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裕太微-公司研究报告-Local Ethernet Physical Layer Chip Breaker-230315 (40 páginas).pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月1515日日买入买入裕太微裕太微-U-U（688515.SH688515.SH）本土以太网物理层芯片破局者本土以太网物理层芯片破局者核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电子电子半导体半导体证券分析师：胡剑证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧证券分析师：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002证券分析师：周靖翔证券分析师：周靖翔证券分析师：叶子证券分析师：叶子021-603754020755-S0980522100001S0980522100003证券分析师：李梓澎证券分析师：李梓澎联系人：詹浏洋联系人：詹浏洋0755-81981181010-S0980522090001基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值213.40-222.30 元收盘价203.86 元总市值/流通市值16309/3714 百万元52 周最高价/最低价268.00/190.00 元近 3 个月日均成交额486.68 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告国内少数实现量产以太网物理层芯片设计公司国内少数实现量产以太网物理层芯片设计公司，成功导入众多知名客户成功导入众多知名客户。裕太微成立于2017 年，将以太网物理层芯片作为市场切入点，成为国内极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售百兆、千兆以太网物理层芯片的供应商。公司下游市场主要为网通、工业控制、消费电子和汽车等，打破海外公司垄断，成功进入普联、新华三、海康威视、汇川科技、德赛西威等知名客户。公司营收由 2019 年 133 万元增长至2022 年4.03 亿元，短期内实现越级式增长；归母净利润由亏损0.27 亿元收敛至-40万元，基本实现盈亏平衡。物理层芯片是以太网重要底层芯片，广阔国产替代空间给予公司成长机遇物理层芯片是以太网重要底层芯片，广阔国产替代空间给予公司成长机遇。以太网物理层芯片是以太网有线传输主要的底层通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于路由器、交换机、机顶盒、监控设备、可编程控制器、运控控制系统等多行业设备中。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2022 年-2025 年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持 25%以上的年复合增长率，2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破 300 亿元。目前，博通、美满、瑞昱、德州仪器、高通等少数欧美和中国台湾厂商垄断全球市场，国产替代空间广阔。汽车汽车“三化三化”加速有望形成车载以太网蓝海市场，公司重点布局抢占先机加速有望形成车载以太网蓝海市场，公司重点布局抢占先机。近年来，汽车智能化、电气化、网联化加速，车载电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升。对比 CAN 等传统总线，以太网具有大带宽、低延时、低电磁干扰、线束轻量化等优势，需求量有望在汽车电气架构转向域控制和集中控制过程中快速提升。据中国汽车技术研究中心预测，2021 年至 2025 年车载以太网物理层芯片出货量将呈 10 倍数量级增长，搭载量至 2.9 亿片。公司百兆产品已通过车规认证，开启销售；千兆产品已向德赛西威及主流车企送样，通过广汽、德赛等知名厂商的功能和性能测验。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计公司 2022-24 年营收4.03/7.11/9.57 亿元，我们认为公司系国内以太网芯片稀缺标的，正处产品研发和推出抢占市场关键期，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；募投项目进展不及预期；市场竞争加剧等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)13254403711957( /-%)876.561.9X.6v.54.5%净利润(百万元)-40-0-03086( /-%)-46.9.9g.6 347.82.4%每股收益（元）-5.75-0.01-0.000.381.07EBITMargin-339.7%-3.1%-4.6%-0.8%4.6%净资产收益率（ROE）-74.3%-0.2%-0.0%1.4%3.8%市盈率（PE）-34.9-26038.0-107243.8529.7187.6EV/EBITDA-34.8-6955.7-1081.6-37935.6325.8市净率（PB）25.9643.427.587.487.19资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按年末最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录国内以太网物理层芯片设计破局者国内以太网物理层芯片设计破局者.5 5成立于 2017 年，专注以太网物理层芯片设计.5创始人和核心技术团队具有丰富行业经验，获多个产业资金入股.6营收连续实现越级式成长，产品毛利率持续提升.8以太网芯片市场规模庞大，国产替代需加速以太网芯片市场规模庞大，国产替代需加速.1010以太网生态为全球万物互联基础.10物理层芯片是以太网通信的关键底层芯片，是复杂数模混合芯片.11以太网承载海量数据传输，市场日益庞大.14全球市场高度垄断，国产替代空间广阔.21聚焦核心技术研发，产品逐步实现替代聚焦核心技术研发，产品逐步实现替代.2323聚焦以太网物理层芯片核心技术研发，打破海外巨头垄断.23产品线逐渐丰富，性能比肩海外竞品.25依靠募集资金继续延伸现有业务，着重布局车载和网通.30盈利预测盈利预测.3131假设前提.31未来 3 年业绩预测.32盈利预测的情景分析.33估值与投资建议估值与投资建议.3434相对估值：合理估值区间 213.40-222.30 元.34投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级.34风险提示风险提示.3535附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3838免责声明免责声明.3939pPrQWW9YdXbZpX8ZyXaQcM7NoMpPsQoNjMqQtQfQrQsP9PnMuMNZrQsPxNmNxO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司覆盖的应用领域.5图2：公司主要晶圆代工和封装测试供应商.5图3：公司发展历程.6图4：公司股权结构（截止日期：2023 年 2 月 3 日）.6图5：公司员工构成（2022 年 6 月底）.7图6：公司研发费用及研发费率.7图7：公司营业收入.8图8：公司归母净利润.8图9：公司及可比公司毛利率.8图10：公司期间费率.8图11：公司主营产品收入结构.9图12：公司主营产品毛利率.9图13：公司供应商集中度.9图14：公司客户集中度.9图15：以太网五大类应用.10图16：以太网技术发展路线和 IEEE 标准.11图17：OSI 模型.12图18：以太网物理层芯片功能及工作原理.13图19：全年每年产生数据量预测.14图20：带有五口交换的路由器.15图21：中国路由器市场规模.15图22：企业级以太网解决方案.16图23：数字机顶盒接口示意.16图24：全球机顶盒规模预测.16图25：超市网络安防一体化方案.17图26：全球视频监控摄像头市场规模.17图27：汽车电子电气架构演进趋势.18图28：车载以太网使用场景.20图29：中国以太网交换机市场规模（按端口数）.21图30：中国以太网交换机市场规模（按金额）.21图31：全球前五大以太网交换机公司.21图32：2020 年全球以太网物理层芯片市场格局.22图33：2020 年中国（不含港澳台）以太网物理层芯片市场格局.22图34：2020 年全球车载以太网物理层芯片市场格局.22图35：2020 年中国（不含港澳台）车载以太网物理层芯片市场格局.22图36：公司产品应用领域.24图37：公司国内知名客户.24图38：2.5G 以太网物理层芯片 YT8821 系列产品荣获“中国 IC 风云榜年度优秀产品创新奖”.27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：公司核心技术人员及简历.7表2：以太网五大类应用简介.10表3：以太网物理层芯片主要模块功能.13表4：IEEE 协会车载以太网标准.18表5：车载以太网在原以太网基础上的优化和改良.19表6：车载以太网与其他总线的性能对比.19表7：全球主要以太网物理层芯片供应商产品传输速率情况.23表8：公司千兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比.25表9：公司百兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比.26表10：2.5G 以太网物理层芯片与竞品的指标对比.27表11：公司车载百兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比.28表12：车载千兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比.29表13：公司募集资金项目情况.30表14：公司业务拆分预估和主要费率预估.32表15：未来 3 年盈利预测表.32表16：情景分析（乐观、中性、悲观）.33表17：可比公司估值情况.34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5国内以太网物理层芯片设计破局者国内以太网物理层芯片设计破局者成立于成立于 20172017 年，专注以太网物理层芯片设计年，专注以太网物理层芯片设计公司是国内稀缺的以太网物理层芯片设计公司。公司是国内稀缺的以太网物理层芯片设计公司。裕太微电子股份有限公司成立于2017 年，分别于苏州高新区及上海张江科学城两地设有研发中心，并在上海、成都及深圳成立公司，专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售。企业始终坚持“市场导向，技术驱动”的发展战略，以实现通信芯片产品的高可靠性、高稳定性为目标，以以太网物理层芯片作为市场切入点，是国内极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域。域。自主研发的以太网交换芯片和网卡芯片两个新产品已量产流片，公司还将持续丰富产品生态，为境内外客户提供更高综合价值的全系列有线通信芯片产品。图1：公司覆盖的应用领域资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司公司为典型无晶圆芯片设计公司（为典型无晶圆芯片设计公司（fablessfabless），委托专业的晶圆制造公司、封装），委托专业的晶圆制造公司、封装和测试公司完成。和测试公司完成。公司将研发设计的集成电路布图交付晶圆代工厂商进行晶圆生产，晶圆代工厂商完成晶圆生产后形成芯片半成品，公司从该晶圆代工厂商采购晶圆，交由封装、测试企业进行封装测试，从而完成芯片生产。根据公司招股书，公司的晶圆代工厂商主要为中芯国际，封装测试服务供应商主要为长电科技、甬矽电子和伟测科技。图2：公司主要晶圆代工和封装测试供应商资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司成立公司成立 5 5 年以来年以来，产品线拓展顺利产品线拓展顺利。公司 2017 年成立之初名为裕太车通，同时首款测试芯片流片，并推出首款车载系统。2018 年，公司首款芯片研发成功，并达成首轮战略合作。2019 年，公司多款芯片实现量产，并牵头定制了通信行标。2020 年，公司车载芯片获得 C&S 国际认证，公司多层级芯片产品序列初步行形成。2021 年，公司通过了相关车规级重要认证，实现了国内相关技术 0 到 1 的突破。2022 年，公司加大高速率通信芯片投入，2.5G PHY 产品公司于 2022 年下半年实现销售，同时 5G/10G 产品已处于技术预研阶段。图3：公司发展历程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理创始人和核心技术团队具有丰富行业经验，获多个产业资金入股创始人和核心技术团队具有丰富行业经验，获多个产业资金入股欧阳宇飞和史清是公司实际控制人欧阳宇飞和史清是公司实际控制人，获多个产业资金入股获多个产业资金入股。公司实际控制人欧阳宇飞和史清是公司创始人，截止发行前和一致行动人合计持有公司 49.34%。其他股东包括哈勃科技、汇川技术、中移基金、诺瓦星云、小米基金、光谷烽火、元禾璞华、中芯聚源等产业链上下游或专业产业投资机构等。图4：公司股权结构（截止日期：2023 年 2 月 3 日）资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7董事长史清兼任首席技术官，核心技术人员拥有多年国内外芯片大厂从业经验董事长史清兼任首席技术官，核心技术人员拥有多年国内外芯片大厂从业经验。史清先生博士毕业于中国科学院，2005 年至 2017 年先后在上海伽利略导航、贝尔阿尔卡特和高通从事研发和研发管理工作，目前兼任公司首席技术官。总经理欧阳宇飞先生先后在华邦、士兰微、创锐讯工作，并在高通上海担任以太网事业部高级经理。核心技术人员张棪棪先生、刘亚欢先生、车文毅先生在高通、创锐讯、坤锐电子等公司工作经验，分别担任数字设计总监、算法设计总监和模拟电路设计总监。表1：公司核心技术人员及简历姓名姓名公司现任职务公司现任职务简历简历史清史清董事长、首席技术官毕业于中国科学院，博士研究生学历。2005 年 7 月至 2006 年 11 月：任职于上海伽利略导航 有限公司，担任研发经理；2006 年 12 月至 2007 年 6 月：任职于上海贝尔阿尔 卡特股份有限公司，担任研发科学家；2007 年 7 月至 2017 年 5 月：任职于高通 企业管理（上海）有限公司，担任研发总监。2017 年至今：担任公司董事长兼首席技术官。张棪棪张棪棪数字设计总监毕业于南京航空航天大学，硕士研究生学历。2006 年 4 月至 2006 年 11 月：任职于钰硕电子科技，担任工程师；2006 年 11 月至 2012 年 1 月：任职于创锐讯通信技术（上海）有限公司，担任资深工程师；2012 年 1 月至 2018 年 1 月，任职于高通企业管理（上海）有限公司，担任高级资深工程师；2018 年 1 月至今：任职于公司，现任数字设计总监。刘亚欢刘亚欢算法设计总监毕业于中国科学院，博士研究生学历。2010 年 2 月至 2011 年 11 月：任职于中国科学院上海微小卫星工程中心，担任工程师；2011 年 12 月至 2017 年 6 月，任职于创锐讯通信技术（上海）有限公司，担任资深数字设计工程师；2017 年 6 月至今：任职于公司，现任算法设计总监。车文毅车文毅模拟电路设计总监毕业于复旦大学，博士研究生学历。2010 年 7 月至 2017 年 5 月：任职于上海坤锐电子科技有限公司，担任芯片研发技术总监。2017 年 6 月至今：任职于公司，现任模拟电路设计总监。资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理研发人员占比研发人员占比 59Y%，20222022 年前三季度研发费率达年前三季度研发费率达 322%。公司 2019-2021 年公司员工人数快速增长，分别为 39、73、133 人，截至 2022 年 6 月底，员工人数增至167 人，其中研发人员 102 人，占比 61.08%。公司各产品线仍处于重要研发期，为了保证企业的持续稳定发展，公司在不断加大研发投入力度，公司 2019 年至2022 年前三季度的研发费用分别为 1957.97 万元、3211.31 万元、6626.74 万元和 9460.5 万元，占营业收入的比例分别为 1476.35%、247.96%、26.08%和 31.59%，为公司的技术创新和人才培养等创新机制奠定了基础。图5：公司员工构成（2022 年 6 月底）图6：公司研发费用及研发费率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8营收连续实现越级式成长，产品毛利率持续提升营收连续实现越级式成长，产品毛利率持续提升2019-20222019-2022 年营收从不足百万到亿级跨越年营收从不足百万到亿级跨越,基本实现盈亏平衡基本实现盈亏平衡。2019-2021 年公司的营业收入由 132 万元增长至 2.3 亿元；归母净利润 2019-2020 年为-0.27、-0.4、0.00 亿元。根据 2022 年度业绩快报，公司营收增长 58.61%至 4.03 亿元，归母净利润-40.18 万元，扣非归母净利润-1205.59 万元。图7：公司营业收入图8：公司归母净利润资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理销售规模提升，毛利率和费用率改善。销售规模提升，毛利率和费用率改善。公司产品毛利率 2019-2021 年由 22.3%提高至 34.1%，2022 年前三季度为 40.71%。随着公司收入规模增加，公司销售费率、管理费率、研发费用率、财务费用率整体呈下降趋势，四费合计费用率从 2019年 2311.1%下降至 2022 年前三季度的 44.0%。图9：公司及可比公司毛利率图10：公司期间费率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9工规以太网物理层芯片上量是公司业绩提升主要推动力工规以太网物理层芯片上量是公司业绩提升主要推动力。分产品看，2022 年上半年工规级、商规级和车规级物理层芯片营收分别为 1.22 亿、0.52 亿和 0.02 亿元，占比为 61%、26%、3.5%；毛利率分别为 45.1%、39.7%和 46.0%。图11：公司主营产品收入结构图12：公司主营产品毛利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1H221H22 公司第一大供应商占比公司第一大供应商占比 64.01d.01%，系晶圆代工厂中芯国际。，系晶圆代工厂中芯国际。2020 年以来，公司前五大供应商占比在 60-70%左右波动，1H22 占比 64.01%，为中芯国际，前五大供应商占比为 99.80%，其余主要是封测厂。公司第一大最终客户占比达公司第一大最终客户占比达 55U%。2019 至 2022 年上半年，公司向主营业务的前五名客户合计销售金额占当期销售总额的比例分别为 98.92%、67.58%、59.56%和59.88%，公司第一大客户占当期销售总额的比例分别为 44.84%、31.90%、29.90%和 22.03%。报告期内，公司多个客户向公司采购的产品最终运用到同一企业，公司对该等客户合计的收入占当期主营业务收入的占比分别为 0.00%、36.99%、43.26%和 55.20%，公司产品运用到同一企业的比例较高。图13：公司供应商集中度图14：公司客户集中度资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10以太网芯片市场规模庞大，国产替代需加速以太网芯片市场规模庞大，国产替代需加速以太网生态为全球万物互联基础以太网生态为全球万物互联基础以太网以太网(EthernetEthernet)是是全球万物互联的基础全球万物互联的基础。以太网是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通信传输。IEEE 组织的IEEE 802.3 标准制定了以太网的技术标准，规定了包括物理层的连线、电子信号和介质访问层协议的内容。以太网自 1973 年发明以来，已经历 40 多年的发展历程，因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势，已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术，覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域，在全球范围内形成了以太网生态系统，为万物互联提供了基础。图15：以太网五大类应用资料来源：公司招股书，Ethernet Alliance，国信证券经济研究所整理表2：以太网五大类应用简介序号序号应用领域应用领域具体内容具体内容1 1电信运营商近年来电信运营商一直在推动高速以太网解决方案。路由器连接、EPON、光传输网络（OTN）设备的客户端光纤、有线和无线回传，以及 5G 移动部署正在推动应用的大幅增长，并持续推动以太网向更高的速率和更长的距离发展。2 2车载以太网车载以太网是以太网近年来的主要发展趋势之一。根据 Ethernet Alliance 在 2020 年的预测，2021 年全球将有超过 1 亿辆汽车搭载以太网端口，部署的全部车载以太网端口将多达 5 亿个。车载以太网具有规模经济性和互操作性，可以为同时提供数据和电力传输，极大程度上降低车辆的成本和重量。3 3企业应用智能楼宇、企业级数据中心等企业应用推动了数以亿计的以太网端口的需求，是以太网早期的最主要应用，在过去 15 年里，全球已经部署了超过 7000 万公里的铜电缆。4 4工业自动化工业自动化应用对以太网速度要求较低，但着重强调以太网能够经受工厂的恶劣环境，能够承受电磁干扰/射频干扰、冲击、振动、灰尘、水以及化学和气体的暴露。IEEE 定义了 802.3cg 标准，用于 10Mb/s 的操作，通过单对双绞线同时进行数据和电力传输，更好地提升以太网的互操作性。5 5数据中心云服务商最早在 2010 年就在超大规模数据中心中采用 10GbE 服务器。随着人工智能和机器学习等应用的快速发展，超大规模服务器已经开 始使用 25GbE，并正在向 50GbE 及更高级别过渡。数据中心独特的网 络架构推动了 100、200 和 400 GbE 的多种多模和单模光纤解决方案。资料来源：公司招股书，Ethernet Alliance，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11以太网发展至今以太网发展至今，按照传输介质可主要分为光纤和铜双绞线两类按照传输介质可主要分为光纤和铜双绞线两类。光纤具有传导损耗低、传输距离远等特性，被广泛用于长距离有线数据传输,应用场景主要涵盖电信运营商和数据中心等。但由于光纤质地脆、机械强度差、弯曲半径大且光电转换器材成本较高，终端数据传输较难取代铜线。铜双绞线机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，同时无需光电转换设备即可直接使用，因而成为数据传输“最后一百米”的最优解决方案。随着 PoE 供电技术的成熟，铜双绞线在传输数据的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。因此，铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择。光纤光纤、铜双绞线一般以铜双绞线一般以 10G10G 速率速率作为分界作为分界，各自在不同的速率范围和应用领域发各自在不同的速率范围和应用领域发展展。以太网自 1973 年诞生后的前 30 年间接连发展出了 10M、100M、1000M、10GE、40GE、100GE 六种以太网速度标准，近几年为了适应应用的多样化需求,以太网速率打破了以 10 倍为来提升的惯例，开始出现 2.5GE、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE 等 6 种新的以太网速率标准。图16：以太网技术发展路线和 IEEE 标准资料来源：公司招股书，Ethernet Alliance，国信证券经济研究所整理物理层芯片是以太网通信的关键底层芯片，是复杂数模混合芯片物理层芯片是以太网通信的关键底层芯片，是复杂数模混合芯片开放系统互连参考模型开放系统互连参考模型（OSIOSI，OpenOpen SystemSystem InterconnectInterconnect）通过七个层次化的通过七个层次化的结构模型使不同的系统不同的网络之间实现可靠的通讯结构模型使不同的系统不同的网络之间实现可靠的通讯，因此其最主要的功能就因此其最主要的功能就是帮助不同类型的主机实现数据传输是帮助不同类型的主机实现数据传输。OSI 是国际标准化组织(ISO)和国际电报电话咨询委员会(CCITT)联合制定的开放系统互连参考模型，为开放式互连信息系统提供了一种功能结构的框架。OSI 七层网络模型是互联网发展过程中的重要模型，作为是一个开放性的通信系统互连参考模型，其含义就是建议所有公司使用这个规范来控制网络。从硬件的角度看，以太网接口电路主要由 MAC 控制器和物理层接口 PHY 两大部分构成，对应 OSI 里第一层物理层（PHY）和第二层介质访问层（MAC）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图17：OSI 模型资料来源：盛科通信招股书，国信证券经济研究所整理以太网物理层芯片以太网物理层芯片（PHYPHY）工作于工作于 OSIOSI 网络模型的最底层网络模型的最底层，是以以太网有线传输是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于信息通讯为主要功能的通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于信息通讯、汽车电子汽车电子、消费电子消费电子、监控设备监控设备、工业控制等众多市场领域工业控制等众多市场领域。具体而言，以太网物理层芯片连接数据链路层的设备（MAC）到物理媒介，系以太网网络传输的物理接口收发器，定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，通过接口与 MAC 进行数据交换。当设备向外部发送数据时：当设备向外部发送数据时：MAC 通过 MII/RGMII/SGMII 接口向以太网物理层芯片传送数据，以太网物理层芯片在收到 MAC 传输过来的数据后，把并行数据转化为串行流数据、按照物理层的编码规则进行数据编码，再变为模拟信号把数据传输出去。当从外部设备接收数据时：当从外部设备接收数据时：物理层芯片将模拟信号转换为数字信号，并经过解码得到数据，经过接口传输到 MAC。以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统，芯片中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等 DSP 设计，芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。其中，模拟电路主要负责模拟信号与数 字信号之间的转换，数字电路负责数字信号的处理，实现降噪、干扰抵消、均衡、时钟恢复等功能。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图18：以太网物理层芯片功能及工作原理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统，需要深厚数需要深厚数、模模、算法技术算法技术能力。能力。芯片中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等 DSP 设计，芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经 验以及完整产品设计团队互相高效配合。表3：以太网物理层芯片主要模块功能分类分类主要模块主要模块实现功能实现功能模拟电路双工器模块将发送信号在接收端抵消，以实现在一根线上同时发送和接收的全双工通信。数模转换器将离散的数字信号转换为连续变量的模拟信号。模数转换器将连续变量的模拟信号转换为离散的数字信号。相位选择器对时钟的相位进行精确调整，选择出最优的信号采样点。时钟锁相环在芯片中生成可变、稳定、高质量的时钟信号，用于芯片内各个功能模块时序逻辑的时脉。SerDesSerDes 是一种主流的时分多路复用、点对点的串行通信技术。即在发送端多路低速并行信号被转换成高速串行信号，经过传输媒体（铜线或光纤），最后在 接收端高速串行信号重新转换 成低速并行信号。作为一种重要 技术,SerDes 通常作为以太网的 物理层，广泛应用于服务器、汽 车电子、通信等领域的高速互连。数字电路均衡器补偿经过信道后带来的信号畸变，恢复出原始的发送信号。回声/串扰消除器全双工通信时发送端对接收端存在回声干扰，周围的线缆存在串音干扰（crosstalk），通过自适 应算法可以将这些干扰消除。物理编码子层协议中定义了物理层编码，以增加数据流随机性，纠正传输中出 现的错误数据。在发送和接收时 需要有相应的编码和解码模块。接口MII/RGMII/SGMII物理层芯片与网络上层芯片之间的接口。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14以太网承载海量数据传输，市场日益庞大以太网承载海量数据传输，市场日益庞大网络日益成为承载人类生活网络日益成为承载人类生活、生产活动核心平台生产活动核心平台，全球每年产生的数据呈现爆发全球每年产生的数据呈现爆发式增长，在传输和交换方面带动了更大的市场需求。式增长，在传输和交换方面带动了更大的市场需求。根据 IDC 发布的Data Age2025报告预测，全球每年产生的数据将从 2018 年的 33ZB 增长到 2025 年的175ZB，相当于每天产生 491EB 的数据。随着社会信息化进程持续加快，承载信息的载体呈现出“文字-图片-音频-视频”的发展路径，其中视频作为信息承载的一种形式正变得越来越普遍，且随着视频分辨率的不断提高，单个视频所占用的数据流量也越来越大。全球以太网芯片市场规模有望突破全球以太网芯片市场规模有望突破 300300 亿元人民币。亿元人民币。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022 年-2025 年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持 25%以上的年复合增长率，2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破 300亿元。图19：全年每年产生数据量预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理信息通讯：信息通讯：WiFi6WiFi6、5G5G 等新一代网络传输推动升级等新一代网络传输推动升级基于铜介质的以太网物理层芯片作为设备之间数据通信的基础芯片，广泛应用于家庭、园区、企业及小型数据中心网络连接中，路由器、交换机等网络设备均需使用以太网物理层芯片。路由器：受益于三重驱动因素，路由器需求在未来一段时间内将保持稳定增长路由器：受益于三重驱动因素，路由器需求在未来一段时间内将保持稳定增长，对以太网物理层芯片的市场需求形成支撑：对以太网物理层芯片的市场需求形成支撑：1）是在 WiFi6 和 5G 等新一代网络传输技术快速普及的背景下，路由器等通讯设备同步在升级换代。2）二是十四五规划纲要提出扩容骨干网互联节点和全面推进互联网协议第六版（IPv6）商用部署，将拉动路由器大量投资。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告153）三是随着互联网、物联网、云计算、大数据等信息技术的快速发展，政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院、运营商等各个行业进入了信息化建设及改造的阶段，移动互联网用户呈线性增长趋势，个人智能手机、平板电脑等设备通过连接 WIFI 上网已成为习惯和依赖，为路由器带来了持续稳定的市场需求。路由器的市场增长相对平稳。路由器的市场增长相对平稳。根据 IDC 数据，2017 年至 2020 年，我国路由器市场规模由 31.9 亿美元增长至 37.7 亿美元，预计到 2024 年市场规模将较 2020 年增长 23.34%，达到 46.5 亿美元。图20：带有五口交换的路由器图21：中国路由器市场规模资料来源：TP-Link，国信证券经济研究所整理资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理企业级以太网交换机企业级以太网交换机：是基于以太网进行数据传输的多端口网络设备是基于以太网进行数据传输的多端口网络设备，其网络交其网络交换功能通过以太网的第二层（换功能通过以太网的第二层（MACMAC）实现，但要实现以太网连接还需要以太网第）实现，但要实现以太网连接还需要以太网第一层（一层（PHYPHY）物理层芯片的支持，将其连接到物理媒介。）物理层芯片的支持，将其连接到物理媒介。随着企业信息化建设不断深入，企业的生产业务系统、经营管理系统、办公自动化系统均得到大力发展，对于企业园区网的建设要求越来越高。随着企业业务发展，出现了基于园区网基础设施的丰富增值业务需求，例如：网络接入形式要求多样化、支持 WLAN 无线接入、满足移动办公、大区域无线缆覆盖等特殊要求；对于企业用户访问外网进行计费，计费策略需灵活设置；企业多出口链路场景下的负载均衡、灵活选路需求。同时，随着智慧办公、智慧校园等智慧生活的推广，无线网络大量覆盖，企业网用以太网交换芯片和设备需求不断增加。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据，2020 年国内商用企业网用以太网交换芯片总体市场规模为 25.1 亿元，预计至 2025 年市场规模将 35.5 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图22：企业级以太网解决方案资料来源：TP-LINK，国信证券经济研究所整理消费电子：智能网联需求不断增加消费电子：智能网联需求不断增加以太网物理层芯片广泛应用于机顶盒以太网物理层芯片广泛应用于机顶盒、监控设备监控设备、网络打印机网络打印机、LEDLED 显示屏显示屏、智智能电视等一系列可提供以太网连接的商业产品能电视等一系列可提供以太网连接的商业产品。随着全球范围内科技技术的进步、智能电视的普及和高清传送频道的普遍使用，全球机顶盒出货量逐年稳步上升。根据 Grand View Research 发布的数据，全球机顶盒新增出货量从 2017 年的 3.15亿台增加至 2020 年的 3.31 亿台，保持稳定增长，预计到 2022 年新增出货量将达到 3.37 亿台。图23：数字机顶盒接口示意图24：全球机顶盒规模预测资料来源：Enjoy TV，国信证券经济研究所整理资料来源：Grand View Research，国信证券经济研究所整理监控行业是顺应现代社会安全需求应运而生的产业监控行业是顺应现代社会安全需求应运而生的产业，随着经济不断发展和信息传随着经济不断发展和信息传输技术日趋成熟，全球的监控设备得到了快速发展。输技术日趋成熟，全球的监控设备得到了快速发展。根据 IDC 预测，全球视频监控摄像头市场规模到 2026 年将增至 540 亿美元，较 2022 年上升 54.2%，2022-2026年 CAGR11.4%，其中中国和拉丁美洲在 2022-2026 年 CAGR 将达到 17.3%，领先全球。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图25：超市网络安防一体化方案图26：全球视频监控摄像头市场规模资料来源：TP-LINK，国信证券经济研究所整理资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理工业自动化：信带宽、实时性及可靠性需求提升工业自动化：信带宽、实时性及可靠性需求提升工业自动化和智能化是目前全球工业制造业发展的主流趋势工业自动化和智能化是目前全球工业制造业发展的主流趋势，其发展直接影响一其发展直接影响一个国家生产力的水平。个国家生产力的水平。在国家政策大力扶持、产业结构优化升级、我国人口红利逐步消失的三大因素影响下，我国工业自动化将持续提升，智能装备制造未来发展前景广阔。根据工控网2021 中国工业自动化市场白皮书数据显示，2020年我国工业自动化市场规模达 2,057 亿元，同比增长 9.9%，其中产品市场为 1466亿元，同比增长 10.9%，服务市场为 591 亿元，同比增长 7.5%。随着需连接的工业设备逐渐增多，通信带宽、实时性及可靠性方面的要求也越来越高，工业以太网芯片的市场需求将不断扩大。汽车以太网：汽车以太网：“三化三化”有望催生以太网下一个蓝海有望催生以太网下一个蓝海车载网络多年发展至今已形成以车载网络多年发展至今已形成以 CANCAN 总线为主流，多种总线技术并存的解决总线为主流，多种总线技术并存的解决方案。方案。但随着近年来汽车电子化浪潮的快速发展，汽车内部电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升，单辆车ECU数量已逐渐从20-30个发展到100多个，部分车辆线束长度已高达 2.5 英里，E/E 架构已经不能满足汽车智能化时代的发展需求，故而车载网络转向域控制和集中控制的趋势越来越明显，总线也需要往高带宽方向发展。目前汽车总线技术以 CAN 总线为主，LIN 总线为辅，CAN 总线具有多主仲裁的特点，但是它在每个时间窗口里只能一个节点赢得控制权发送信息，其他节点都要变为接收节点，因此 CAN 总线只能实现半双工通讯，最高传输速度 1Mbps（40m）。随着以新能源汽车为代表的当代汽车以电动化、网联化、智能化、共享化为发展趋势，继续使用 CAN 总线连接不仅将造成汽车电子系统成本大增，更无法满足高性能处理器实时高速双向数据交互的需求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图27：汽车电子电气架构演进趋势资料来源：博世，国信证券经济研究所整理车载以太网是在普通以太网的基础上车载以太网是在普通以太网的基础上，针对车内通信技术需求研发的一种用以太针对车内通信技术需求研发的一种用以太网连接车内电子单元的新型局域网技术。网连接车内电子单元的新型局域网技术。车载以太网使用单对非屏蔽电缆以及更小型紧凑的连接器，使用非屏蔽双绞线时可支持 15m 的传输距离（对于屏蔽双绞线可支持 40m），同时车载以太网可通过使用回声抵消在单线对上实现双向通信，满足智能化时代对高带宽的需求。随着汽车智能化发展，车载以太网技术有望率先应用于智能驾驶及智能座舱，并在未来实现对整车现有车内通信技术的逐步替代，是近年以太网技术发展的重要方向之一。车载以太网的物理层基于博通的BroadRReach 技术并由 OPEN 联盟进行标准化。表4：IEEE 协会车载以太网标准标准标准标准制定时间标准制定时间以太网名称以太网名称传输速率传输速率802.3bw802.3bw2016 年100BASE-T1100Mbit/s802.3bp802.3bp2016 年1000BASE-T11000Mbit/s802.3cg802.3cg2020 年10BASE-T1S10Mbit/s802.3ch802.3ch2020 年2.5G/5G/10Gbps BASE-T12.5G/5G/10Gbit/s资料来源：IEEE，公司招股书，国信证券经济研究所整理车载以太网应用带动车载物理层芯片重要不断凸显。车载以太网应用带动车载物理层芯片重要不断凸显。车载以太网不仅能够支持较高的速率传输，具有大带宽、低延时、低电磁干扰等优点，而且对链路连接形式有归一性，使整车链接种类降低、成本降低，可广泛应用于娱乐、ADAS、车联网等系统中，因此车载以太网有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。以太网电路接口主要由数据链路层（MAC）和物理层（PHY）两大部分构成，目前汽车大部分处理器已包含 MAC 控制，而以太网物理层芯片（PHY）作为独立的芯片用来提供以太网的接入通道，起到连接处理器与通信介质的作用，其重要性不断凸显。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19表5：车载以太网在原以太网基础上的优化和改良主要技术主要技术功能与作用功能与作用使用单对双绞线、满足汽车使用单对双绞线、满足汽车 电磁辐射标准等要求电磁辐射标准等要求车载以太网使用单对非屏蔽电缆以及更小型紧凑的连接器，使用非屏蔽双绞线时可支持 15m 的传输距离，这种优化处理 使车载以太网可满足车载 EMC 要求。以百兆为例，车载以太 网与普通以太网具有以下特征：与 100BASE-TX 所使用的 扰码相比，车载以太网数字信号处理器（DSP）采用了高度优 化的扰码，可以更好地分离信号，比 100BASE-TX 系的频谱 效率更高。车载以太网的信号带宽为 66.7MHz，只有 100BASE-TX 系统的一半，可以改善回波损耗，减少串扰，并确保车载以太网可满足汽车电磁辐射标准要求。“一一对数据线供电对数据线供电”PoDLPoDL普通的以太网供电 PoE 技术通常采用 4 对电缆提供 15.4W 的供电功率。为满足汽车轻量化要求，车载以太网开发了 PoDL，可在 1 对线缆上同时支持供电与数据传输，为电子控制单元 ECU 的正常运行提供 12VDC 或者 5VDC 供电电压。电缆诊断电缆诊断电缆诊断功能可以通过分析反射信号的幅度和延迟来检测电 缆的故障位置，实现车载以太网连接的高度可靠性。高能效以太网高能效以太网当关闭引擎时，车上电子单元并不是全部关闭，这时需要用 电池供电，而电池的电量又是有限的，这种情况下可采用高 效能以太网技术通过关闭不在用的网络以降低耗电量。时间同步时间同步车内某些应用需要实现不同传感器之间的时间同步，或者在 执行某次测量时需要知道不同节点的时刻，这就需要在全部参与测试的节点间做到同步，某些甚至需要达到亚微秒级别。车载以太网采用了 IEEE 802.1AS 的定时同步标准，该标准用一种更简单快速地方法确定主时钟，规定了广义的时间协议。时间敏感网络时间敏感网络车内的许多控制要求通信延迟要在微秒级。在普通以太网中 只有当现有的包都处理完后才会处理新到的包，即使是在千兆的速率下也需要几百微秒的延迟，满足不了车内应用的需求。为了解决这一问题，IEEE 802.3 工作组开发了一种高优先 级的快速包技术，使得快速包可插入到正在处理的包队列中 被优先处理以保证延迟在微秒级范围内。资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理线束轻量化是以太网相较于其他总线的另一大亮点。线束轻量化是以太网相较于其他总线的另一大亮点。减轻汽车自重是节约能源和提高燃料经济性的最基本途径之一，而选用轻质材料是实现汽车轻量化最有效的方法。线束的复杂性使其成为汽车结构中仅次于底盘和发动机的第三重部件。部分传统总线线缆厚重，且需要额外的屏蔽以保护其不受电磁干扰，而车载以太网通过使用单根非屏蔽双绞线以及更小型紧凑的连接器，与 LVDS 等传统总线相比可减少高达 80%线束成本和 30%的布线重量，为汽车制造、运转和维修节省大量成本。表6：车载以太网与其他总线的性能对比分类分类CANCANLINLINMOSTMOSTFlexRayFlexRay车载以太网车载以太网主要应用场景主要应用场景发动机控制、驱动系统及ABS/ESP 组成的网络、车身系 统、ADAS 系统等在舒适电子系统上为现有的 CAN 总线等网 络提供低成本 的拓展控制、音频和视频数据的传输与安全相关的相对简单应用的网络 系统车辆主干网络、信息娱乐系统、ADAS 系统拓扑结构拓扑结构线型总线线型总线环型拓扑星型拓扑交换机式通信方式成本成本较低低高较高适中数据传输速率数据传输速率 8Mbps20kbit/s22.5Mbit/s10-20Mbit/s10M-10Gbit/s优势优势实时性强、传输距离较远、抗电磁干扰能力强、成本低线间干扰小；节省线束；传输距离长；成本低传输速率高;同步性好；带宽有保障速率较高，10Mbps；实时性高，安 全性有保 障;双冗余，容错性高；适用于线控系统速率高，支持 100M、1000M甚至更高；端口带宽独享；成本相对较低；协议开放，应用成熟，接口成熟；网络形式易于拓展资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理汽车智能化汽车智能化、电气化电气化、网联化推动车载以太网芯片需求量快速提升网联化推动车载以太网芯片需求量快速提升。近年来，随着 ADAS 和车联网的发展，汽车中摄像头、激光雷达等传感器数量不断增加，停车辅助、车道偏离预警、夜视辅助、自适应巡航、碰撞避免、盲点侦测、驾驶员疲劳探测等的使用场景不断丰富，车载数据量激增，传统网络已难以满足汽车数据的传输需求。在此背景下，车载网络转向域控制和集中控制的趋势越来越明显，车内通信架构将逐渐向以太网升级，汽车中以太网芯片需求量也将快速提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20以 Aquantia 的汽车 ADAS 以太网架构为例，每一个传感器（包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等）侧都需要部署一个 PHY 芯片以连接到 ADAS 域的交换机上，每个交换机节点也需要配置若干个 PHY 芯片，以输入从传感器端传输过来的数据。图28：车载以太网使用场景资料来源：Ethernet Alliance，国信证券经济研究所整理目前目前，主流的车载以太网的技术标准是基于博通公司的主流的车载以太网的技术标准是基于博通公司的 BroadR-ReachBroadR-Reach 技术技术，车车载以太网领域里最为重要的载以太网领域里最为重要的 OPENOPEN 联盟的设立目标即是促进该技术作为开放标准联盟的设立目标即是促进该技术作为开放标准得到各车企的广泛采用。得到各车企的广泛采用。截止到 2021 年底，OPEN 联盟的成员已增长到 340 个，包括汽车领域里众多的汽车厂商、供应商、芯片商、技术公司以及研究机构等，如博通、恩智浦、飞思卡尔、宝马、现代等。中国车企和供应商也在积极关注并逐渐采用 OPEN 联盟的技术，在 OPEN 联盟中已有一汽集团、北汽、长城、泛亚、华晨、恒润、航盛以及中国信通院等十几家中国成员。全世界采用全世界采用 BroadR-ReachBroadR-Reach 技术的主流汽车制造商的数量正在增长技术的主流汽车制造商的数量正在增长。截止到 2021年底，诸多新能源车以及宝马、捷豹以及大众等诸多知名汽车厂商的多个车型均在部分系统上采用了车载以太网，可以预见未来车载以太网有望成为汽车的主流趋势，具有广泛的应用前景。根据以太网联盟的预测，随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展根据以太网联盟的预测，随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展，未来智能汽车单车以太网端口将超过未来智能汽车单车以太网端口将超过 100100 个个，为车载以太网芯片带来巨大的市场为车载以太网芯片带来巨大的市场空间空间。近年来，中国的汽车年产销量均在 2500 万辆以上，车载娱乐系统、导航系统等已逐步成为汽车的标配。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021年-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量将呈 10 倍数量级的增长，2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过 2.9 亿片。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21全球市场高度垄断，国产替代空间广阔全球市场高度垄断，国产替代空间广阔中国以太网交互机需求提升迅速中国以太网交互机需求提升迅速，市场规模成为全球前二市场规模成为全球前二。根据 IDC 数据，以交换机端口数计，1-3Q2022 中国以太网交换机市场规模为 2.26 亿个，占全球 37.1%，超过美国（1.33 亿个，市占 22.0%）位居全球第一；以金额计，1-3Q2022 中国以太网交换机市场规模为 53 亿美元，占全球 16.8%，仅次美国（127.1 亿美元，市占 40.2%）位列第二。图29：中国以太网交换机市场规模（按端口数）图30：中国以太网交换机市场规模（按金额）资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理中国以太网交换机厂商与美商并驾齐驱中国以太网交换机厂商与美商并驾齐驱，成为全球头部玩家成为全球头部玩家。根据 IDC 数据，2Q22全球前五大以太网交换机厂商中，来自中国的华为和新华三分别以 10.6%和 6.3%位列第二和第四，美商思科、Arista Networks 和 HPE 以 42.3%、10.1%和 5.5%位列第一、第三和第四。图31：全球前五大以太网交换机公司资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22以太网物理层芯片市场集中度较高以太网物理层芯片市场集中度较高，美国和中国台湾少量参与者掌握了大部分市美国和中国台湾少量参与者掌握了大部分市场份额。场份额。欧美和中国台湾厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了巨大的领先优势。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，在全球以太网物理芯片市场竞争中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达91%。在国内市场，以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导。图32：2020 年全球以太网物理层芯片市场格局图33：2020 年中国（不含港澳台）以太网物理层芯片市场格局资料来源：公司公告，中国汽车技术研究中心有限公司，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，中国汽车技术研究中心有限公司，国信证券经济研究所整理车载以太网物理层芯片市场亦高度掌握在欧美和中国台湾厂商车载以太网物理层芯片市场亦高度掌握在欧美和中国台湾厂商。在根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，全球车载以太网物理层芯片供应商主要由境外企业主导，美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片全部市场份额。图34：2020 年全球车载以太网物理层芯片市场格局图35：2020 年中国（不含港澳台）车载以太网物理层芯片市场格局资料来源：公司公告，中国汽车技术研究中心有限公司，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，中国汽车技术研究中心有限公司，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23聚焦核心技术研发，产品逐步实现替代聚焦核心技术研发，产品逐步实现替代聚焦以太网物理层芯片核心技术研发，打破海外巨头垄断聚焦以太网物理层芯片核心技术研发，打破海外巨头垄断经过技术与人才的不断积累，经过技术与人才的不断积累，公司获得国内领先以太网物理层芯片开发核心技公司获得国内领先以太网物理层芯片开发核心技术。术。以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统，对此公司已建立模拟设计部、算法设计部、数字后端部、数字设计部、硬件设计部、方案测试部等研发部门，各团队之间通过磨合和经验积累已形成了一套极具竞争力的产品研发流程体系。凭借优异的研发实力已形成高性能 SerDes 技术、高性能 ADC/DAC 设计技术、低抖动锁相环技术、高速数字均衡器和回声抵消器技术等 10 项应用于以太网物理层芯片的核心技术。1 1、高性能高性能 SerDesSerDes 技术：技术：高性能 SerDes 技术可以实现 1.255G 等不同数据 率，已在公司多款量产产品上得到应用，10G SerDes 目前已通过实验室性能测试。该技术可以在 FR4 材料的电路板上传输距离长达 40 英寸，拥有强大的抗干扰能 力，可通过多达 4 个连接器相连，并适配以太网、PCIE 等多种上层协议，满足 不同规格的通信要求。2 2、高性能高性能 ADCADC 设计技术设计技术：高性能 ADC 设计技术可实现 125M800MHz 的 采样率，转换精度最高可达 12bit。其中 125M200MHz 的 ADC 已应用于公司千 兆以太网物理层芯片产品，400800MHz 的 ADC 已在实验室中测试通过。3 3、高性能高性能 DACDAC 设计技术：设计技术：高性能 DAC 设计技术可实现 500M3.2GHz 的 采样率，转换精度最高可达 12bit，其中 500M800MHz 的 DAC 已用于公司千兆 以太网物理层芯片产品，1.63.2GHz 的 DAC 已在实验室中测试通过。4 4、低抖动锁相环技术低抖动锁相环技术：低抖动锁相环技术可以产生 RMS 抖动 100fs 数量级 的片内时钟信号，满足 ADC 和 DAC 12bit 转换精度的需求。5 5、高速数字均衡器和回声抵消器技术高速数字均衡器和回声抵消器技术：高速数字均衡器和回声抵消器技术 采用精简算法在 28nm 工艺可用仅不到 2 平方毫米的面积，实现 5G 以太网在 100 米线缆的无差错传输（符号率 400M），回声抵消器阶数多达 600 级。经过技术与人才的不断积累，经过技术与人才的不断积累，公司获得国内领先以太网物理层芯片开发核心技公司获得国内领先以太网物理层芯片开发核心技术术。目前市场上基于铜介质的以太网物理层芯片主要可分为 100M、1000M、2.5G、5G 和 10G 产品。全球以太网物理层芯片呈现高度集中的格局，美国的博通、美满电子、德州仪器以及中国台湾的瑞昱占据了全球 80%以上的市场份额，公司产品速率布局与瑞昱和德州仪器相当，百兆及千兆产品已实现大规模销售，2.5G PHY产品预计将于 2022 年下半年实现销售。表7：全球主要以太网物理层芯片供应商产品传输速率情况网速网速博通博通美满电子美满电子瑞昱瑞昱德州仪器德州仪器裕太微裕太微100M100M1000M1000M2.5G2.5G预计将于 2022 年下半年实现销售5G/10G5G/10G-技术预研阶段资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图36：公司产品应用领域资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理公司成功导入国内知名客户，打破海外垄断。公司成功导入国内知名客户，打破海外垄断。公司建立起卓越的本地化研发和支持队伍，致力于高端以太网芯片的研发，籍以实现国内以太网芯片领域的进一步突破。成立之初，公司以国产化率极低的以太网物理层芯片作为市场切入点，已逐步建立起多领域、多层级的以太网物理层芯片产品序列，成功进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云、烽火通信、大华股份等国内知名客户供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。图37：公司国内知名客户资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25产品线逐渐丰富，性能比肩海外竞品产品线逐渐丰富，性能比肩海外竞品YT8521SYT8521S 系列产品系公司千兆芯片主流产品系列产品系公司千兆芯片主流产品，占占 2022021 1 年公司千兆产品销售金额年公司千兆产品销售金额的的61.67a.67%，该产品对标美满电子和微芯等境外巨头产品。，该产品对标美满电子和微芯等境外巨头产品。其中美满电子的 88e1512以及微芯的 KSZ9031 均为市场上的主流千兆以太网物理层芯片产品，广泛应用于路由器、打印机、机顶盒等企业及家庭网络传输。封装形式、接口支持类型、接口支持电压等技术参数上，YT8521S 系列产品与竞品相当；可靠性已达到业内较高水平；在最大功耗上，公司 YT8521S 系列产品略高于竞争对手，但公司于 2021 年四季度推出了优化的新一代千兆产品 YT8531，与竞争对手产品相当；在传输性能优于竞品公开的参数，公司产品支持长距离传输的特性扩大了线缆安装空间，有助于实现新型的 IP 业务和应用，提高以太网部署的灵活性。表8：公司千兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比项目项目裕太微裕太微YT8521SYT8521S美满电子美满电子88e151288e1512微芯微芯KSZ9031KSZ9031景略半导体景略半导体JL2xx1JL2xx1指标说明指标说明与竞品对比情况与竞品对比情况封装形式封装形式QFN 48QFN 56QFN 48QFN 48/QFN40在实现同样功 能的前提下，引脚数越少，对布版要求越低优于或与竞品相当封装尺寸封装尺寸6x68x87x7未公开封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸优于竞品MACMAC 接口接口RGMII/SGM IIRGMII/SGM IIRGM IIRGMII/SGM II转电口/光口/SGMII支持的接口类型，RGMII可以减少直接连接的GMII 引脚数与竞品相当MACMAC 接接口口 IOIO1.8/2.5/3.3V1.8/2.5/3.3V1.8/2.5/3.3V1.5/1.8/2.5/3.3V接口支持的电压与竞品相当人体模型人体模型 静电防护静电防护能力能力(ESDHBM(ESDHBM)6kV未公开未公开未公开可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏-人体模型人体模型 静电防护静电防护能力能力(网口网口)(ESDESDHBMMDIHBMMDI)8kV未公开未公开未公开可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏-充电器件充电器件 模型静电模型静电防护能力防护能力(ESDESD CDMCDM)1500V未公开未公开未公开可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏-最大功耗最大功耗800mW576mW621mW未公开节能指标，该指标越低，性能越优异略差于竞品同步以太网同步以太网支持支持不支持未公开通过以太网物理层芯片从串行数据码流中 恢复出发送端的时钟，从而实现网络时钟同步优于或与竞品相当千兆连接距离千兆连接距离(五类五类线线)130 米未公开未公开120 米连接距离越 长，发送/接收的性能越优异优于竞品百兆连接距离百兆连接距离(五类五类线线)400 米无无未公开连接距离越长，发送/接收的性能越优异优于竞品资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26YT8512YT8512 和和 YT8510YT8510 系列产品系公司百兆芯片主流产品系列产品系公司百兆芯片主流产品，二者合计占二者合计占 20212021 年公司百年公司百兆产品销售金额的兆产品销售金额的 1000%，该产品对标德州仪器和微芯等境外巨头产品该产品对标德州仪器和微芯等境外巨头产品。其中德州仪器的DP83826以及微芯的KSZ8081是市场上的主流百兆以太网物理层芯片产品，广泛应用于工业自动化、楼宇自动化、机顶盒等工业控制及企业、家庭网络传输。公司百兆以太网物理层芯片在 ESD 防护和传输性能上相比国际主流竞品更为优异，但在功耗水平上处于劣势。表9：公司百兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比项目项目裕太微裕太微YT8512YT8512裕太微裕太微YT8510YT8510德州仪器德州仪器DP83826DP83826微芯微芯KSZ8081KSZ8081景略半导景略半导体体JLllxlJLllxl指标说明指标说明与竞品对比情况与竞品对比情况封装形式封装形式QFN 32QFN 40VQFN 32QFN 32QFN 32在实现同样功能的前提下，引脚数越少，对布版要求越低差于或与竞品相当封装尺寸封装尺寸5x56x65x55x5未公开封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸差于或与竞品相当MACMAC 接口接口MII/RMIIMII/RMII/RGMIIMII/RMIIMII/RMIIMII/RMII支持的接口类型，RGMII 可以减少直接连接的 GMII 引脚数优于或与竞品相当MACMAC 接口接口 IOIO2.5/3.3V2.5/3.3V1.8/3.3V1.8V/2.5V/3.3V1.8V/2.5V/3.3V接口支持的电压差于或与竞品相当人体模型静电防人体模型静电防护能力护能力（ESDESD HBMHBM）5.5kV6kV2kV6kV未公开可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏优于或与竞品相当人体模型人体模型 静电防静电防护能力（网口）护能力（网口）（ESDESD HBMHBM MDIMDI）8kV8kV5kV未公开8kV可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏优于或与竞品相当充电器件充电器件 模型静模型静电防护能力电防护能力（ESDESD CDMCDM）1kV1kV750V未公开未公开可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏优于竞品最大功耗最大功耗180mW260mW160mW152mW116mW节能指标，该指标越低，性能越优异差于竞品100BaseT100BaseT 百兆连百兆连接距离（五类线接距离（五类线）180 米200 米150 米未公开200 米连接距离越长，发送/接收的性能越优异优于或与竞品相当距离增强距离增强 型以太型以太网网 百兆连接百兆连接 距距离（五类线）离（五类线）不支持300 米不支持不支持不支持连接距离越长，发送/接收的性能越优异优于竞品距离增强型以太距离增强型以太网十兆连接距离网十兆连接距离（五类线）（五类线）不支持900 米不支持不支持不支持连接距离越长，发送/接收的性能越优异优于竞品距离增强型以太距离增强型以太网网十十兆连接距离兆连接距离（同轴电缆）（同轴电缆）不支持1.1 公里不支持不支持不支持连接距离越长，发送/接收的性能越优异优于竞品资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27公司在千兆和百兆的基础上，开发了更高速率的公司在千兆和百兆的基础上，开发了更高速率的 2.5G2.5G 以太网物理层芯片产品以太网物理层芯片产品YT8821YT8821，该芯片集成了，该芯片集成了 200M200M 12bit12bit ADCADC 和和 200M200M 12bit12bit DACDAC，可应用于，可应用于 WIFIWIFI6 6路由器路由器、10G10G PONPON、工作站工作站、5G5G 客户终端设备等产品客户终端设备等产品。YT8821 对标瑞昱等境外巨头，其中瑞昱的 RTL8221 是市场上的主流 2.5G 以太网物理层芯片产品，广泛应用于路由器、交换机等信息通讯领域。根据目前的测试结果，公司 2.5G 芯片产品性能指标优异。在最大功耗，公司产品为 1100mW，高于竞品；YT8821 在 2.5G 模式下的传输距离超过 140 米，已可以完全满足企业、家庭等通信应用需求。表10：2.5G 以太网物理层芯片与竞品的指标对比项目项目裕太微裕太微YT8821YT8821瑞昱瑞昱RTL8221RTL8221指标说明指标说明与竞品对比情况与竞品对比情况封装形式封装形式QFN 48QFN 48不同封装形式与竞品相当封装尺寸封装尺寸6x6 mm6x6 mm封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸与竞品相当MACMAC 接口接口2500BASE-XSGMII plus2500BASE-XSGMII plus支持的接口类型与竞品相当最大功耗最大功耗1100mW800mW节能指标，该指标越低，性能越优异差于竞品2.5G2.5G 连接距离（五类线）连接距离（五类线）140 米-连接距离越长，发送/接收的性能越异-资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理图38：2.5G 以太网物理层芯片 YT8821 系列产品荣获“中国 IC 风云榜年度优秀产品创新奖”资料来源：半导体投资联盟，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28YT8010YT8010 系公司车载百兆芯片主流产品，收入占系公司车载百兆芯片主流产品，收入占 2022021 1 年公司车载百兆产品收入年公司车载百兆产品收入的的1000%，该产品对标恩智浦和博通等境外巨头。，该产品对标恩智浦和博通等境外巨头。其中恩智浦的 TJA1100 和博通的BCM89811 是车载市场上的主流百兆以太网物理层芯片产品，广泛应用于汽车电子。公司研发的车载百兆芯片 YT8010 已通过 AEC-Q100 Grade 1 车规认证，并通过德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试。公司车载百兆以太网物理层芯片的主要技术参数与国际主流竞品基本一致，在可靠性指标上更具优势。表11：公司车载百兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比项目项目裕太微裕太微YT8010YT8010恩智浦恩智浦TJA1100TJA1100博通博通BCM89811BCM89811指标说明指标说明与竞品对比情况与竞品对比情况项目项目AECAEC Q100Q100Grade 1Grade 1Grade 1AEC Q100 等级与竞品相当AEC Q100封装形式封装形式QFN 36QFN 36QFN36在实现同样功能的前提下，引脚数越少，对布版要求越低与竞品相当封装形式封装尺寸封装尺寸6x6 mm6x6 mm6x6 mm封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸与竞品相当封装尺寸MACMAC 接口接口MII/RMII/RGMIIMII/RMII/RGMIIMII/RMII/RGMII支持的接口类型，RGMII 可以减少直接连接的 GMII与竞品相当MAC 接口MACMAC 接口接口 IOIO2.5/3.3V2.5/3.3V2.5/3.3V接口支持的电压与竞品相当MAC 接口 IO人体模型静电防护人体模型静电防护能力（能力（ESDESD HBMHBM）6kV2kV6kV2.5/3.3V接口支持的电压与竞品相当人体模型静电防护能人体模型静电防护能力力（网口网口）（ESDESDHBMHBMMDI)MDI)8kV6kV未公开6kV可靠性指标，该指 标越高，器件越不容易损坏优于或与竞品相当最大功耗最大功耗800mW576mW621mW未公开节能指标，该指标越低，性能越优异略差于竞品同步以太网同步以太网支持支持不支持未公开通过以太网物理层芯片从串行数据码流中 恢复出发送端的时钟，从而实现网络时钟同步优于或与竞品相当千兆连接距离千兆连接距离(五类五类线线)130 米未公开未公开120 米连接距离越长，发送/接收的性能越优异优于竞品百兆连接距离百兆连接距离(五类五类线线)400 米无无未公开连接距离越长，发送/接收的性能越优异优于竞品资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理公司在车载百兆芯片的基础上公司在车载百兆芯片的基础上，开发了更高速率的车载千兆芯片产品开发了更高速率的车载千兆芯片产品 YT8011YT8011，该该芯片集成了包含高达芯片集成了包含高达 750MSPS750MSPS 的的 ADCADC 和和 3GSPS3GSPS 的的 DACDAC，可满足雷达、环视等高速，可满足雷达、环视等高速数据传输的应用需求。数据传输的应用需求。YT8011 对标瑞昱和美满电子等境外巨头，其中瑞昱的RTL9010 和美满电子的 88Q2120 是车载市场上的主流千兆以太网物理层芯片产品，广泛应用于汽车电子。根据目前工程样片测试结果，公司车载千兆芯片产品YT8011 性能优异。在封装形式、接口支持类型、接口支持电压等技术参数上，公司产品与竞品不存在明显差异；在 ESD 防护、最大功耗和传输性能上均优于竞品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29公司车载百兆以太网物理层芯片已开始小规模销售，车载千兆以太网物理层芯片已工程流片并已向德赛西威及主流汽车品牌送样，已通过广汽、德赛西威等知名厂商的功能及性能测试。表12：车载千兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比项目项目裕太微裕太微YT8011YT8011瑞昱瑞昱RTL9010RTL9010美满电子美满电子88Q212088Q2120指标说明指标说明与竞品对比情况与竞品对比情况AECAEC Q100Q100Grade 1Grade 1Grade 1等级一可承受高温 150度与竞品相当封装形式封装形式QFN48QFN48QFN48在实现同样功能的前提下，引脚数越少，对布版要求越低与竞品相当封装尺寸封装尺寸6x6 mm6x6 mm7x7 mm封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸与竞品相当或优于竞品MACMAC 接口接口SGMII/RGMIISGMII/RGMIISGMII/RGMII支持的接口类型与竞品相当MACMAC 接口接口 I0I01.5/1.8/2.5/3.3V1.8/2.5/3.3V1.8/2.5/3.3V接口支持的电压与竞品相当人体模型静人体模型静 电防护能力电防护能力（ESDESD HBMHBM）6kV6kV2kV可靠性指标，该指标越搞，器件越不容易损坏优于竞品人体模型静人体模型静 电防护能力电防护能力（网口）（网口）（ESDESD HBMHBM MDIMDI）8kV6kV未公开可靠性指标，该指标越高，器件越不容易损坏优于竞品充电器件模充电器件模 型静电防护型静电防护能力（能力（ESDESDCDMCDM）2kV750V750V可靠性指标，该指标越咼，器件越不容易损坏优于竞品最大功耗最大功耗450mW560mW538mW节能指标，该指标越低，性 能越优异优于竞品车载千兆连车载千兆连 接距离（五接距离（五类线）类线）60 米40 米40 米连接距离越长，发送/接收的性能越优异优于竞品资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理此外此外，在以太网物理层芯片基础上在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品线自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品线，两个产品均已于两个产品均已于 20222022 年年上半年量产流片上半年量产流片。2022年9月24日，公司发布性能以太网L2 Lite-Managed YT9215系列交换芯片，有完全自主知识产权，其功能、性能等各方面指标均达到世界先进水平。YT9215 系列交换芯片内置 5 口公司自主研发 1000/100Base-T/10Base-Te以太网物理层 IP，既能单芯片实现 5 2 口交换应用；又能灵活对接各种 SoC，实现路由、PON、DSL 等家庭网关应用；结合交换特性还可以搭配 CPU 实现防火墙、行为服务器等高阶网关应用。2022 年 7 月 25 日，公司 推 出 首 款 自主 研 发 千 兆以 太 网 卡 芯片，支持10/100/1000Mbps 以太网速率，采用 PCIE1.1 接口，可与 Windows、Linux 等多种操作系统适配，其中包括 X86 Windows 10 and later（Microsoft WHLK certified）、X86 Linux、X86 UEFI PXE、ARM64 Linux、ARM64 UEFI PXE 等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30依靠募集资金继续延伸现有业务，着重布局车载和网通依靠募集资金继续延伸现有业务，着重布局车载和网通募集净资金募集净资金 16.716.7 亿元，重点投入车载和网通以太网芯片研发和产业化。亿元，重点投入车载和网通以太网芯片研发和产业化。本次募集资金用于四个项目资金 13.0 亿元，实际募集 16.7 亿元，超募 3.7 亿元。募集资金投资项目包括车载以太网芯片片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目和补充流动资金项目。本次募集资金投资项目围绕公司主营业务展开，是现有业务的升级、延伸与补充。公司有望进一步扩大管理和研发人员队伍，提升公司的管理和研发能力，产品的更新换代并加速新产品和技术的研发，逐步提升公司产品竞争力和知名度，稳固公司在行业的领先地位。车载以太网芯片开发与产业化项目：车载以太网芯片开发与产业化项目：本项目拟在公司百兆车规级以太网物理层芯片的研发基础上，集中开发更高速率的车载高速有线通信物理层芯片和车载交换芯片等系列化产品。通过本项目的实施，公司将能够提升研发实力和实验检测能力，推出更高质量、更高稳定性、更高速率的车载以太网物理层芯片产品，以及具备多速率千兆路由吞吐能力的高端口数、超低延迟的车载交换芯片产品，以满足智能汽车的庞大市场需求，进一步增强公司的市场竞争力。网通以太网芯片开发与产业化项目：网通以太网芯片开发与产业化项目：本项目拟在公司千兆以太网物理层芯片的研发基础上，集中开发更高速率的有线通信物理层芯片、交换和网络卡芯片等系列化产品。通过本项目的实施，公司将能够提升研发实力和实验检测能力，推出更高质量、更高稳定性、更高速率的以太网物理层芯片产品、多口交换芯片和网络卡芯片产品，进一步丰富公司的产品生态以满足电信、工业、数通、消费等各领域客户的以太网通信芯片需求，增强公司的市场竞争力。表13：公司募集资金项目情况序号序号项目名称项目名称项目投资总额项目投资总额（万元万元）拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额（万元万元）1 1车载以太网芯片开发与产业化项目29,209.1929,000.002 2网通以太网芯片开发与产业化项目39,146.0239,000.003 3研发中心建设项目27,059.7427,000.004 4补充流动资金项目35,000.0035,000.00合计合计130,414.95130,414.95130,000.00130,000.00资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31盈利预测盈利预测假设前提假设前提根据公司业绩快报，预计 2022 年收入 4.03 亿元，同比增长 58.6%；归母净利润-40.18 万元。随着公司以太网芯片产品线扩展，公司主营业务从主要以以太网物理层芯片为主，向以太网物理层芯片、以太网交换芯片、网卡芯片等多元化转变，我们的盈利预测基于以下假设条件：以太网物理层芯片以太网物理层芯片：以太网物理层芯片目前是公司主要收入来源，具体细分品类预测如下：工规级：工规级：2022 上半年收入 1.21 亿元，毛利率 45.05%。目前公司工规级相关料号在市场占有率相对较高，市场成长平稳，我们预计工规级芯片将保持稳定的增速，且毛利率随着高端产品占比提升而提升。预计2022-2024年收入分别增长74.8%/10.5%/10.0%至2.49/2.76/3.03亿元，毛利率分别为 42.3%/44.0%/48.0%。商规级商规级：2022 上半年收入 0.52 亿元，毛利率 39.7%。公司 2.5G 以太网物理层芯片于 2022 年下半年发布，今年逐步在光猫、路由器等应用起量，单价和毛利率预计显著高于现有百兆和千兆产品，我们预计商规级产品将保持持续增长，毛利率随 2.5G 产品渗透而升高。预计 2022-2024 年收入分别增长 17.7%/25.5%/35.5%至 1.04/1.30/1.77 亿元，毛利率分别为38.5%/44.0%/48.0%。车规级车规级：2022 上半年收入 0.018 亿元，毛利率 45.98%。公司车载百兆产品性能优良，已通过车规验证，有望在车载以太网国产替代提升初期抢占有利竞争优势，加之车载千兆产品推出，车规产品有望保持高速增长。预 计 2022-2024 年 收 入 分 别 增 长 335.1%/583.2%/275.6%至0.045/0.31/1.15 亿元，毛利率分别为 45.5%/45.5%/48.0%。交换芯片交换芯片：20222022 年下半年年下半年，公司推出以太网交换芯片公司推出以太网交换芯片。公司自主研发的以太网交换芯片集成了自主产权的物理层 IP。与外购物理层 IP 加以集成的交换芯片方案相比，公司的以太网交换芯片在适配性、兼容性、可靠性方面的表现更为优异，单位成本及功耗水平更低，具有技术优势和成本优势；以太网交换芯片下游市场庞大，且目前企业网和家庭网的交换芯片市场主要被欧美和中国台湾厂商占据，公司成为境内少数可以实现该领域交换芯片技术突破的企业，未来的国产替代空间巨大；公司具备良好的客户基础，考虑到交换机需要将交换芯片和物理层芯片二者进行组合应用。预计公司 2022-2024 年交换芯片收入 0.018/1.40/1.89 亿元，毛利率分别为 15%/40%/42%。网卡芯片网卡芯片：2022 年推出网卡芯片，应用于各类桌面终端及网络服务器等需求场景，支持多类型 PCIE 标准、网络硬件功能卸载、网络虚拟化等功能，适用于新兴数据中心需求。网卡芯片通过下游客户验证并实现大规模销售，预计公司 2022-2024年交换芯片收入 0.012/0.81/1.1 亿元，毛利率分别为 18%/40%/42%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32表14：公司业务拆分预估和主要费率预估20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E以太网物理层以太网物理层芯片芯片工规级收入（百万元）6.57142.73249.43275.62303.18YOY15959.17 72.99t.76.50.00%毛利率41.296.12B.30D.00H.00%商规级收入（百万元）4.3488.28103.86130.34176.61YOY1497.7534.23.65%.505.50%毛利率-3.42#.728.50.00E.00%车规级收入（百万元）0.000.984.4730.54114.71YOY89190.9155.10X3.215.60%毛利率45.45E.48E.50E.50H.00%交换芯片交换芯片收入（百万元）1.78139.84189.07YOY7751.905.20%毛利率14.97.00B.00%网卡芯片网卡芯片收入（百万元）1.2180.84106.79YOY6581.202.10%毛利率18.00.00B.00%晶圆晶圆收入（百万元）1.1512.0616.9922.9329.81YOY95.822.22.815.000.00%毛利率20.485.08R.00E.00C.00%其他收入其他收入收入（百万元）0.430.904.808.068.86YOY109.15C6.32g.73.00.00%毛利率54.41.20i.90i.90i.90%主营业务合计主营业务合计收入（百万元）12.95248.85385.79688.98929.92YOY876.5421.50U.03x.594.97%毛利率25.372.71B.12B.39E.59%销售费率销售费率28.89%2.61%4.50%4.00%3.70%管理费率管理费率86.16%6.84%7.24%6.24%5.94%研发费率研发费率247.96&.083.501.500.20%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表15：未来 3 年盈利预测表单位：百万元2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E营业收入营业收入254.1403.0711.3956.8营业成本营业成本167.4235.4412.5524.8销售费用销售费用6.618.128.535.4管理费用管理费用21.230.445.658.0研发费用研发费用66.3135.0224.1288.9财务费用财务费用-24.4-48.0-49.2-51.3营业利润营业利润-0.5-0.131.087.5利润总额利润总额-0.5-0.131.087.5归属于母公司净利润归属于母公司净利润-0.5-0.130.385.6EPSEPS-0.010.000.381.07ROEROE0%0%1%4%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测综 上，我 们 预 计综 上，我 们 预 计 2022022-2-2022024 4 年 公 司 收 入 同 比 增 长年 公 司 收 入 同 比 增 长 5 58 8.6%/.6%/7676.5 5%/34.5%/34.5%至至4.034.03/7.117.11/9.579.57 亿元亿元，归母净利润，归母净利润-0.04-0.04/0.30.3/0.860.86 亿元。亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33盈利盈利预测预测的的情景分析情景分析我们对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和毛利率分别提高 5pct 和 2pct；悲观预测将营收增速和毛利率分别降低 5pct 和2pct。表16：情景分析（乐观、中性、悲观）202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)132544167551053( /-%)( /-%)876.5261.93c.61.519.50%毛利率毛利率25.374.10B.59C.13D.65%归母归母净利润净利润(百万元百万元)-400845111( /-%)( /-%)-46.88.8552.76H9.497.06%摊薄摊薄 EPSEPS-5.75-0.010.100.561.39中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)13254403711957( /-%)( /-%)876.5261.93X.61v.514.50%毛利率毛利率25.374.10B.59C.13D.65%归母归母净利润净利润(百万元百万元)-40003086( /-%)( /-%)-46.88.85g.63 347.802.37%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)-5.75-0.010.000.381.07悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)13254390669867( /-%)( /-%)876.5261.93S.61q.51).50%毛利率毛利率25.374.10B.59C.13D.65%归母归母净利润净利润(百万元百万元)-400-71764( /-%)( /-%)-46.88.85%-1507.7031.810.38%摊薄摊薄 EPSEPS-5.75-0.01-0.090.220.80总股本（百万股）总股本（百万股）6060808080资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34估值与投资建议估值与投资建议相对估值：相对估值：合理估值区间合理估值区间 213.40213.40-222.30-222.30 元元公司是以太网物理层芯片设计公司，无直接同行上市公司。以太网芯片属于数模混合芯片，我们选取以及下游类似数模混合、模拟芯片设计公司思瑞浦、澜起科技、圣邦股份、纳芯微作为可比公司。其中思瑞浦下游主要是泛通讯领域，澜起科技下游为服务器，圣邦股份下游分散，纳芯微下游主要是新能源汽车、工业领域。公司下游设计网络通信、工业控制、消费电子和汽车，是国内厂商极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片设计公司。截至2023年3月14日，公司A股可比公司对应2023年PS的估值区间为11.0-13.5倍，均值为 12.1 倍。我们认为公司为国内以太网芯片稀缺标的，公司在国内同行中核心技术实力领先，已经建立起良好下游客户基础，目前公司正处产品研发和推出抢占市场关键期，未来在研新产品投入市场，有望在国产替代大背景下，具备保持快速业绩增长潜力。我们给予公司 2023 年 24-25 倍 PS 估值，对应市值 171-178 亿元，对应股价区间 213.40-222.30 元。表17：可比公司估值情况证券代码证券代码可比公司可比公司收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）PSPS（倍）（倍）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E688536.SH思瑞浦247.2297.113.2617.8324.9232.0722.4016.6611.929.26688008.SH澜起科技56.0636.125.6221.4058.0582.1224.8329.7210.967.75300661.SZ圣邦股份152.1543.122.3831.6240.2851.1024.2617.1813.4810.63688052.SH纳芯微300.4303.68.6216.7324.4433.2235.2218.1512.429.14平均-20.4223.6241.0855.1023.8321.1912.129.21688515.SH裕太微-U203.9163.12.544.037.119.5764.1940.4722.9317.05资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测（数据截止日期：2023 年 3 月 14 日，盈利预测均来自 wind一致预期）投资建议：投资建议：首次覆盖首次覆盖，给予给予“买入买入”评级评级基于相对估值法，我们认为公司股票合理估值区间在 213.40-222.30 元之间，相对于公司 2023 年 3 月 14 日股价有 5%-9%的溢价空间。考虑到公司在国内以太网物理层芯片的优势，以及多款产品即将放量带来的业绩高增长，首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在213-222 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是可比公司的选择和对公司估值倍数的选择。我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，考虑到公司的工艺优势和多款高端产品处于放量导入阶段，选取了高于均值的 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长 58.6%/76.5%/34.5%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年主营业务毛利率分别为 42.6%/42.0%/45.2%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。我们的盈利预测假设是基于公司 2.5G 物理层芯片、交换芯片、网卡芯片、千兆车载芯片等相关产品能顺利量产和批量销售的基础上，若实际生产或销售不及预期，存在未来 3 年业绩预期高估的风险。根据情景分析，悲观情景下 2023-2024 年归母净利润相比中性情景分别减少43%/26%。经营风险经营风险半导体行业政策调整风险：半导体行业政策调整风险：公司所处的集成电路行业是国家重点鼓励发展的领域之一。各主管部门为行业发展营造了良好的政策环境，行业主要法律法规和政策鼓励充分的市场竞争，保护企业的合法合规经营，并规划了长远的发展路径，为国内集成电路行业的发展带来了良好的发展机遇。未来，若国家对集成电路相关产业政策的支持力度减弱，将对公司未来发展产生一定不利影响。客户集中度风险客户集中度风险：2019 年至 2022 年上半年，前五大客户占比 98.92%、67.58%、59.56%、59.88%，其中公司目前第一大最终客户收入占比 0%、36.99%、43.26%、55.20%，随着双方业务合作关系的不断深入，公司与最终第一大客户的收入及毛利占比可能进一步提高。未来，若公司主要客户的经营发展战略、采购战略等发生较大变化，或公司因自身发展原因与主要客户间的合作空间减少，亦或公司主要客户的经营情况或资信情况发生较为不利的变化，将直接对公司的经营业务产生不利影响。供应商集中度风险供应商集中度风险：2022 年上半年公司对前五大供应商采购金额合计占采购总额的比例为 99.8%，采购的集中度相对较高。公司为 fabless 模式，晶圆制造、封装测试等制造环节均由外部供应商完成。未来，若供应商自身业务经营情况发生不利变化，自身资质与技术水平无法满足公司对工艺器件的要求，亦或因产能受限无法及时供货等，将直接影响到公司的具体业务开展。公司产能供应不足的风险：公司产能供应不足的风险：近年来，芯片产业重心逐渐向中国境内转移，产品国产化趋势明显。因下游工业级、汽车级等应用市场需求旺盛，加之国内晶圆、封测厂资源相对不足，目前国内供应链可能面临产能不足的风险。公请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36司基于国内晶圆、封测厂的资源，已构建了完善的供应链体系。未来，若市场行情出现较大波动，抑或行业竞争加剧，公司仍旧可能面临产能供应不足的风险，并直接影响到公司具体业务的开展。半导体市场竞争加剧风险：半导体市场竞争加剧风险：公司深耕以太网物理层芯片领域多年，通过自研工艺的迭代与多品类大量产品的设计实践，已积累了丰富的产品开发经验，部分主要产品的关键性能指标已处于国际领先或国内先进水平。但相对国际龙头以太网芯片厂商，公司在产品数量、市场竞争力上还存在一定差距。未来，若公司无法持续推出具有核心竞争力的产品，在国际竞争中形成竞争优势，将对公司未来的市场份额、经营业绩等产生不利影响。财务风险财务风险公司收入增长持续性风险：公司收入增长持续性风险：2019 年至 2022 年，公司营业收入分别为 132.6万元、1295.1 万元 25408.6 万元、40299.8 万元，年均复合增长率为 572.3%，呈高速增长趋势。未来，若公司主要客户的经营情况、资信情况或其产品未来市场空间发生较为不利的变化，导致主要客户的采购需求大幅下降，或公司在技术、产品等方面丧失竞争优势，或公司在原材料采购及封装测试环节上产能不足，公司将面临业绩无法保持高速持续增长的风险。公司产品毛利率波动风险公司产品毛利率波动风险：2019-1H2022 年，公司主营业务毛利率分别为22.3%、25.4%、34.1%和 44.3%，最近两年年毛利率明显上升的情况。公司产品毛利率水平主要受产品结构、市场供求关系、技术先进性、产品更新迭代、市场销售策略等因素综合影响。若未来主要应用领域的客户对芯片的市场需求大幅下降，或公司未能根据客户需求变化及时研发或迭代产品导致产品不具有竞争优势，或公司在产品销售过程中未达预期造成高毛利产品销售占比下降，可能导致公司毛利率水平出现波动，进而对公司经营业绩产生不利影响。技术风险技术风险产品研发未达预期的风险产品研发未达预期的风险：2021 年和 2022 年上半年，公司研发费用 0.66 亿元和 0.95 亿元，研发投入占当期营业收入的比例为 26.1%和 31.6%。截至 2022年上半年，公司共有 16 个在研项目在持续执行。若公司在研发过程中的关键技术未能突破、相关性能指标未达预期，或是公司研发进度较慢，相关产品推出市场后未获认可，公司将面临研发投入难以收回、市场开拓出现滞缓等风险，对公司未来发展产生不利影响。关键技术人才流失风险：关键技术人才流失风险：集成电路设计行业是智力密集型行业，人力资源是集成电路设计企业的发展基础，亦是公司保持持久竞争优势的关键因素之一。公司已构建了一支专业的人才技术团队，研发技术人员占比达到五成以上。未来，若公司内部组织建设情况不佳，内部薪酬考核机制在同行业中丧失竞争力，或员工晋升机制未能得到高效率执行，公司可能将面临关键技术人员流失且无法引入更多高水平技术人员的风险，进而对公司未来发展产生不利影响。公司公司核心技术泄密风险：核心技术泄密风险：公司核心技术涵盖工艺平台改进、电路和版图设计以及质量管理等芯片生产的各个环节，是公司保持竞争力、持续发展的重要基础。若公司因内部管理不善、工作疏忽、外部窃取等因素，导致相关技术外泄，将可能削弱公司的核心竞争力，对公司未来的市场开拓与业务增长产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37内控风险内控风险规模扩张导致的管理风险规模扩张导致的管理风险：公司业务规模持续增长，相应资产规模和人员也在不断扩张。未来，随着公司股票的公开发行以及募集资金投资项目的实施，公司业务规模以及人员团队预计将进一步扩大，这将对公司在资源整合、技术开发、市场开拓、质量管控等多方面提出更高的要求。若公司内部管理水平无法很好地适应公司快速发展要求，将使公司可能发生因为规模扩张导致的管理风险，对公司进一步发展产生不利影响。其它风险其它风险国际贸易摩擦加剧的风险国际贸易摩擦加剧的风险：2020 年来，随着国际贸易摩擦的加剧，国内企业的芯片采购以及对外销售均受到了一定程度的影响。目前，公司已构建了面向国内的完善的供应链体系，且形成了以境内为主的销售体系。但若国际贸易摩擦持续发酵，相关国际环境持续恶化，或国外出台限制我国集成电路行业发展的相关政策，公司可能发生供应链受到一定限制、无法持续获得产能供应或者对外销售市场受到限制等情况，对公司日常经营活动的开展产生不利影响。募投项目实施效果未及预期的风险：募投项目实施效果未及预期的风险：募集资金投资项目的项目管理和组织实施是项目成功与否的关键因素。若投资项目不能按期完成，或未来市场发生不可预料的不利变化，公司的盈利状况和发展前景将受到不利影响。虽然公司对募集资金投资项目进行了充分的可行性论证，但由于募投项目经济效益分析数据均为预测性信息，项目建设尚需较长时间，届时如果产品价格、市场环境、客户需求出现较大变化，募投项目经济效益的实现将存在较大不确定性。如果募投项目无法实现预期收益，募投项目相关折旧、摊销、费用支出的增加则可能导致公司利润出现下降的情况。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物6356189919382000营业收入营业收入1313254254403403711711957957应收款项26095168226营业成本10167235413525存货净额17115163287363营业税金及附加00365其他流动资产69262299376437销售费用47182835流动资产合计流动资产合计151151493493245724572770277030253025管理费用1121304658固定资产512182236研发费用3266135224289无形资产及其他130282726财务费用(0)1(24)(48)(49)其他长期资产118181818投资收益12112长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(0)0(10)(15)(10)资产总计资产总计159159553553252225222837283731053105其他37322短期借款及交易性金融负债03112营业利润(40)(0)(0)3188应付款项322315570营业外净收支0(0)0(0)(0)其他流动负债100238355612773利润总额利润总额(40)(40)(0)(0)(0)(0)31318888流动负债合计流动负债合计103103263263388388669669845845所得税费用00012长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债112162127归属于母公司净利润归属于母公司净利润(40)(40)(0)(0)(0)(0)30308686长期负债合计长期负债合计1 11212161621212727现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计104104276276404404690690872872净利润净利润(40)(0)(0)3086少数股东权益00000资产减值准备00101510股东权益54277211721472233折旧摊销16358负债和股东权益总计负债和股东权益总计159159553553252225222837283731053105公允价值变动损失0(0)0(0)(0)财务费用(0)1(24)(48)(49)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动42(23)2129(1)每股收益(5.75)(0.01)(0.00)0.381.07其它217143339每股红利0.000.000.000.000.00经营活动现金流经营活动现金流4 4(0)(0)242465659393每股净资产7.734.6226.4626.8427.91资本开支(7)(50)(20)(26)(32)ROIC-149%-7%-26%-8V%其它投资现金流6(172)000ROE-74%-0%-0%1%4%投资活动现金流投资活动现金流(1)(1)(223)(223)(20)(20)(26)(26)(32)(32)毛利率254BBE%权益性融资33220184000EBIT Margin-340%-3%-5%-1%5%负债净变化00000EBITDAMargin-336%-1%-4%-0%5%支付股利、利息00000收入增长87762Yw4%其它融资现金流0(4)(2)00净利润增长率-47h 3482%融资活动现金流融资活动现金流3333216216183818380 00 0资产负债率66P$(%现金净变动现金净变动3636(7)(7)1843184339396161息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额27635618991938P/E(34.9)(26038.0)(107243.8)529.7187.6货币资金的期末余额6356189919382000P/B26.043.47.67.57.2企业自由现金流(9)(75)(14)318EV/EBITDA(34.8)(6955.7)(1081.6)(37935.6)325.8权益自由现金流(9)(79)85067资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032

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中国房地产行业住房总需求与结构性趋势调查：中短期约束不悲观 结构性韧性强-230315（39页）.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2023 年 03 月 15 日 中期不悲观，短期有约束，结构强弹性 看好 中国住房需求总量及结构趋势研究 相关研究 上周成交略有回落，城市及房企分化加剧-地 产 及 物 管 行 业 周 报（2023/03/04-2023/03/10）2023年 3 月 12 日 支持刚改合理需求，供给端支持值得期待-2023 两会政府工作报告点评 2023年 3 月 5 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 联系人 邓力(8621)23297818 本期投资提示：市场预期：市场过度担忧需求总量，却忽略需求结构力量。2021 年以来，由于我国经济下行、疫情反复等宏观因素的影响，房地产需求端出现了快速下行，同时又由于一系列地产调控政策收紧的影响，供给端也出现了快速收缩。在供需双弱背景下，市场中部分机构对于中国住宅需求的预期也普遍更为悲观，认为未来 5-10 年商品住宅需求中枢将降至 10亿平、甚至更低。我们将悲观因素归类为两部分：一）过度悲观因素包括：1）城镇化率逐步饱和；2）人均住房面积空间有限；3）居民购买力下降。二）相对客观因素包括：1）总人口出现负增长；2）人口老龄化；3）三四线库存相对较高，需求透支。我们认为，上述市场担心的悲观因素值得进一步分类讨论并分析，其中过度悲观因素将是对于未来住宅需求悲观预期修正的基础，而相对客观因素则是未来住宅需求结构分化趋势的根源。总量判断：预计需求中枢 13.4 亿平，总量规模依然可观。在我们的需求测算模型中，商品住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，并剔除保障房承接的需求。其中，1）刚性需求：主要由自然人口、城镇化率变化推动的城镇人口提升的需求，预计22-30 年年均 4.5 亿平；2）改善需求：主要由人均住房面积提升推动的需求，预计 22-30年年均 6.0 亿平；3）更新需求：主要由旧房拆迁更新推动的需求，预计 22-30 年年均 3.0亿平；4）保障房供应：主要由保障性租赁住房等非商品住房承接的需求，预计 22-30 年年均承接 1.9 亿平。综合来看，我们估算 2022-30 年住宅需求年均为 13.5 亿平，扣减保障房供应承接需求年均 1.9 亿平，再加上商办等非住宅需求后，对应未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然可观，并且目前销售超跌后已开始逐步有支撑。结构判断：一二线城市更具弹性，改善需求更具挖掘潜力。展望未来，我国房地产结构将出现多维度分化。1）城市结构：一二线城市在购买力、人均住房面积改善空间、以及政策放松空间等方面相对三四线城市更有优势，后续一二线城市将享受基本面和政策面共振向上的发展机遇；2）需求结构：我国人口年龄结构的上移意味着改善型需求将逐步迎来释放期，同时从政策放松空间来看，改善需求也拥有更多的政策放松空间来释放需求。从中长期来看，随着后续我国人均 GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面积提升、人口结构变化等趋势，改善型需求或将逐步成为需求的重要组成部分、甚至是主导部分；3）房企结构：在供给过度出清的背景下，房地产行业格局进一步优化，预计本轮周期中，在一二线城市积极布局、聚焦中高端改善需求、产品力强并溢价、逆市拿地积极扩张的优质房企的市占率将大幅提升，并享受到销售和盈利双双大幅提升、实现量质双升。趋势判断：料销售短期修复有约束，中期需求将回归中枢。短期来看，虽然目前销售在 2022年呈现超跌后、已开始逐步有需求中枢的支撑，但需求方面，购房力和购买意愿仍需要进一步的政策支持以及一定时间的修复，这将成为短期销售修复的次要约束，而供给方面，供给主体的过度出清及补库存的困难，更是制约短期销售修复的主要约束，我们判断销售或在短期维度仍处于中枢之下，总量仍偏弱，但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性。此外，鉴于新增供给不足和保交付担忧仍将影响新房销售，而二手房并不会受到供给约束，因而预计 2023 年房地产市场将呈现新房弱、二手房强的格局，并预计新房成交仍同比略有下降、而二手房成交则将同比上涨。中期来看，随着供给的修复、经济的复苏，将共同推动商品房销售在后续几年中向着需求中枢逐步均值回归。投资分析意见：中期不悲观，短期有约束，结构强弹性，维持“看好”评级。我们认为，中期来看，我国未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然可观、并不用过度悲观，并目前销售超跌后已开始逐步有支撑，预计后续销售将向着需求中枢逐步回归，但短期来看，短期销售修复仍将受到供需两端不同程度的约束拖累，供需两端政策仍需更加积极，如支持优质房企扩表和居民的合理住房消费，预计短期总量仍偏弱，但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性，而在此背景下，优质房企将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、保利发展、建发股份、中国建筑、金地集团、新城控股、万科 A，建议关注：栖霞建设；H 股：华润置地、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新大正、中海物业、保利物业、华润万象、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为，中期来看，我国未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然可观、并不用过度悲观，并目前销售超跌后已开始逐步有支撑，预计后续销售将向着需求中枢逐步回归，但短期来看，短期销售修复仍将受到供需两端不同程度的约束拖累，供需两端政策仍需更加积极，如支持优质房企扩表和居民的合理住房消费，预计短期总量仍偏弱，但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性，而在此背景下，优质房企将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、保利发展、建发股份、中国建筑、金地集团、新城控股、万科 A，建议关注：栖霞建设；H 股：华润置地、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新大正、中海物业、保利物业、华润万象、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。原因及逻辑 总量方面，在我们的需求测算模型中，商品住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，并剔除保障房承接的需求。综合来看，我们估算 2022-2030 年的住宅需求年均为 13.5 亿平，其中：刚性需求、改善需求、更新需求分别占比 33.4%、44.2%、22.4%；扣减保障房供应承接需求年均 1.9 亿平，对应未来 9 年年均 11.6 亿平米，再考虑到商办等非住宅需求后，对应未来 9 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然可观，并且目前销售超跌后已开始逐步有支撑。结构方面，展望未来，我国房地产结构将出现多维度分化。1）城市结构：一二线和三四线分化加剧，前者更具韧性和弹性；2）需求结构：改善需求处于压抑状态，料将成为后续需求主导部分；3）房企结构：行业经历供给出清，料优质房企集中度将大幅提升。有别于大众的认识 2021 年以来，由于我国经济下行、疫情反复等宏观因素的影响，房地产需求端出现了快速下行，同时又由于一系列地产调控政策收紧的影响，供给端也出现了快速收缩。在供需双弱的背景下，市场中部分机构对于中国住宅需求的预期也普遍更为悲观，认为未来 5-10 年商品住宅需求中枢将降至 10 亿平、甚至更低。而我们认为，目前地产悲观因素主要分为两部分：一）过度悲观因素包括：1）城镇化率逐步饱和；2）人均住房面积空间有限；3）居民购买力下降。二）相对客观因素包括：1）总人口出现负增长；2）人口老龄化；3）三四线库存相对较高，需求透支。我们认为，上述市场担心的悲观因素值得进一步分类讨论并分析，其中过度悲观因素将是对于未来住宅需求悲观预期修正的基础，而相对客观因素则是未来住宅需求结构分化趋势的根源。mMpOZVfWdXdXvZdUNAaQ9RbRnPqQsQoNeRpPpMfQrQtO6MrQyQwMpOuNMYnPnN 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.市场预期：市场过度担忧需求总量，却忽略需求结构力量 6 1.1 市场担忧：多因素导致市场对于商品住宅中长期较悲观.6 1.2 有别于市场的认识：三大预期差异，未来需求中枢不悲观.8 2.总量判断：预计需求中枢 13.4 亿平，总量规模依然可观.9 2.1 需求构成：刚性需求、改善需求、更新需求为住宅需求三大支撑.9 2.2 住宅需求：三大需求支撑，预计 22-30 年住宅需求中枢 13.5 亿平10 2.2.1 刚性需求：城镇化率提升，预计 22-30 年年均刚需 4.5 亿平.10 2.2.2 改善需求：人居面积提升，预计 22-30 年年均改善需求 6.0 亿平14 2.2.3 更新需求：旧房更新，预计 22-30 年年均更新需求 3.0 亿平.17 2.2.4 保障房供应：预计 22-30 年保障房供给年均承接需求 1.9 亿平.19 2.3 商品房需求：预计我国中期商品房需求中枢 13.4 亿平，规模可观.22 3.结构判断：一二线城市更具弹性，改善需求更具挖掘潜力23 3.1 城市结构：一二线和三四线分化加剧，前者更具韧性和弹性.24 3.2 需求结构：改善需求处于压抑状态，料将成为后续需求主导部分.27 3.3 房企结构：行业经历供给出清，料优质房企集中度将大幅提升.30 4.趋势判断：料成交短期修复有约束，中期需求将回归中枢31 4.1 新房成交趋势：短期供给为主要约束，中期需求回归中枢.32 4.1.1 短期趋势：短期购买力下行待修复，供给短缺是关键制约.32 4.1.2 中期趋势：供给修复、经济复苏，共同推动需求回归中枢.33 4.2 一二手房结构：供给少 保交付，导致新房弱、二手房强.34 4.3 政策趋势：扭转资产价格预期，恢复优质房企结构性扩表.35 5.投资分析意见：中期不悲观，短期有约束，结构强弹性，维持“看好”评级.37 6.风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升.38 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：多因素导致市场对于商品住宅中长期需求较悲观.6 图 2：悲观预期因素分为过度悲观因素和相对客观因素两类.7 图 3：三大预期差推动中长期需求不悲观.9 图 4：中长期商品房需求测算模型.10 图 5：1952-2022 年我国人口增长率.11 图 6：中国、美国、日本 1962-2021 年人口自然增长率.11 图 7：1950 年至今主流国家城镇化率对比.13 图 8：放缓阶段主流国家城镇化率对比.13 图 9：主流国家城镇化率静态对比.14 图 10：我国人均住房建筑面积.15 图 11：主流国家人均住房面积对比.15 图 12：人均住房面积与人均 GDP 正相关.16 图 13：人均住房面积与城镇人均可支配收入正相关.16 图 14：主流国家房屋更新率对比.17 图 15：预计未来改善需求将是住宅需求主要贡献组成.19 图 16：我国主要保障房分类情况.21 图 17：城镇化率、人均住房面积、房屋更新率为中期需求三大支撑.23 图 18：近年来一二线城市和三四线城市成交分化进一步加大.24 图 19：近年来 34 城中一二线城市销售面积占比逐步提升.24 图 20：34 城人均 GDP&人均可支配收入分布情况.25 图 21：高能级城市人均住房面积相对更低.26 图 22：产业发展差异是房地产发展模式持续性的关键影响变量.27 图 23：深圳、上海、无锡的改善型需求占比持续提升.28 图 24：人口结构“肥胖维度”持续上移.29 图 25：40-60 岁年龄段人口占比.29 图 26：45-60 岁年龄段人口占比.29 图 27：主流房企 2022 年销售额同比及拿地强度比.30 图 28：31 个大城市城镇调查失业率.32 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 29：城镇居民人均可支配收入同比.32 图 30：短期供给拖累，导致成交弱复苏.33 图 31：预计我国 22-30 年商品房需求中枢 13.4 亿平.34 图 32：34 城一手房成交同比及 13 城二手房成交同比.35 图 33：新房及二手房成交面积占比.35 图 34：预计我国房地产需求端中期仍有需求支撑.36 图 35：当前房地产行业产能降幅已超过行业需求中枢的降幅.36 表 1：生育支持政策持续推出.11 表 2：房龄结构占比及年均更新需求估算.18 表 3：2022-2030 年我国住宅需求中枢的估算.18 表 4：近年来国家密集出台相关政策，促进保障性租赁住房发展.20 表 5：26 城十四五保障房规划情况.21 表 6：截至 11 月末重点一二线城市目前购房政策情况.26 表 7：2023 年 1-2 月 TOP50 房企销售表现.31 表 8：主流 AH 上市房企估值表.38 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.市场预期：市场过度担忧需求总量，却忽略需求结构力量 1.1 市场担忧：多因素导致市场对于商品住宅中长期较悲观 2021 年以来，由于我国经济下行、疫情反复等宏观因素的影响，居民对于商品住宅的购买意愿和购买力出现了双双下降，导致了房地产需求端出现了快速下行，而同时又由于2021 年以来三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管等一系列调控政策收紧的影响，大量房企陆续出险、拿地开工快速下行，导致了房地产供给端也出现了快速收缩。在供需双弱的背景下，2022 年房地产市场销量出现了创历史新高的降幅，同时房价也出现了全国性的持续下降，在如此悲观环境下，市场主流机构在线性外推之下，对于中国住宅需求的预期也普遍更为悲观，并且按照市场部分机构的悲观预测*，市场对于未来 5-10年商品住宅需求中枢的悲观预期被进一步下调至约 10 亿平米，较 2021 年商品住宅销售面积 15.7 亿平米下降 36%。*注：我们采用了近期发布住宅需求研究报告的 3 家机构的测算结果的平均值作为近期市场对于我国住宅需求中枢的悲观预期，其中：1）机构 1 预测未来 10 年商品住宅需求中枢 12 亿平米；2）机构2 预测未来 10 年商品住宅需求中枢悲观 7 亿平米、中性 9 亿平米、乐观 12 亿平米；3）机构 3 预测未来 10 年商品房需求中枢 10.6 亿平米，假设按 2015-21 年商品房销售面积中住宅平均占比为 87%调整对应商品住宅需求中枢 9.2 亿平米。图 1：多因素导致市场对于商品住宅中长期需求较悲观 资料来源：Wind，申万宏源研究 我们认为，市场对于商品住宅需求的悲观预期来自于多方面因素，我们将其归类为两部分：1、过度悲观因素包括：行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1）城镇化率：2021 年末，城镇化率达 64.7%，提升速度逐步放缓。2）人均住房面积：2020 年末，我国城镇（城市、镇）人均住房建筑面积（家庭户）达 38.6 平米，其中，城市人均住房建筑面积为 36.5 平米。3）购买力：疫情影响和经济下行压力背景下，居民对于收入预期不乐观，居民购买力下降。2、相对客观因素包括：1）总人口：2022 年末，我国总人口 14.1 亿人，人口自然增长率为-0.60，人口出现负增长。2）人口老龄化：据国家卫健委的测算，预计“十四五”时期，我国 60 岁及以上老年人口总量将突破 3 亿，占比将超过 20%。2035 年，60 岁及以上老年人口将增加到 4.2 亿左右，占比将超过 30%。3）三四线库存：三四线城市库存相对较高，并且由于上一轮周期中棚改透支了需求，购买力和需求相对较弱。图 2：悲观预期因素分为过度悲观因素和相对客观因素两类 资料来源：Wind，统计局，卫健委，申万宏源研究 不过，我们认为，上述市场担心的悲观因素值得进一步分类讨论并分析，其中过度悲观因素将是对于未来住宅需求悲观预期修正的基础，而相对客观因素则是未来住宅需求结构分化趋势的根源，而我们本次报告将针对需求总量和结构这两方面进行深入讨论和分析。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.2 有别于市场的认识：三大预期差异，未来需求中枢不悲观 我们认为，未来 5-10 年商品住宅中期需求中枢较过去 10 年将有所下降，但不必过于悲观，主要源于：1）预期差一：对城镇化率提升空间的低估 据统计局数据，2021 年末，我国常住人口城镇化率达 64.7%，同比 0.83pct，在即将进入纳瑟姆曲线 70%拐点前的减速阶段，市场普遍认为，我国城镇化率增速将显著放缓，提升空间有限。从节奏来看，对比主流海外国家城镇化率的发展历程，主流海外国家的城镇化过程均呈现出步入 60%水平后的增速放缓，但城镇化水平仍保持一定速率发展，在十年内均提升至 70%以上。从空间来看，主流海外国家的城镇化率终点普遍在 80%以上，因此未来城镇化率仍将有进一步提升空间。此外，和海外不同的是，我国有常住人口城镇化率和户籍人口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住人口城镇化率口径，2021 年我国户籍城镇化率仅 46.7%，因此，我们认为，即使远期我国城镇化率达到 80%水平，并且假设后续常住人口城镇化率停止提升，在户籍城镇化率提升过程中，也会催生住房需求。2）预期差二：对人均住房面积的理解差异 根据第七次人口普查数据，2020 年末，我国城镇（城市、镇）人均住房建筑面积（家庭户）达 38.6 平米，其中，城市人均住房建筑面积为 36.5 平米；市场普遍认为，我国人均住房面积相较海外对比，空间已经不大。但我们认为，我国人均住房面积存在口径上的差异：1）家庭户和集体户的差异：目前我国人均住房面积均仅统计家庭户，考虑集体户影响后，我们估算 2020 年末城镇常住人口人均住房建筑面积为 35.6 平米；2）建筑面积和使用面积的差异：我国统计口径均为建筑面积，而对比海外国家口径均为实际使用面积，因而谨慎按照 85%得房率估算，目前我国实际人均居住使用面积仅为 30.3 平米，显著低于海外的 40-65 平米。3）预期差三：对二手房分流需求的过多考虑 根据七普数据，2020 年，我国城镇存量住房来源中，10.1%的存量住房来自购买二手房。市场普遍认为，目前我国存量房较多，二手房成交将在一定程度上分流新增商品住宅需求。但在我们后文的估算模型中，商品住宅需求对应住宅需求剔除保障房供应，其中住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，均为增量住房需求，而二手房成交是存量房交易，不构成增量供给，也就不分流增量需求。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 3：三大预期差推动中长期需求不悲观 资料来源：Wind，统计局，七普，申万宏源研究 2.总量判断：预计需求中枢 13.4 亿平，总量规模依然可观 2.1 需求构成：刚性需求、改善需求、更新需求为住宅需求三大支撑 从我国住房市场来看，商品住宅长期增量需求主要由城镇人口增加（自然人口增加和城镇化率提升）、人均住房面积提升和旧房拆迁更新等三方面因素推动的需求组成。在我们的住宅需求测算模型中，商品房需求包括商品住宅需求和商办等非住宅需求，商品住宅需求则对应住宅需求剔除保障房供应，其中住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，具体计算关系如下：商品房需求=商品住宅需求 商办等非住宅需求；商品住宅需求=住宅需求-保障房供应；住宅需求=刚性需求 改善需求 更新需求。其中，1）刚性需求（ ）：主要由自然人口增加、城镇化率提升推动的城镇人口增长，带来的刚性住房需求；2）改善需求（ ）：主要由人均住房面积提升，带来的改善性住房需求；行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 3）更新需求（ ）：主要由老龄房屋拆迁，带来的更新需求；4）保障房供应（-）：主要由保障性租赁住房、公租房等非商品住房承接的需求。图 4：中长期商品房需求测算模型 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 2.2 住宅需求：三大需求支撑，预计 22-30 年住宅需求中枢13.5 亿平 2.2.1 刚性需求：城镇化率提升，预计 22-30 年年均刚需 4.5 亿平 1）自然人口方面：预计自然人口增长率趋近 0%左右 据统计局数据，2022 年，我国总人口 14.1 亿人，出生率为 6.77，同比-0.08pct；死亡率为 7.37，同比 0.02pct；对应人口自然增长率为-0.60，同比-0.09pct。对比海外来看，2005-2020 年，美国平均人口增长率为 7.4；1990-2010 年，日本平均人口增长率为 1.9。参考海外城镇化步入趋缓阶段，其人口增长趋势相应逐步放缓，以及我国目前人口增长率现状，预计未来我国人口自然增长率或逐渐趋近于 0%。但另一方面，我国的生育政策持续放宽，随着二孩、三孩政策放开，各地配套支持政策也不断落地，有望逐步提振生育水平。综合考虑出生率及死亡率趋势，以及生育支持政策，预计人口自然增长率趋近 0%左右，按照人口自然增长率为 0%假设，预计 2030 年我国总人口为 14.1 亿人，略低于卫计委预测的 2030 年我国总人口 14.5 亿人和联合国贸易和发展会议预测的 14.6 亿人。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 5：1952-2022 年我国人口增长率 资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究 图 6：中国、美国、日本 1962-2021 年人口自然增长率 资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究 表 1：生育支持政策持续推出 时间 会议/文件 主要内容 2013/11/15 十八届三中全会 实施“单独二孩”政策。2016/1/1 十八届五中全会 全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策。2021/5/31 中共中央政治局会议 实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。2021/7/6 国家医疗保障局办公室关于做好支持三孩政策生育保险工作的通知 确保参保女职工生育三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围，各地医保部门要按规定及时足额给付生育医疗费用和生育津贴待遇。2021/9/8 国务院关于印发中国妇女发展纲要和中国儿童发展纲要的通知 完善三孩生育政策配套措施。促进出生人口性别比趋于正常。提高优生优育服务水平，增加优质普惠托育服务供给，推进教育公平与优质教育资源供给，落实产假制度和生育津贴，探索实施父母育儿假。推动将 3 岁以下婴幼儿照护服务费用纳入个人所得税专项附加扣除，加强住房等支持政策，减轻生育养育教育负担。(10.0)0.010.020.030.040.050.0195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021人口增长率出生率死亡率自然增长率（）(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.0196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020人口增长率人口增长率:中国人口增长率:日本人口增长率:美国（）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 将困境儿童及其家庭支持与保障作为家庭支持政策的优先领域。加快完善家政服务标准，提高家庭服务智慧化和数字化水平。鼓励用人单位创办母婴室和托育托管服务设施，实施弹性工时、居家办公等灵活的家庭友好措施。2021/12/9 国家卫生健康委办公厅关于完善生育登记制度的指导意见 做好人口监测，把生育登记和出生信息统计作为出生人口监测的重要途径，推动健全覆盖全人群和全生命周期的人口监测体系，密切监测生育形势和人口变动趋势，为实施三孩生育政策及配套支持措施提供信息支撑。2022/3/11 十三届全国人大 完善三孩生育政策配套措施，将 3 岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，推动生育支持政策落地见效。2022/6/30 国家医保局、财政部、国家税务总局关于做好 2022 年城乡居民基本医疗保障工作的通知 合理提高居民医保生育医疗费用保障水平，切实支持三孩生育政策，减轻生育医疗费用负担，促进人口长期均衡发展。资料来源：Wind，政府官网，申万宏源研究 2）城镇化率：预计 2030 年我国城镇化率提升至 72.4%据统计局数据，2021 年末，我国常住人口城镇化率达 64.7%，同比 0.83pct，在即将进入纳瑟姆曲线 70%拐点前的减速阶段，城镇化率增速有所放缓，进入缓慢提升阶段。对比主流海外国家城镇化率的发展历程，包括美国、日本、韩国、俄罗斯、德国等在内的主流海外国家在城镇化率步入 60%阶段后，城镇化率提升速度均有所放缓。对比各国缓慢提升阶段具体来看：美国在 1950-1960 期间，城镇化率由 64.2%提升至 70.0%，年均提升 0.58pct；日本在 1961-1971 期间，城镇化率由 64.2%提升至 72.7%，年均提升 0.85pct；韩国在 1985-1995 期间，城镇化率由 64.9%提升至 78.2%，年均提升 1.34pct；俄罗斯在 1972-1982 期间，城镇化率由 64.1%提升至 70.6%，年均提升 0.7pct。各主流海外国家的城镇化过程均呈现出步入 60%水平后的增速放缓，但城镇化水平仍保持一定速率发展，在十年内均提升至 70%以上。综合来看，海外主流国家城镇化率放缓阶段的10年时间，年均城镇化率提升0.86pct，按照国家统计局数据，2021 年我国城镇化率达 64.7%，按照海外主流国家年均提升速率假设，对应 2030 年我国城镇化率提升至 72.4%，使用 ETS 模型基于 2001-2021 我国城镇化率数据进行时间序列分析预测，对应 2030 年我国城镇化率提升至 73.0%，与海外主流国家城镇化率放缓阶段的 10 年内的增长情况接近，略高于联合国预测的 70.6%与 国家人口发展规划(20162030 年)中要求的 70%目标，谨慎假设下，我们选取 72.4%作为我国 2030 年城镇化水平的预测数，较 2021 年提升 8.25pct。需要注意的是，我们目前仅测算到 2030 年的我国城镇化率 72.4%，对比海外来看，城镇化率终点普遍在 80%以上，因此未来城镇化率仍将有进一步提升空间。此外，和海外不同的是，我国有常住人口城镇化率和户籍人口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住人口城镇化率口径，2021 年我国户籍城镇化率仅 46.7%，因此，我们认为，即使远期我国 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 城镇化率达到 80%水平，并且假设后续常住人口城镇化率停止提升，在户籍城镇化率提升过程中，也会催生住房需求。图 7：1950 年至今主流国家城镇化率对比 资料来源：Wind，联合国，各国统计局，申万宏源研究 图 8：放缓阶段主流国家城镇化率对比 资料来源：Wind，联合国，各国统计局，申万宏源研究 0.020.040.060.080.0100.0195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019城镇化率美国日本韩国俄罗斯德国中国（%）60.065.070.075.080.0NN 1N 2N 3N 4N 5N 6N 7N 8N 9N 10城镇化率美国1950-1960日本1961-1971韩国1985-1995俄罗斯1972-1982中国2020-2030（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 9：主流国家城镇化率静态对比 资料来源：Wind，联合国，各国统计局，申万宏源研究 注：我国有常住人口城镇化率和户籍人口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住人口城镇化率口径，2021 年我国户籍城镇化率仅 46.7%，预计后续具备将更大提升空间。我们认为，住宅长期刚性需求主要由城镇人口增加（自然人口增加和城镇化率提升）推动。其中，由于出生率的持续下降，自然人口的增速已经逐步放缓，城镇人口的增加则主要来自于城镇化率的提升。根据假设，预计 2030 年我国总人口为 14.1 亿人，城镇化率 72.4%，对应 2030 年城镇人口达 10.2 亿人；根据七普数据，2020 年末，我国城镇人均住房面积为 38.6 平米（家庭户口径），考虑集体户影响后，估算 2020、2021 年末我国常住人口人均住房面积分别为 35.6、37.1 平米。因此，根据：中期刚性需求=（2030 年城镇人口-2021 年城镇人口）*人均住房面积，测算出，2022-2030 年，我国由城镇化率提升带来的刚性需求合计为 40.5亿平米，对应 22-30 年 9 年年均需求 4.5 亿平米。2.2.2 改善需求：人居面积提升，预计 22-30 年年均改善需求 6.0 亿平 根据第七次人口普查数据，2020 年末，我国城镇（城市、镇）人均住房建筑面积（家庭户）达 38.6 平米，其中，城市人均住房建筑面积为 36.5 平米；值得注意的是，目前所用的人均住房面积均仅统计家庭户，因此实际为家庭户口径（一定程度上可以理解为户籍人口口径人均住房面积，区别于常住人口口径人均住房面积），考虑集体户影响后，我们估算 2020 年末城镇常住人口人均住房建筑面积为 35.6 平米*。*注：目前仅宁波鄞州区公布了集体户人均住房面积为家庭户的 35%，假设按照集体户人均住房面积为 38.6 平米*35%，即 13.5 平米，并加权 2020 年末城镇家庭户人口 7.6 亿人、集体户人口 1.0 亿人，估算 2020 年末城镇常住人口人均住房建筑面积为 35.6 平米。50.060.070.080.090.0100.0日本英国美国加拿大韩国法国德国意大利中国城镇化率（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 10：我国人均住房建筑面积 资料来源：Wind，历次人口普查，各国统计，申万宏源研究 横向对比海外来看，目前我国人均住房面积和海外对比处于较低水平。考虑到我国统计口径均为建筑面积，而对比海外国家口径均为实际使用面积，因而谨慎按照 85%得房率（按照浙江省七普数据和统计年鉴数据，估算目前存量得房率约 84%*）估算，目前我国实际人均居住使用面积仅为 30.3 平米，显著低于日本的 39 平米、德国的 46 平米、瑞士的46.6 平米、美国的 66.9 平米。*注：按照浙江省第七次人口普查系列分析，浙江城镇人均住房使用面积 39.5 平米，并按照2021 年浙江统计年鉴，浙江城镇人均住房建筑面积 47 平米，估算浙江省住房得房率为 84%。图 11：主流国家人均住房面积对比 资料来源：Wind，CEIC 数据库，各国统计局，申万宏源研究 注：中国人均住房面积按 85%得房率估算使用面积口径下的人均住房面积。21.8 29.2 36.5 22.4 30.3 38.6 0.010.020.030.040.050.0200020102020中国人均住房面积城市人均住房面积城镇人均住房面积（%）01020304050607080美国瑞士德国西班牙日本拉脱维亚中国俄罗斯哈萨克斯坦人均住房面积（平米）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 从人均住房建筑面积与人均 GDP 历史数据的相关性分析来看，人均住房建筑面积与人均 GDP 存在显著的线性正相关，经过模型拟合，人均 GDP 每增长 1,000 元，城镇居民人均住房建筑面积平均增长 0.174 平米。按照“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要的要求，2035 年人均 GDP 达到中等发达国家水平，取现阶段发达经济体入门水平 1.8 万美元作为目标，对应 2022-30 年年均增速将达到 3.2%，2030 年我国的人均 GDP 将达到 10.76 万元，按照模型预测，估算 2030年我国考虑集体户调整后的人均住房建筑面积将达到 42.4 平米（对应还原为家庭户后的人均住房建筑面积 45.9 平米，对应考虑得房率后的人均住房使用面积 36.0 平米）。值得注意的是，我们目前仅测算到 2030 年的人均住房面积，我们认为，随着我国人均GDP、人均可支配收入的持续提升，未来人均住房面积仍将进一步提升，并且考虑到我国人均住房使用面积 2020 年仅为 30 平米以及估算 2030 年也仅为 36 平米，对比海外发达国家的 39-67 平米，仍有着非常大的提升空间。图 12：人均住房面积与人均 GDP 正相关 图 13：人均住房面积与城镇人均可支配收入正相关 资料来源：Wind，国家统计年鉴，七普，申万宏源研究 资料来源：Wind，国家统计年鉴，七普，申万宏源研究 考虑集体户的影响，我们估算 2021 年我国城镇常住人口人均住房面积达 37.1 平米，并根据模型预测结果（考虑到人均住房面积与人均 GDP 相关性更为显著，我们采用人均住房面积与人均 GDP 相关性模型），估算 2030 年我国城镇常住人口人均住房面积达 42.4平米，并考虑前文预测 2030 年城镇人口达 10.2 亿人；因此，根据：中期改善需求=2030年城镇人口*（2030 年城镇常住人口人均住房面积-2021 年城镇常住人口人均住房面积），测算出，2022-2030 年，我国由人均住房面积提升带来的改善性需求合计为 53.6 亿平米，对应 22-30 年 9 年年均需求 6.0 亿平米。y=0.0002x 23.607R =0.97072527293133353710000200003000040000500006000070000人均住房建筑面积（平米）（元）（平米）（元）y=0.0002x 25.534R =0.9673132333435362500030000350004000045000人均住房建筑面积（平米）（元）（平米）（元）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 2.2.3 更新需求：旧房更新，预计 22-30 年年均更新需求 3.0 亿平 存量住房更新率方面，美国房屋更新率为 0.3-0.5%；日本住宅类公寓法定耐用年数为47 年（对应存量住房更新率为 1/47=2.1%）；韩国钢筋混凝土建造的建筑物，可以使用的法定年限平均为 40 年（对应存量住房更新率为 1/40=2.5%）；2016-2018 年，全国棚改总套数分别为 606、609 和 580 万套，按照平均 50 平米/套，估算 2016-2018 年拆迁面积分别为 3.0、3.0 和 2.9 亿平米，估算分别对应当年拆迁率 1.3%、1.2%、1.1%。根据清华大学恒隆房地产研究中心（黄禹，刘洪玉，徐跃进）2016 年发布的我国城镇住房拆除率及其影响因素研究，2002-2013年，我国城镇存量住房平均拆除率为0.89%，而如果考虑到目前我国土地使用权期限为 70 年，按照 1/70 估算，对应未来每年城镇存量住房更新率应为 1.4%，因此，预计我国目前存量房更新率或维持在 0.9-1.4%区间，对比海外国家来看处于相对合理水平。图 14：主流国家房屋更新率对比 资料来源：Wind，CEIC 数据库，各国统计局 注：日本和韩国按照法定房屋耐用年限估算，实际更新率或低于估算值。另一方面，由于存量住房内部因房龄结构的差异，导致不同房龄住宅的更新率差异较大，第六次人口普查披露的房屋建成年份处于 1949-1959 年、1960-1969 年、1970-1979年、1980-1989 年的四类住房面积，到第七次人口普查分别同比下降 44.53%、42.70%、40.89%、29.88%，房龄越高的住房更新率更高。因此，我们基于第七次人口普查披露的每年各房龄住宅占比（以 10 年为一段划分），假设 2000 年以前建成房屋按照 70 年的基础建筑年限，2000 年以后建成房屋按照 100 年的基础建筑年限，不同房龄的住宅的期望建筑年限按年份依次递减，对 2021-2030 年各房龄住宅更新情况进行预测。结果表明，2022-2030 年城市住房更新需求合计 27.1 亿平米，对应 22-30 年 9 年年均更新需求为 3.0 亿平米。0.00.51.01.52.02.53.0韩国日本中国美国房屋更新率（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 值得注意的是，从楼龄结构来看，根据七普数据，2000 年以前建成的房屋占比约 27.5%，2000-2009 年建成的房屋占比约 35.0%，而 2009 年之后建成的房屋占比约 37.5%，而在我们的估算模型中，我们对 2000 年以后建成的房屋按 100 年折旧（对应拆迁率仅 1%），并且假设 2009 年的房屋在未来 10 年均不拆除，因此测算结果更偏保守，实际更新需求预计将更多。表 2：房龄结构占比及年均更新需求估算 （亿平米）1949 之前 1949-1959 1960-1969 1970-1979 1980-1989 1990-1999 2000-2009 合计 2021E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2022E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2023E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2024E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2025E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2026E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2027E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2028E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2029E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 2030E 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 22-30 合计 0.38 0.43 0.39 1.09 4.58 9.92 10.32 27.11 22-30 年均 0.04 0.05 0.04 0.12 0.51 1.10 1.15 3.01 资料来源：Wind，七普，申万宏源研究 注：从第七次人口普查与第六次人口普查的数据来看，建成时间越早的房屋拆迁率越高。因此我们将 2000 年以前建成的房屋按照民用住宅 70 年产权计，考虑到 2000 年以后建成的房屋建筑质量相对较高，按 100 年折旧，假设当前存量住宅在剩余产权/折旧期限内折旧，例如 60 年房龄以上的按剩余 10 年折旧，对不同房龄结构住房分别得到 10%、10%、5%、3%、3%、2%、1%的拆迁率水平，综合之下，对应 2022-30 年年均总体拆迁率水平为 1.0%。综合来看，我们估算 2022-2030 年的住宅需求合计为 121.2 亿平米，对应 22-30 年9 年年均住宅需求为 13.5 亿平米，其中：1）刚性需求合计 40.5 亿平米，未来 9 年年均4.5 亿平米；2）改善需求合计 53.6 亿平米，未来 9 年年均 6.0 亿平米；3）更新需求合计27.1 亿平米，未来 9 年年均 3.0 亿平米。表 3：2022-2030 年我国住宅需求中枢的估算 年份 城镇住宅存量（亿平米）总人口（亿元）城镇化率（%）城镇常住人口（亿人）常住人口人均住房面积（平米）2000 44.1 12.7 36.2 4.6 9.6 2005 107.7 13.1 43.0 5.6 19.2 2010 190.7 13.4 50.0 6.7 28.5 2015 227.9 13.8 51.3 7.9 28.7 2020 321.3 14.1 63.9 9.0 35.6 2021 339.4 14.1 64.7 9.1 37.1 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 2030E 449.3 14.1 72.4 10.2 42.4 2022E-2030E 城镇住宅刚性需求 40.5 年均 4.5 刚性需求：来自城镇化率提升带来的城镇人口增加 2022E-2030E 城镇住宅改善需求 53.6 年均 6.0 改善需求：来自人均居住面积提升 2022E-2030E 城镇住宅更新需求 27.1 年均 3.0 更新需求：来自老旧城镇住宅拆除更新 2022E-2030E 年年均城镇住宅需求 121.2 年均 13.5 2022-2030 年合计住宅新增需求 资料来源：Wind，城镇房屋概况统计公报，中国指数研究院，申万宏源研究 2011-2020 年，我们估算，刚性需求、改善需求、更新需求分别占比 38.5%、37.5%、24.0%；2022-2030 年，我们预计，刚性需求、改善需求、更新需求分别占比 33.4%、44.2%、22.4%，分别较 2011-2020 年-5.1、 6.7、-1.6pct，改善需求占比将逐步提升。因而，我们认为未来 5-10 年中，我国新增住房需求的主导构成将由刚性需求转为改善需求。图 15：预计未来改善需求将是住宅需求主要贡献组成 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 2.2.4 保障房供应：预计 22-30 年保障房供给年均承接需求 1.9 亿平 据住建部表示，“十四五”期间全国计划筹建保障性租赁住房 870 万套，国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见提到，“保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主”，据此估算 2021-2025 年（十四五期间），全国计划新增保障性租赁住房 6.1 亿平米，对应2021-25 年年均 1.2 亿平米。此外，我们根据 26 个城市的住房发展十四五规划，保障性租赁住房占保障房总体平均比例为 65.7%，我们假设十四五保障性租赁住房规划数占所有保障房的 65.7%，估算十四38.533.437.544.224.022.40204060801002011-20202022-2030刚性需求、改善需求、更新需求占比刚性需求改善需求更新需求（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 五保障房总新增套数为 1,325 万套，对应 2021-25 年年均 1.9 亿平米。考虑到保障性租赁住房支持政策密集出台，中期保障性住房或将在供给端持续承担非商品房承接角色，并且考虑到目前我国城镇化率提升进程放缓，我们按照十四五规划，假设 2026-30 年年均新增保障性租赁住房套数持平于 2025 年的 180 万套，5 年合计 900 万套，并考虑到其占比维持在 65.7%，再扩大至 2026-30 年保障房供应套数合计估算为 1,370 万套，对应 2022-30年保障房供应面积合计约 17.1 亿平米，对应未来 9 年年均 1.9 亿平米。表 4：近年来国家密集出台相关政策，促进保障性租赁住房发展 时间 发布单位 文件/会议名称 政策要点 2009.05 住建部 2009-2011年廉租住房保障规划 从 2009 年起到 2011 年，争取用三年时间，基本解决 747 万户现有城市低收入住房困难家庭的住房问题。2010.06 国务院 关于加快发展公共租赁住房的指导意见 公共租赁住房供应对象主要是城市中等偏下收入住房困难家庭。2020.10 中共中央 十四五规划建议 完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。2020.12 国务院 中央经济工作会议 要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利。2021.03 国务院 政府工作报告 通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给。2021.04 国务院 中央政治局会议 增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。2021.05 住建部 发展保障性租赁住房工作座谈会 由政府给予政策支持，引导多主体投资、多渠道供给，坚持小户型、低租金，重点利用存量土地和房屋建设保障性租赁住房。2021.06 发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知 将保障性租赁住房(包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目)纳入试点项目。2021.06 国务院 关于加快发展保障性租赁住房的意见 加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系；城市人民政府要坚持供需匹配，科学确定“十四五”保障性租赁住房建设目标和政策措施，制定年度建设计划，并向社会公布。2021.07 国务院 中央政治局会议 加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。2021.10 住建部 发展保障性租赁住房工作现场会 切实增加供给，科学确定“十四五”保障性租赁住房建设目标，新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例，应力争达到 30%以上。上海、广州、深圳计划“十四五”时期新增保障性租赁住房分别为 47、60、40 万套(间)，均占新增住房供应总量的 45%左右。2021.12 国务院 中央政治局会议 要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。2022.07 住建部 关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房 870 万套间。2022.09 住建部 中共中央宣传部举行新时代住房和城乡建设事业高质量发展举措和成效新闻发布会 2021 年、2022 年，全国建设筹集 330 万套（间）保障性租赁住房。“十四五”40 个重点城市计划新增保障性租赁住房 650 万套（间）。资料来源：国务院，发改委，住建部，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 16：我国主要保障房分类情况 资料来源：政府官网，申万宏源研究 表 5：26 城十四五保障房规划情况 城市 保障性租赁住房（万套）公租房（万套）共有产权房（万套）棚改（万套）合计（万套）保障性租赁住房占比 上海 47 23 70 67%北京 40 6 6 52 77%深圳 40 6 8 54 74%重庆 40 5 10 55 73%成都 30 1 31 97%杭州 30 3 3 36 83%武汉 25 1 6 32 78%海口 25 5 21 51 49%青岛 21 26 81%厦门 21 29 72%济南 21 16 60 34%长沙 15 1 1 17 89%合肥 15 8 23 64%南京 13 1 1 5 19 65%南宁 8 1 9 89%无锡 8 0 2 10 82%南昌 8 5 4 17 46%佛山 8 3 1 11 68%常州 5 3 8 63%呼和浩特 3 1 4 86%哈尔滨 3 2 5 60%长春 3 4 7 44%银川 2 2 4 50%泉州 2 3 45%开封 1 1 2 46%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 徐州 2 0 6 9 26%合计 434 644 66%资料来源：Wind，政府官网，申万宏源研究 2.3 商品房需求：预计我国中期商品房需求中枢 13.4 亿平，规模可观 综合来看，我国房地产市场中期住宅需求仍有较强支撑，主要来自于三方面因素：1）城镇化率：我国目前城镇化率为 65%，显著低于国际上主流发达国家约 80%；2）人均住房面积：我国目前可比口径下，人均住房面积仅 30 平米（按 85%得房率估算的使用面积），显著低于国际上主流发达国家的 39-67 平米；3）旧房更新率：旧房更新率约 1%，较主流国家处于较合理水平。综合来看，我们估算 2022-2030 年的住宅需求合计为 121.2 亿平米，对应 22-30 年9 年年均住宅需求为 13.5 亿平米，其中：1）刚性需求合计 40.5 亿平米，未来 9 年年均4.5 亿平米；2）改善需求合计 53.6 亿平米，未来 9 年年均 6.0 亿平米；3）更新需求合计27.1 亿平米，未来 9 年年均 3.0 亿平米。并考虑到保障房供应承接需求 17.1 亿平米，未来 9 年年均承接需求 1.9 亿平米，并予以扣减之后，对应 2022-2030 年的商品住宅需求为 104.1 亿平米，对应未来 9 年年均 11.6亿平米。再考虑到商办等非住宅需求后，按照 2015-21 年商品房销售面积中住宅平均占比为87%调整后，2022-2030 年的商品房需求为 120.2 亿平米，对应未来 9 年商品房需求中枢为 13.4 平米，依然规模可观。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 17：城镇化率、人均住房面积、房屋更新率为中期需求三大支撑 资料来源：Wind，CEIC 数据库，各国统计局，申万宏源研究 3.结构判断：一二线城市更具弹性，改善需求更具挖掘潜力 正如上文所述，我国未来 5-10 年商品住宅需求确实将出现一定程度的下降，但刚性需求、改善需求、更新需求等三大需求决定了需求中枢仍有支撑，并且总量需求规模依然可观。因而，我们认为，我国未来 5-10 年房地产需求总量下台阶后仍将保持稳定而有支撑，但与此同时，房地产行业参与主体基本面的差异也将进一步拉大，也将导致房地产结构分化进一步加剧，由此结构的力量也将更显著的显现出来。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 3.1 城市结构：一二线和三四线分化加剧，前者更具韧性和弹性 从城市成交情况来看，近年来一二线城市与三四线城市之间的成交分化进一步加大。2022 年，34 城的销售面积同比-30%，其中，一二线城市（19 城）同比-27%，三四线城市（15 城）同比-45%；其中，一二线城市（19 城）销售面积占比 34 城达 85%，较 2021年 4pct。2022 年市场走弱背景下，一二线城市供需两端相对更健康，较于三四线城市，一二线城市将呈现出更强的基本面韧性。并且进入 2023 年，城市间的分化进一步加剧，一二线城市进一步改善，而三四线城市依然处于走弱趋势。图 18：近年来一二线城市和三四线城市成交分化进一步加大 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 图 19：近年来 34 城中一二线城市销售面积占比逐步提升 资料来源：Wind，申万宏源研究(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0一二线同比三四线同比预计一二线城市将享受基本面和政策面共振向上机遇，呈现更强销售弹性销售面积单月同比（%）0 0 21/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/1234城一二线及三四线销售面积占比一二线（19城）三四线（15城）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 展望未来，从购买力的角度来看，高能级城市相对低能级城市经济更强（人均 GDP 更高）、收入更高（人均可支配收入更高）；从改善空间来看，高能级城市人均住房面积相比低能级城市更低，2021 年城镇人均住房面积*，一线城市中，北京、上海分别为 33.4、37.4 平米；二线城市中，成都、南京、苏州分别为 37.4、40.7、53.1 平米；而三四线城市普遍为 40-50 平米；而从政策限制情况来看，过去几年一二线城市调控政策更严，需求压抑更久。因而，一二线城市在购买力、人均住房面积改善空间、以及政策放松空间等方面也相对三四线城市更有优势。综合之下，我们认为后续一二线城市仍将呈现出更强的基本面弹性，并预计 2023 年一二线城市将享受基本面和政策面共振向上的发展机遇。*注：人均住房面积为建筑面积口径和户籍口径，考虑到高能级城市集体户占比更高，同时得房率更低，因此高能级城市还原后的人均住房面积相对更低。图 20：34 城人均 GDP&人均可支配收入分布情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 北京苏州南京深圳上海宁波广州杭州合肥成都重庆西安郑州武汉徐州无锡扬州盐城南通常州温州嘉兴湖州绍兴金华台州蚌埠安庆六安芜湖30,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002021年城镇人均可支配收入（元）2021年人均GDP（元）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 21：高能级城市人均住房面积相对更低 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 6：截至 11 月末重点一二线城市目前购房政策情况 城市 限购 限售（年限）公积金贷款 商业贷款 商业贷款（2016/2）限购区域 外地户籍社保月数 一手房 二手房 首套 二套 首套 二套 首套 二套 北京 全市 60 不限售 2050%上海 全市 60（临港人才 12）不限售（增值税 5 年内全额计征）20p5p0p%深圳 全市 60 产证 3 年（公寓 5 年）30p00p%广州 核心区域 60 产证 2 年（法人单位 3 年）200p0%一线城市 60 233u0e%杭州 核心区域 12 不限售 300 0%合肥 核心区域 6 产证 3 年（摇号楼盘）不限售 30P0P 0%苏州 核心区域 6 产证 2 年 不限售 30P0 0%南京 核心区域 6 产证 3 年（或备案 3 年）20 0 0%厦门 核心区域 6/36 产证 2 年(岛内 5 年）产证 2 年 30P0P 0%武汉 核心区域 6 不限售 2000 0%长沙 核心区域 24 产证 4 年（或网签 4 年）200E 0%重庆 不限购 6（限贷）产证 2 年 20 0%成都 核心区域 12 产证 2 年（或备案 3 年）2000p 0%西安 核心区域 6 产证 2 年（或备案 3 年）20%0p 0%天津 核心区域 6 不限售 300 0%宁波 不限购 0 产证 2 年 300 0%福州 不限购 0 网签 2 年 2000P 0%南昌 核心区域 24 不限售 2000P 0%石家庄 核心区域 24 备案 5 年 300 0 0%郑州 核心区域 24 产证 1 年 300 0%重点二线城市 11 258)P 0%重点 20 城均值 20 25B0U7%资料来源：地方政府官网，财联社，申万宏源研究 注：首套首付比例取低（普宅），二套首付比例取高（非普宅）。20.025.030.035.040.045.050.055.060.065.0东台 苏州 泰州 常州 徐州 镇江 盐城 广元 雅安 德阳 达州 南京 绵阳 乐山 宜宾 泸州 上海 成都 北京城镇人均住房面积（平米）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 此外，除了上述差异之外，一二线城市和三四线城市分化更为关键的差异在于产业发展。从静态来看，人口的聚集决定了房地产市场的发展，在没有产业参与的情况之下，进城人口的消耗、土地财政下地价上行、但购买力并没有显著提升，因而这种“人口-房地产”的小循环发展模式持续性有限，而从动态来看，产业的升级推动了人口的聚集，从而决定了房地产市场的发展，产业发展拉动人口流入和购买力、土地财政融资补贴产业、房地市场持续健康发展，这种“产业-人口-房地产”的大循环发展模式将可持续发展。因而，产业发展的差异是房地产发展模式持续性的关键影响变量，预计后续拥有更好产业发展的城市将进一步获得更好的房地产发展空间，尤其是一二线城市。图 22：产业发展差异是房地产发展模式持续性的关键影响变量 资料来源：申万宏源研究 3.2 需求结构：改善需求处于压抑状态，料将成为后续需求主导部分 从实际成交来看，从深圳、上海、无锡商品房住宅成交套数的结构占比来看，刚需占比逐步下降，刚改及改善需求占比逐步提升，尤其在 2022 年销售总量大幅下降的背景下，刚改及改善需求占比呈现出更显著的提升。目前，深圳、上海、无锡的商品房刚改 改善需求占比已经分别从 2011-12 年的 15%、51%、80%逐步提升至目前的 68%、66%、86%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 23：深圳、上海、无锡的改善型需求占比持续提升 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 从人口结构来看，我国人口年龄结构的上移也正意味着改善型需求将逐步迎来释放期。2003-2009 年，我国人口结构由下部肥胖型逐步向中部肥胖型过渡，人口结构集中区间段由 20-35 岁逐步向 30-45 岁变化；2016-2021 年，我国人口结构由中部肥胖型逐步向上部肥胖型过渡，人口结构集中区间段由 30-45 岁逐步向 40-60 岁变化。一方面，40-60 年龄段经济状况较好、购房能力较强；另一方面，由 20-40 岁过渡到 40-60 岁年龄段，期间经过 20 年时间，契合置换居住条件的正常周期，市场改善需求逐渐爆发。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 24：人口结构“肥胖维度”持续上移 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 图 25：40-60 岁年龄段人口占比 图 26：45-60 岁年龄段人口占比 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 此外，从政策放松空间来看，改善需求也拥有更多的政策放松空间来释放需求。从 2016年以来，房地产政策一直倾向于支持刚性需求，刚性需求也一直处于持续释放的状态，而改善型需求政策（尤其高能级城市）一直相对从严，导致改善需求一直处于压制状态，这意味着其具有蓄水池效应，将是后续拉动总量需求比较好的方向。从长期来看，随着后续我国人均 GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面积提升、人口结构变化等趋势，改善型需求或将逐步成为需求的重要组成部分、甚至是主导部分。2022242628303234200320062009201220152018202140-60岁年龄结构（%）151719212325200320062009201220152018202145-60岁年龄结构（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 3.3 房企结构：行业经历供给出清，料优质房企集中度将大幅提升 前文我们重点分析了城市结构和需求结构的现状以及对未来趋势的判断，而在企业端，我们认为，后续房企结构也将发生格局的显著变化。从城市布局层面来看，以往国企布局更多聚焦在一二线，民企布局更为下沉至三四线，这轮周期中，布局聚焦一二线的企业将更为受益。从需求结构来看，由于改善需求的逐步释放，布局高能级城市、针对中高端改善需求、产品力较强的房企将更为收益。从房企结构来看，在供给过度出清的背景下，房地产行业格局进一步优化，国央企和优质房企在这一轮融资收紧背景下获得融资集中度提升红利，加仓拿地的优质房企将依靠更丰富的新增供给资源在一二线城市获得销售和盈利双双大幅提升，实现量质双升，推动成长空间再次打开。因而，综合而言，预计本轮周期中，在一二线城市积极布局、聚焦中高端改善需求、产品力强并溢价、逆市拿地积极扩张的优质房企的市占率将大幅提升，并享受到销售和盈利双双大幅提升、实现量质双升。图 27：主流房企 2022 年销售额同比及拿地强度比 资料来源：公司公告，Wind，克而瑞，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 7：2023 年 1-2 月 TOP50 房企销售表现 公司 22 年 1-2 月销售金额（亿元）23 年 1-2 月销售金额（亿元）累计销售金额同比（%）公司 22 年 1-2 月销售金额（亿元）23 年 1-2 月销售金额（亿元）累计销售金额同比（%）保利发展 523 635 21 首开股份*130 76 (41)万科地产 650 573 (12)仁恒置地 135 74 (45)碧桂园*923 562 (39)大悦城集团 99 63 (37)中海地产 256 405 58 宝龙地产 78 54 (31)华润置地 251 402 60 海伦堡地产*78 54 (32)招商蛇口 252 383 52 阳光城 101 48 (52)绿城中国*274 314 15 首创置业*41 48 18 龙湖集团 201 281 40 中梁控股 148 47 (68)华发股份*135 250 85 正荣集团 114 37 (68)建发房产*195 246 26 龙光集团*154 33 (79)中国金茂 170 241 42 俊发地产*40 30 (27)金地集团 246 240 (2)富力地产*91 29 (69)滨江集团*173 232 34 时代地产 96 28 (71)越秀地产 79 224 185 东原地产*51 28 (46)融创中国 503 181 (64)融信集团 148 26 (82)绿地集团*201 175 (13)禹洲集团 79 26 (67)美的地产*142 150 6 奥园集团 35 14 (61)新城控股 191 136 (29)中国恒大 NA NA NA 旭辉集团 167 128 (23)祥生集团*NA NA NA 雅居乐 141 126 (11)荣盛发展 NA NA NA 卓越集团*96 101 5 蓝光发展 NA NA NA 中国铁建*96 98 3 佳兆业 NA NA NA 世茂集团 148 86 (42)新力地产*NA NA NA 远洋集团 82 83 1 平均 183 164 (11)合景泰富 85 79 (8)TOP10 合计 3,425 3,054 (11)金科集团 148 78 (47)TOP20 合计 5,149 4,692 (9)中南建设 102 76 (25)TOP50 合计 8,047 7,199 (11)资料来源：克而瑞、亿翰，申万宏源研究 4.趋势判断：料成交短期修复有约束，中期需求将回归中枢 正如上文所述，从中期来看，我国未来 5-10 年刚性需求、改善需求、更新需求等三大需求决定了需求中枢仍有支撑，并且总量需求规模依然可观，因而虽然目前销售处于超跌状态，但我们预计中期来看，未来 5-10 年需求将逐步回归中枢。不过，从短期来看，疫情影响和经济下行导致需求端购买力的走弱以及大量房企出险后供给端过度出清，这都将限制短期需求的修复，其中，我们认为供给是主要约束、而需求是次要约束。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 4.1 新房成交趋势：短期供给为主要约束，中期需求回归中枢 4.1.1 短期趋势：短期购买力下行待修复，供给短缺是关键制约 2022 年，全国商品房销售面积 13.6 亿平米，同比-24%。但考虑到：2022 年 34 城销售面积同比-30%、50 家主流房企销售面积同比-43%、居民户中长期新增人民币贷款同比-55%，同时以及考虑到 2021 年年末统计局商品房销售面积口径中开始新加入保障房的数据，综合预计 2022 年还原后的全国商品房销售面积*同比-30%、对应约 12.5 亿平米，实际销售已经低于需求中枢、处于超跌状态，并且现阶段房地产行业放松政策也在不断推出，因而从中期需求角度来看，目前地产销售已有支撑。*注：2021 年末统计局商品房销售面积口径中开始新加入保障房的数据，还原后全国商品房销售面积为剔除保障房后的商品房销售面积。而从短期需求的复苏来看，三年疫情以及经济走弱背景下，城镇调查失业率上升、城镇人均可支配收入同比增速下行，对于购买力的影响仍有一定长尾效应，尤其对于刚需的影响更为明显，因此在疫后复苏的短期需求集中释放之后，刚需的购买意愿和购买力预计仍需要进一步的政策支持以及一定时间的修复。图 28：31 个大城市城镇调查失业率 图 29：城镇居民人均可支配收入同比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 此外，从供给端的角度来看，1）新增供给：剔除城投拿地未开工项目后 300 城土地成交大幅下降；2）存量供给：中期库存低位，同时大量出险房企库存更为无效化，市场真实有效库存也处于历史底部。我们估算 2023 年行业调整后投销比将降至 0.370.53 倍，较2015-2022 年均值 0.66 倍大幅下降 19D%。综合来看，虽然目前销售在 2022 年呈现超跌后、已开始逐步有需求中枢的支撑，但短期来看，需求方面，购房力和购买意愿仍需要进一步的政策支持以及一定时间的修复，3.04.05.06.07.08.018/01 18/09 19/05 20/01 20/09 21/05 22/01 22/0931个大城市城镇调查失业率（%）3.05.07.09.011.013.015.017.019.02003200620092012201520182021城镇居民人均可支配收入:同比（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 这将成为短期销售修复的次要约束，而供给方面，供给主体的过度出清及补库存的困难，更是制约短期销售修复的主要约束，我们判断销售或在短期维度仍处于中枢，总量仍偏弱，但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性。图 30：短期供给拖累，导致成交弱复苏 资料来源：申万宏源研究 4.1.2 中期趋势：供给修复、经济复苏，共同推动需求回归中枢 我们认为，中长期来看，需求仍是驱动商品住宅销售的主导因素，国务院常务会议要求持续抓实当前经济社会发展工作，推动经济稳步回升，并且随着疫情等压制因素的逐步弱化、房地产行业支持政策的持续推出，居民购买力和购买意向也将逐步修复。供给方面，在以往的地产周期中，补库存周期通常需要 1.5 年左右完成；而在本轮周期中，多主体市场参与者的经营信心均需要重塑，后续修复路径更为曲折，修复时间也需要更久。综合之下，随着供给的修复、经济的复苏，将共同推动商品房销售在后续几年中向着需求中枢逐步均值回归。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 31：预计我国 22-30 年商品房需求中枢 13.4 亿平 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：考虑到 2021 年末统计局商品房销售面积口径中开始新加入保障房的数据，2022*为 2022 年还原后商品房销售面积。4.2 一二手房结构：供给少 保交付，导致新房弱、二手房强 今年以来，随着疫后复苏，市场成交呈现明显回暖，从结构来看，二手房成交复苏力度显著大于新房。其中，新房方面，2023 年 1-2 月，34 城一手房成交面积 2,816 万平米，同比下降 16.3%；其中，2023 年 2 月一手房成交同比 13.8%，环比 37.8%。二手房方面，2023 年 1-2 月，13 城二手房成交面积 763 万平米，同比上升 32.4%；其中，2023年 2 月二手房成交同比 126.9%，环比 79.5%。我们认为，本轮周期二手房的成交复苏更早于、并更强于新房，主要源于：一方面，从需求的角度来看，购房者对于保交付仍有一定担忧，并且二手房区域位置相对更好，在一二手房没有明显倒挂的城市，二手房或是市场更为倾向的选择；另一方面，从供给的角度来看，新房供给（新房推盘）受到 2022 年拿地大幅下行的限制，短期有效供给的短缺仍是制约新房复苏的核心因素。一方面，考虑到随着疫情等压制因素的逐步弱化、房地产行业支持政策的持续推出，居民购买力和购买意向也将逐步修复，预计新房和二手房成交热度将获得不同程度的改善，但另一方面，又鉴于 2023 年中新增供给不足和保交付担忧仍将影响新房销售，而二手房并不会受到供给约束，因而预计 2023 年房地产市场将呈现新房弱、二手房强的格局，并且预计新房成交仍同比略有下降、而二手房成交则将同比上涨。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 32：34 城一手房成交同比及 13 城二手房成交同比 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 图 33：新房及二手房成交面积占比 资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究 4.3 政策趋势：扭转资产价格预期，恢复优质房企结构性扩表 我们认为，中期来看，我国未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然可观、并不用过度悲观，并目前销售超跌后已开始逐步有支撑，预计后续销售将向着需求中枢逐步回归，但短期来看，短期的销售修复仍将受到供需两端不同程度的约束拖累，比如需求端购买力的修复以及供给端补库存的修复，其中尤其供给端的修复显得非常关键，因而供需两端政策仍需更加积极，如支持优质房企扩表和居民的合理住房消费。(100)(50)0501001502002015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01(%)34城一手房成交量同比13城二手房成交量同比(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.00.05.010.015.020.0201720182019202020212022E2023E新房及二手房销售面积占比新房面积二手房面积新房同比（右轴）二手房同比（右轴）(亿平米）（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 34：预计我国房地产需求端中期仍有需求支撑 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：考虑到 2021 年末统计局商品房销售面积口径中开始新加入保障房的数据，2022*为 2022 年还原后商品房销售面积。图 35：当前房地产行业产能降幅已超过行业需求中枢的降幅 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 在此背景下，我们认为，扭转资产价格预期、促进优质房企结构性扩表或是后续政策的重心，包括：1、供给端：在稳定预期、防风险的前提下，采取更大力度政策支持优质企业发展，包括：1）防风险，支持纾困金额及时落地：防范房地产风险，通过实际落地融资金额增加、覆盖优质主体扩围、银行授信金额落地、支持更大金额发债落地等方式，及时有效处理保交楼、保主体的问题，促进困境房企重建经营能力。及时落地处理不良债权，通过政策性28%0%5 %05%产能出清占比（产能降幅）行业销售中枢降幅未出险房企投资下降出险房企产能出清需求中枢较21年销售降幅 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 银行贷款、设立纾困基金、政府房企金融机构合作等方式，及时落地处理出险房企及产业链不良债权，盘活未售货值；2）促发展，支持优质房企结构性扩表：目前供给不足问题已经逐步显现，通过并购税费减免等优惠政策促进并购重组、放宽三条红线促进优质房企扩表意愿等方式，促进优质房企和一二线城市结构性加库存，改善地产供需状况，稳定房地产价格。2、需求端：更直接扭转购房市场悲观预期，采取力度更大、覆盖范围更全面的住房消费支持政策，包括：1）引导资产价格预期稳中有升：优化/抬升一二线城市限价上限，资产价格稳定能够促进居民购房积极性，也能够促进企业拿地积极性；2）支持刚需和改善需求的释放：对于一二线城市、改善需求，主要优化购房政策限制，包括取消/优化一二线城市限购、认贷等购房门槛，降低二套房首付比例、房贷利率，下调存量贷款利率等，促进房地产改善型需求的合理释放；对于三四线城市、刚性需求，或通过支持需求政策，包括购房补贴、公积金政策、人才政策等，促进房地产刚性需求购买力的修复；3）补贴和减税支持合理需求：通过减免个人所得税、减少一二手房交易税费、发放消费券、直接发放现金补贴、支持二手房带押过户等方式减少购房支出成本，打通一二手房置换链条，促进房地产交易。5.投资分析意见：中期不悲观，短期有约束，结构强弹性，维持“看好”评级 我们认为，中期来看，我国未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然可观、并不用过度悲观，并目前销售超跌后已开始逐步有支撑，预计后续销售将向着需求中枢逐步回归，但短期来看，短期销售修复仍将受到供需两端不同程度的约束拖累，供需两端政策仍需更加积极，如支持优质房企扩表和居民的合理住房消费，预计短期总量仍偏弱，但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性，而在此背景下，优质房企将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、保利发展、建发股份、中国建筑、金地集团、新城控股、万科 A，建议关注：栖霞建设；H 股：华润置地、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新大正、中海物业、保利物业、华润万象、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 表 8：主流 AH 上市房企估值表 公司代码 公司简称 收盘价 EPS 市盈率 市净率 PB 归母净利润（亿元）归母净利润增速 3 月 14 日 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000002.SZ 万科 A 15.75 1.94 2.00 2.01 8.1 7.9 7.9 0.8 225.2 232.1 233.4 -45.7%3.0%0.50048.SH 保利发展 14.15 2.29 1.53 1.83 6.2 9.2 7.7 1.0 273.9 183.0 218.8 -5.4%-33.2.50383.SH 金地集团 8.68 2.08 1.98 2.00 4.2 4.4 4.3 0.6 94.1 89.5 90.2 -9.5%-4.9%0.81979.SZ 招商蛇口 13.83 1.31 0.54 0.91 10.6 25.6 15.2 1.3 103.7 41.9 70.1 -15.3%-59.6g.21155.SH 新城控股 17.18 5.58 0.98 1.99 3.1 17.5 8.7 0.6 126.0 22.1 44.8 -17.4%-82.52.72244.SZ 滨江集团 9.45 0.97 1.22 1.40 9.7 7.7 6.8 1.4 30.3 37.9 43.6 30.1%.2.10325.SH 华发股份 10.54 1.34 1.21 1.51 7.9 8.7 7.0 1.3 31.9 25.6 31.9 10.1%-19.8$.40153.SH 建发股份 12.13 2.13 2.21 2.55 5.7 5.5 4.8 0.9 61.0 66.5 76.6 35.4%9.0.2960.HK 龙湖集团 17.68 4.05 3.98 4.19 4.4 4.4 4.2 0.9 238.5 250.2 262.9 19.3%4.9%5.1109.HK 华润置地 30.04 4.54 4.75 5.23 6.6 6.3 5.7 1.0 324.0 338.5 372.7 8.7%4.5.1688.HK 中国海外发展 16.64 3.67 3.70 3.79 4.5 4.5 4.4 0.5 401.6 405.7 414.9 -8.5%1.0%2.3908.HK 建发国际集团 20.85 2.54 2.89 3.50 8.2 7.2 6.0 3.2 31.7 46.3 56.0 41.7F.1 .8123.HK 越秀地产 9.52 1.16 1.28 1.34 8.2 7.4 7.1 0.7 35.9 39.5 41.5 -15.5.0%5.1%平均值 2.58 2.17 2.48 6.72 8.96 6.90 1.1 152 137 151 2.1%-7.4.2%资料来源：Wind，申万宏源研究（注：以上单位均为人民币，盈利预测为申万宏源房地产团队预测，取 2023/3/14 收盘价）6.风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升 1）房地产调控政策进一步收紧，导致居民购房资格收紧、按揭信贷收紧、购房意愿下降；2）房地产税试点力度超预期推出，导致居民购房意愿下降；3）房企销售回款进一步下行，导致经营现金流走弱、房企基本面下行；4）房企融资现金流进一步下行，导致房企出险情况增加；5）房企受限资金占比进一步提升，导致可动用现金持续承压、增加房企资金端压力。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 021-33388362 华东 B 组 谢文霓 18930809211 华北组 李丹 010-66500631 华南组 李昇 0755-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

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传智教育-公司研究报告-研发驱动，口碑营销带动IT培训领军企业稳步扩大-230315(26页).pdf

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 1515 日日 传智教育传智教育(003032.SZ)(003032.SZ)公司深度分析公司深度分析 研发驱动、口碑营销，助力研发驱动、口碑营销，助力 ITIT 培训龙培训龙头稳健扩张头稳健扩张 证券研究报告证券研究报告 教育信息化及在线教育教育信息化及在线教育 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 20.7020.70 元元 股价股价 (2023(2023-0303-15)15)17.0717.07 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)6,869.78 流通市值流通市值(百万元百万元)2,971.67 总股本总股本(百万股百万股)402.45 流通股本流通股本(百万股百万股)174.09 1212 个月价格区间个月价格区间 11.85/20.13 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -6.4-4.1 20.1 绝对收益绝对收益 -9.7-3.2 20.2 焦娟焦娟 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450516120001 冯静静冯静静 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030003 相关报告相关报告 ITIT 培训黑马经营稳健，培训黑马经营稳健，20222022 年前三季度盈利能力提升显著。年前三季度盈利能力提升显著。传智教育成立于 2006 年，为深耕 IT 培训十七年的细分赛道龙头。公司以短期 IT 培训起家，逐步向泛 IT 课程拓展，目前业务主要包括数字化人才短期培训（黑马程序员、博学谷），数字化人才非学历高等教育（传智专修学院），数字化人才学历职业教育（宿迁传智互联网学校）与少儿素质教育培训（酷丁鱼）。教学网点持续扩张，已遍布全国 19 个城市。疫情影响消退，2022 年公司业绩重回增长轨道。2022年前三季度，公司实现营业收入 6.23 亿元，同比增长 27.1%；归母净利润 1.66 亿元，同比增长 160.7%。重教研、重口碑的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著。重教研、重口碑的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著。1）研发投入 标准体系，助力市场拓展。IT 行业相关技术迭代快，这非常考验 IT 培训机构的教研迭代能力。经过多年积累，公司已形成完善的研发管理机制与课程研发流程，能够及时跟进市场需求的变化，保证课程质量。同时，强大的研发体系能够帮助公司减少对讲师的依赖，提高业务的稳定性与盈利能力。2）品牌口碑 产业资源，打造低成本获客优势。公司的获客渠道主要包括口碑营销、高校合作营销、网络营销。其中口碑获客为公司最主要的获客渠道，贡献约 70%的客户来源口碑获客既有助于公司品牌的塑造，也降低了获客成本。与高校的合作有效提升了传智在高校及企业中的知名度与影响力，校企合作的产业资源丰富。短期短训业务利润弹性大，长期职业短期短训业务利润弹性大，长期职业学历教育有望贡献增量。学历教育有望贡献增量。公司课程产品主要为线下授课模式，受疫情短期冲击影响，2020、2021年公司线下业务的开展受阻，收入规模下滑。但经过 2 年的调整，公司摸索出了疫情下的课程服务与运营体系，带动 2022 年收入规模的恢复增长与利润率的大幅提升。我们认为 2023 年起，公司未来的发展逻辑在于：1）短期看公司短训业务的业绩修复，疫后公司线下扩张将恢复正常节奏，继续推进募投项目的网点扩张，招生规模与收入有望持续攀升；同时，公司在疫情期间的运营效率优化，在疫后有望持续，预计利润增速将大于收入增速，2022 年公司利润有望恢复至 2019 年的高点水平。2）长期看公司数字化人才职业培训与职业学历教育的落地开花。基于在 IT 领域积累起的教研优势与渠道优势，公司向 IT 高等职业教育与学历教育进行拓展，中远期看，随着院校招生稳步推进，有望贡献业绩增量。-17%-7%3#3 22-032022-072022-112023-02传智教育传智教育沪深沪深300300 999563357 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 投资建议：投资建议：公司作为 IT 教育培训行业的领先者，拥有较强的研发实力、优质的师资与良好的行业口碑。短期关注公司短训业务收入的恢复增长，叠加成本运营端的优化，公司 2023 年的净利润有望创新高；长期看，依托现有教研优势，公司将完善数字化人才职业培训与职业学历教育的双轨发展布局，有望贡献业绩增量。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.9/2.4/2.9 亿元，对应 PE 为 36/29/24X，考虑 IT 培训市场竞争格局分散与持续扩容，赛道优异，未来公司有望受益于市占率与利润率的双提升。给予公司一定的估值溢价，我们给予公司 2023 年 35 倍 PE 估值，对应目标价为 20.7 元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。风险提示：风险提示：市场变化、行业竞争加剧、人才流失的风险。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 639.6 663.9 828.0 994.1 1,174.5 净利润净利润 65.1 76.8 189.8 236.5 289.0 每股收益每股收益(元元)0.16 0.19 0.47 0.59 0.72 每股净资产每股净资产(元元)2.11 3.01 3.49 4.03 4.71 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)105.6 89.4 36.2 29.0 23.8 市净率市净率(倍倍)8.1 5.7 4.9 4.2 3.6 净利润率净利润率 10.2.6.9#.8$.6%净资产收益率净资产收益率 7.7%6.3.5.6.2%股息收益率股息收益率 0.1%0.1%0.0%0.2%0.2%R ROICOIC -11.8%-39.0%-42.0%-48.2%-72.1%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 oOnM2YfWfVbZvZeXwV6M8Q8OnPrRnPoNjMmMsRkPrQsM6MmMxOuOmOtONZoNvM公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.传智教育：研发与口碑驱动的 IT 培训领先品牌.5 1.1.历史沿革：深耕 IT 培训十七年的细分赛道龙头.5 1.2.股权结构：结构较为集中，实控人持股 43%.6 1.3.财务概况：经营稳健，2022 年盈利能力提升显著.7 2.行业分析：政策、产业发展趋势利好 IT 培训赛道.8 2.1.IT 产业规模可观，相关 IT 培训行业仍处成长期.8 2.2.需求端：场景扩容，以数字经济为代表的新业态带来人才新需求.9 2.3.政策端：利好政策持续出台，支持社会力量开展职业教育.11 2.4.市场竞争格局分散，看好头部公司市占率提升.12 3.公司分析：IT 职教领先者，高口碑与就业率构筑护城河.13 3.1.主营业务：IT 短训为核心，职业培训与学历教育协同发展.13 3.2.竞争优势：重教研、重口碑的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著.16 3.2.1.研发投入 标准体系，助力市场拓展.16 3.2.2.品牌口碑 产业资源，打造低成本获客优势.17 3.3.成长看点：短期短训业务利润弹性大，长期职业学历教育有望贡献增量.19 3.3.1.短期：校区增扩、课程补充，短训业务业绩修复弹性大.19 3.3.2.长期：IT 职业培训与职业学历教育双轨发展，有望贡献业绩增量.20 4.盈利预测与投资建议.21 5.风险提示.23 图表目录图表目录 图 1.公司股权结构（截至 2022.9.30）.6 图 2.2016-2022 年前三季度公司营业收入及增速.7 图 3.2016-2022 年前三季度公司归母净利润及增速.7 图 4.2016-2022 年前三季度公司毛利率与净利率.8 图 5.2016-2022 年前三季度公司期间费用率.8 图 6.2021 年公司费用率与可比上市公司对比.8 图 7.2013-2022 年国内软件业整体收入规模.9 图 8.2013-2022 年国内软件业整体利润规模.9 图 9.软件业收入增速与名义 GDP 增速对比.9 图 10.2013-2021 年国内 IT 行业人才供需数量.10 图 11.IT 行业人才供需模型.10 图 12.2018-2021 年就业市场景气指数.11 图 13.2021 年主要 IT 教育培训企业营收与学员人数.12 图 14.公司业务条线与品牌.13 图 15.2019-2022H1 公司主营业务收入结构.16 图 16.2021-2022 公司学员就业率数据（抽样 300 班级）.16 图 17.公司标准化经营体系模型.17 图 18.黑马程序员 BBS 页面.18 图 19.公司 B 站页面.18 图 20.公司竞争力模型.19 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 表 1：公司历史沿革.5 表 2：2022 年员工持股计划.6 表 3：职业教育领域有关政策文件.12 表 4：可比公司业务开展情况.13 表 5：公司短训课程开设情况.14 表 6：2022 年公司长训课程开设情况.15 表 7：2023 年传智互联网学校招生计划及专业.21 表 8：公司分业务收入预测（单位：百万元）.21 表 9：关键财务指标假设（单位：百万元）.22 表 10：可比公司估值.22 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.传智教育：传智教育：研发与口碑驱动的研发与口碑驱动的 ITIT 培训领先培训领先品牌品牌 1.1.1.1.历史沿革：历史沿革：深耕深耕 ITIT 培训培训十七年十七年的细分赛道龙头的细分赛道龙头 江苏传智播客教育科技股份有限公司成立于 2006 年，是国内领先的从事非学历、应用型计算机信息技术教育培训的企业，致力于通过自主研发的优质课程内容、教学系统与自有教研团队为学员提供高水平的 IT 技术培训教育服务。公司业务包括数字化人才短期培训（黑马数字化人才短期培训（黑马程序员、博学谷），数字化人才非学历高等教育（传智专修学院），数字化人才学历职业教育程序员、博学谷），数字化人才非学历高等教育（传智专修学院），数字化人才学历职业教育（宿迁传智互联网学校）（宿迁传智互联网学校）与与少儿素质教育培训（酷丁鱼）等领域。少儿素质教育培训（酷丁鱼）等领域。经过十余年的发展，公司课程覆盖了服务器端开发、前端开发、大数据、人工智能、UI/UX、新媒体运营、产品经理等方向。2021 年 1 月 12 日，公司在深圳证券交易所中小企业板上市，成为 IT 教育培训行业首家 A 股上市公司。教学网点持续扩张，已遍布全国教学网点持续扩张，已遍布全国 1 19 9 个城市个城市。传智教育采用直营模式在全国进行扩张，根据官网，截至目前，已在北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、重庆、成都等 19 个城市开设了 20 所分校，基本上已遍布各大一线城市及重要省会城市，初步建立了覆盖全国各大 IT 企业聚集区域的 IT 职业培训网络，预计后续将持续扩张。各地分校备与总部相同的课程大纲、教学管理、师资力量以及就业服务，公司凭借优质的教研能力，在行业内逐渐树立了良好的品牌形象与口碑。表表1 1：公司历史沿革公司历史沿革 时间时间 事件事件 2006 CSDN 与张孝祥创办传智播客科技有限公司，于北大开设首期班 2009 黎活明加入传智教育，任总裁与公司法人，引入项目实战 开设 3G-Android 物联网课程 2010 开设.NET 学科 于中关村成立“黑马程序员”训练营，先就业后付费 2011 开设 PHP 学科 2012 开设网页平面设计学科 2013 开设 iOS、C/C 学科 2014 开设网络营销学科 设立武汉分校、郑州分校 编辑出版 12 本计算机类专业教材 2015 开设游戏开发、HTML&JS 学科 设立西安分校 面向高校推出“博学谷”平台 成立传智研究院，培训院，提升教研能力 2016 挂牌新三板，股票代码：839976 开设人工智能 Python 学科 推出“酷丁鱼”少年教育 2017 开设产品经理、软件测试、视觉设计、H5 全栈学科 成立传智专修学院，布局非学历高等教育 成立 IT 互联网社区“传智汇”2018 开设 Linux 云计算 运维开发、智能物联网 区块链、Go 语言与区块链、短视频制作、PMP 认证学科 与百度云达成人工智能&大数据课程共建合作；与华为云达成合作 2019 与武汉库柏特客机签订战略合作协议，开设智能机器人软件设计课程 开展少儿在线编程培训业务 2020“传智播客”品牌升级为“传智教育”于深交所挂牌上市，股票代码：003032 2021 成立传智互联网中学 资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.2.1.2.股权结构：股权结构：结构较为集中，实控人持股结构较为集中，实控人持股 43C%公司股权结构集中，控制权明确。公司股权结构集中，控制权明确。传智教育的控股股东和实际控制人为黎活明、陈琼，两人为一致行动人。截至 2022 年 9 月 30 日，黎活明直接持有并控制的公司股权 22.44%，陈琼为16.64%，同时两人通过员工持股平台间接持股 3.89%。两人直接、间接持股合计比例为 42.97%。黎活明先生拥有 IT 工作背景，为 Java EE 高级架构师，任公司董事长兼总经理，于 2008 年加入公司，2011 年创始人张孝祥去世后全权接管公司。陈琼系张孝祥妻子，目前为公司第二大股东，任公司董事。方立勋为公司的联合创始人，直接持股 3.29%，同时任天津心意云企业管理咨询合伙企业（有限合伙）的有限合伙人。图图1.1.公司股权结构公司股权结构（截至截至 2022.9.30）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 重视股权激励，激励员工发展。重视股权激励，激励员工发展。在公司前十大股东中，天津田长、天津乐邦、天津人欢、天津和鼎、天津地宽均为公司的员工持股平台。公司于 2015 年、2016 年、2021 年分四批对激励对象进行股权激励，激励对象的范围为公司高级管理人员、核心骨干成员（中级管理人员、A/B 级讲师）。公司通过股权激励留住核心人才，调动员工积极性心员工建立起长期薪酬激励，将员工的收益与公司的长期绩效结合在一起，保持公司核心团队稳定。2022 年 10 月，公司发布最新一期员工持股计划，拟授予股份总数不超过 365.87 万股，占公司当前股本总额的 0.91%，受让价格为 7.385 元/股；其中拟向包含副总裁刘凡、于洋、CFO徐总以及董秘陈总在内的 95 名激励对象授予 345.87 万股股份，另外 20 万股作为预留股份，由管理委员会在存续期内一次性或分批次予以确定。表表2 2：20222022 年年员工持股计划员工持股计划 序号序号 姓名姓名 职务职务 持有份额（万份）持有份额（万份）占计划比例占计划比例 所获份额股份数量（万股）所获份额股份数量（万股）1 刘凡 副总裁 99.484 4.00.63 2 于洋 副总裁 74.596 3.00.97 3 徐淦海 财务总监 49.776 2.00%7.32 4 陈碧琳 董事会秘书 49.776 2.00%7.32 小计小计 273.632 11.00.24 核心骨干人员（不超过核心骨干人员（不超过 9191 人）人）2078.284 83.5405.63 预留份额预留份额 136 5.47 合计合计 2487.916 100.0065.87 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 1.3.1.3.财务财务概况：概况：经营稳健，经营稳健，2 2022022 年年盈利能力提升盈利能力提升显著显著 疫情影响疫情影响消退消退，2 2022022 年年公司公司业绩业绩重重回增长轨道。回增长轨道。2016 年至 2019 年，公司营业收入年复合增长率为 19.6%。2020 年的疫情对公司经营产生不利影响，尤其是线下培训业务严重受挫。当年营收、利润同比显著降低。随着疫情形势得到控制，公司各项业务稳步恢复，重回增长轨道。2021 全年公司实现营业收入 6.64 亿元，同比增长 3.8%；实现归母净利润 0.77 亿元，同比增长 18.1%。在国内疫情不断好转与防控政策不断优化的基础上，公司整体招生规模快速增长，2022 年前三季度，公司实现营业收入 6.23 亿元，同比增长 27.1%；归母净利润 1.66亿元，同比增长 160.7%。除去 2020 年疫情影响外，公司净利润持续增长且净利润增速高于营收增速，展现出良好的盈利能力。图图2.2.2016-2022 年前三季度年前三季度公司营业收入公司营业收入及增速及增速 资料来源：公司公告，wind，安信证券研究中心 图图3.3.2016-2022 年前三季度年前三季度公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，wind，安信证券研究中心 利润率稳步改善，利润率稳步改善，2 202022 2 年年前三季度前三季度公司盈利能力公司盈利能力提升明显提升明显。2016 年至 2019 年，公司主营业务毛利率稳定在 47%左右。2020 年，受疫情影响，公司主营业务毛利率短暂降至 44%。2021年公司毛利率为 48.8%，净利率为 11.6%。在整体招生规模增长摊薄成本的同时，公司缩短课时以提高翻台率，促进了利润率的提升，2022 年前三季度公司毛利率为 60.2%，同比提升11.3pct；归母净利率为 26.6%，同比提升 13.6 pct。从具体产品来看，2022H1 短训业务毛利率为 60.3%，同比提升 13.9 pct。540 699 791 924 640 664 490 623 29.5.2.7%-30.8%3.8.1%-40%-30%-20%-10%0 0004006008001,0002016201720182019202020212021Q3 2022Q3营收（百万元）营收YOY72 137 170 180 65 77 64 166 89.6$.4%6.2%-63.9.10.6%-100%-50%0P00 00801201602002016201720182019202020212021Q3 2022Q3净利润（百万元）净利润YOY 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图4.4.2016-2022 年前三季度公司毛利率与净利率年前三季度公司毛利率与净利率 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 研发投入力度大。研发投入力度大。自成立以来，即使受到疫情影响，公司的研发投入依然保持了稳健增长，研发费用占比从 2016 年的 5%上升到 2020 年及 2021 年的 11%左右，处于行业领先水平，为公司未来发展奠定了良好的基础。公司 2021 年研发费用为 0.75 亿元，同比增加 1.42%，研发费用率为 11.3%。2022 年前三季度公司研发费用为 0.5 亿元，同比减少 9.35%，研发费用率为 8%。疫情期间，管理费用率疫情期间，管理费用率相对稳定相对稳定，销售费用率走高，销售费用率走高。疫情之前，即 2019 年及之前，公司的销售费用率较低，低于 13.2%，2020 年公司销售费用率走高，提升至 16%左右，主要源于收入规模下降，但职工薪酬与推广费的支出较为刚性。2022 年前三季度公司销售费用为 0.98 亿元，同比增长 30.0%，系职工薪酬与推广费同比增加，销售费用率为 15.7%，同比提升 0.4pct。2017-2021 年，公司管理费用率较为稳定，维持在 10.8%-11.7%的区间。2022 年前三季度公司管理费用为 0.63 亿元，同比增长 12.5%，管理费用率为 10.1%，同比下降 1.3pct。图图5.5.2016-2022 年前三季度公司期间费用率年前三季度公司期间费用率 图图6.6.2021 年公司费用率与可比上市公司对比年公司费用率与可比上市公司对比 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 2.2.行业分析行业分析：政策、产业发展趋势利好政策、产业发展趋势利好 ITIT 培训赛道培训赛道 2.1.2.1.ITIT 产业规模可观，相关产业规模可观，相关 ITIT 培训行业仍处成长期培训行业仍处成长期 职业教育培训行业的发展趋势与下游行业的景气程度息息相关。根据工信部统计数据，2012-2021 年中国软件和信息技术服务业（以下简称软件业）整体收入与利润高速增长，软件业整46.2G.3E.7I.1D.9H.7.1.5.6!.5.6.2.6&.7%0 0Pp 16201720182019202020212022Q3毛利率净利率5.0%6.3%5.3%6.9.6.3%8.0.2%8.0%9.4.2.4.7.7.9.7.4.8.7.7.1%0.6%-0.1%-0.4%-0.1%-1.3%2.1%1.4%-5%0%5 16201720182019202020212022Q3研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率0 0%研发费用率销售费用率管理费用率 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 体收入由 2012 年的 24787 亿元增长至 2021 年的 94994 亿元，历年保持两位数增长，高于名义 GDP 增速，整体规模并于 2022 年突破 10 万亿大关，达到 108126 亿元，同比增长 13.8%。2022 年软件业利润总额 12648 亿元，同比增长 6.5%。受到经济社会因素的影响，IT 行业增速绝对数字较去年有所下滑，但是依旧领跑国民经济各行业，体现了体现了 ITIT 行业的发展韧性与行业的发展韧性与景气程度。景气程度。图图7.7.2013-2022 年国内软件年国内软件业整体收入规模业整体收入规模 图图8.8.2013-2022 年国内年国内软件软件业整体业整体利润规模利润规模 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 图图9.9.软件软件业收入增速业收入增速与与名义名义 GDP 增速增速对比对比 资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心 根据黑马程序员 BBS 数据，虽然 2022 年下半年公司学员的就业情况不如 2021 年同期乐观，但是 2022 年公司各班型的平均就业率仍然保持在 90%以上。整体就业速度有所放缓，整体就业速度有所放缓，90%就就业率实现时间从业率实现时间从 20212021 年的年的 1515 天增长到天增长到 3535 天。天。随着国内疫情管控政策的不断优化调整，经济活力不断释放，学员参与培训的意愿逐渐恢复，下游行业的持续增长也将带动了 IT 教育培训行业的需求增长。2.2.2.2.需求端：需求端：场景扩容，场景扩容，以数字经济为代表的以数字经济为代表的新业态新业态带来带来人才新需求人才新需求 以数字经济为代表的 IT 行业在政策助推下迅速扩张，对高质量人才的需求与日剧增。然而收到前期人才开发不足，求职人才质量与从业人员质量需求脱节等因素影响，人数缺口明显。另一方面，受疫情影响，在社会普遍就业困难的大环境下，相较其他行业，IT 产业人均收入较高且涨幅稳定，成为吸引 IT 教育用户人数增加、用户结构转变的重要因素，为 IT 教育产业发展打下良好基础。30,587 108,126 0%5 %0,00040,00060,00080,000100,000120,000业务收入（亿元）业务收入YOY3,831 12,648 0%5 %05,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000利润总额（亿元）利润总额YOY21.1.7.2.5.6.8.7.4.8%8.2%7.0%8.4.5.5%7.3%2.7.4%5.3%0%5 % 1420152016201720182019202020212022软件业收入增速名义GDP增速 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 ITIT 行业规模稳步发展，供需缺口倒逼人才质量数量双提升行业规模稳步发展，供需缺口倒逼人才质量数量双提升。从需求端来看从需求端来看：IT 行业规模不断扩大，就业人数增加，数据显示，2021 年我国 IT 行业从业人数达 809 万人，新增从业人员超过 104 万人，同比增长 14.80%。长期来看，供需缺口始终存在。图图10.10.2013-2021 年国内年国内 IT 行业人才供需数量行业人才供需数量 资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心 从人才资质来看：从人才资质来看：对于一些不需要拥有较高专业知识和职业素养的维护和测试岗位，人才需求已经饱和，同时，处于该层次的从业者有很强的动力继续学习，提升自我。中端通用技术人才和专业化、精细化的高端人才依旧紧缺，供不应求。公司教育培训主要面对有意愿提升职业素养的从业者，课程结束后的主要输出对象是市场紧缺的中高端技术人才。公司业务把握住了行业节奏，未来发展前景清晰。图图11.11.IT 行业人才供需模型行业人才供需模型 资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心 从应用领域来看：从应用领域来看：1）各产业与信息技术持续深度融合成为必然的趋势。数字化、信息化的产业转型升级逐步拓展到制造业，农业，医疗，餐饮，零售等领域行业。技术岗位人才无论是传统行业、互联网还是消费品行业，都是企业争夺的焦点。新的应用场景不断扩充新的应用场景不断扩充 ITIT 培训的市场空间。培训的市场空间。2）大数据、人工智能、物联网、元宇宙、区块链等新兴技术的迭代出现成为 IT 产业发展新的增长点，同时也催生了更多的人才需求，最终带动 IT 教育培训行业市场规模持续扩张。在传统互联网行业遭遇阶段性寒潮的情况下，新市场的发掘和新场景的扩容一定程度对冲了行新市场的发掘和新场景的扩容一定程度对冲了行业不利影响，为行业增长增加了确定业不利影响，为行业增长增加了确定性。性。社会就业短期承压，社会就业短期承压，ITIT 行业薪资涨幅稳定，刺激人才涌入行业薪资涨幅稳定，刺激人才涌入。2020 年起，受疫情影响，宏观经济环境整体呈现下行趋势，许多企业缩减就业岗位数量，然而高校毕业生数量增加，加剧就业竞争，根据国家统计局数据，2018-2021 年全国高校毕业生就业景气程度持续偏低，尤其470546574572600632673.2704.780964 66 68 70 74 75 76 80 83 02004006008001000201320142015201620172018201920202021从业人员（万人）人才供给（万人）公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 2021 年从 1.52 降至 0.71，远低于全国就业市场景气程度 1.99 的平均水平。新增就业人口始终处于高位，就业市场竞争依然激烈，2018 年-2021 年，我国城镇新增就业人口数量始终维持在 1100-1300 万人左右水平，然而市场需求涨幅并未与求职人数同然而市场需求涨幅并未与求职人数同步上升。反观步上升。反观 ITIT 行行业得益于技术应用深化以及长期高质量人才短缺，薪资待遇及福利稳步上升，吸引大量从业业得益于技术应用深化以及长期高质量人才短缺，薪资待遇及福利稳步上升，吸引大量从业人员涌入人员涌入。根据国家统计局数据，2020 年-2021 年 IT 相关行业城镇非私营单位就业人员年平均工资高达 201506 元，处于所有行业之首，同时相较于 2020 年同比增长达到 13.5%。优质待遇成为吸引高质量人才的核心动力，带动 IT 教育行业成为职业教育行业主力。艾瑞咨询数据显示，从 2021 年腾讯课堂用户学习偏好来看，IT 互联网相关内容占比高达 27.2%，在众多偏好中占比最大。图图12.12.2018-2021 年就业市场景气指数年就业市场景气指数 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 2.3.2.3.政策端：利好政策持续出台政策端：利好政策持续出台，支持社会力量开展职业教育，支持社会力量开展职业教育 职教行业、职教行业、ITIT 行业相关利好政策频出，持续推进产业扩张行业相关利好政策频出，持续推进产业扩张。2019 年起，政府在鼓励职业教育行业发展方面推出利好政策的力度不断加大，强调对人才提质评优以推进现代化职业教育高质量发展的重视，体现了实现推动新时代高技能人才队伍建设目标的决心。2019 年 1 月年出台的国家职业教育改革实施方案中提出，未来职业教育需要构建政府统筹管理、社会多元办学的格局。在 2020 年出台的职业教育提质培优行动计划（20202023 年）和 2021年出台的关于推动现代职业教育高质量发展的意见中更是直接表述支持国有企业和大型民营企业举办或参与举办职业教育，支持行业领军企业主导建设全国性职教集团。职业教育职业教育的定位不断提升，鼓励社会力量参与职业教育办学主基调也不断明确。的定位不断提升，鼓励社会力量参与职业教育办学主基调也不断明确。2022 年以来，国家相继出台中华人民共和国职业教育法、关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知、关于加强新时代高技能人才队伍建设的意见等，明确职业教育的重要地位，鼓励社会各界成立职业教育培训机构，推进数字化建设。另一方面，随着越来越多人认识到信息技术、数字经济在社会发展中的重要作用，政府相关激励政策也逐步推出，2021 年11 月推出的 “十四五”软件和信息技术服务业发展规划 和 2022 年 1 月推出的 “十四五”数字经济发展规划 详细制定了我国数字经济产业发展的具体量化目标，力争形成统一公平、竞争有序、成熟完整的数字经济现代市场体系，助力我国数字经济发展水平位居世界前列。1.741.371.641.511.461.621.570.960.791.151.36 1.341.521.240.880.711.91 1.881.972.881.88 1.89 1.922.181.431.351.891.951.652.092.151.9900.511.522.533.5高校毕业生景气指数全国景气指数 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 表表3 3：职业教育领域有关政策文件职业教育领域有关政策文件 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2016 年 12 月 关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见 国家支持社会力量举办非营利性民办学校。政府可根据经济社会发展需要，通过购买服务及税收优惠等方式对营利性民办学校给予支持。2017 年 12 月 关于深化产教融合的若干意见 鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法参与举办职业教育、高等教育。鼓励有条件的地区探索推进职业学校股份制、混合所有制改革，允许企业以资本、技术、管理等要素依法参与办学并享有相应权利。2018 年 2 月 职业学校校企合作促进办法 明确职业学校校企合作的目标原则、实施主体、合作形式、促进措施和监督检查等，建立起校企合作的基本制度框架。深化产教融合、校企合作。2018 年 4 月 关于推行终身职业技能培训制度的意见 明确“职业技能培训”的现实意义；将职业院校学生“试创业”实践活动纳入政策支持范围；开展职业训练院试点工作。2018 年 12 月 中华人民共和国民办教育促进法 明确民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办 学校。2019 年 1 月 国家职业教育改革实施方案 把职业教育摆在教育改革创新和经济社会发展中更加突出的位 置。实施中国特色高水平高职院校和专业建设计划。2019 年 2 月 加快推进教育现代化实施方案（2018-2022 年）深化产教融合，完善职业教育体系，健全行业制度标准。会议制度。2020 年 2 月 关于实施职业技能提升行动“互 联网 职业技能培训计划”的通知 大力开展线上职业技能培训，对各类企业自主或委托开展的职工线上培训，按规定纳入职业培训补贴范围。2020 年 9 月 职业教育提质培优行动计划（2020-2023 年）聚焦提升质量，深化产教融合和高素质人才培养模式改革。巩固职业教育产教融合、校企合作的办学模式，鼓励高职学校与产教融合型企业联合招生。2021 年 3 月“十四五”规划 创新办学模式，深化产教融合、校企合作，鼓励企业举办高质量职业技术教育。2021 年 4 月 中华人民共和国民办教育促进法实施条例 支持和规范社会力量举办民办教育，保障民办学校依法办学、自主管理，鼓励、引导民办学校提高质量、办出特色，满足多样化教育需求。2021 年 10 月 关于推动现代职业教育高质量发展的意见 支持国有企业和大型民营企业举办或参与举办职业教育，支持行业领军企业主导建设全国性职教集团。2022 年 4 月 中华人民共和国职业教育法修订草案（送审稿）推动多元办学。发挥企业职业教育主体作用。鼓励有条件的企业根据自身生产经营需求，利用资本、技术等要素，单独举办或者联合举办职业学校、职业培训机构；地方政府依法支持社会力量参与联合办学，举办股份制、混合所有制职业学校、职业培训机构。2022 年 9 月 关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知 专项贷款重点支持范围包括：高校教学科研条件及仪器设备更新升级、学校数字化建设。2022 年 10 月 关于加强新时代高技能人才队伍建设的意见 鼓励各类企事业单位、社会团体组织以独资、合资、合作等方式依法参与举办职业教育培训机构。对纳入产教融合型企业建设培育范围的企业兴办职业教育符合条件的投资，可依据有关规定按投资额的 30%抵免当年应缴教育费附加和地方教育附加。资料来源：各部门官网，安信证券研究中心 2.4.2.4.市场市场竞争竞争格局分散，格局分散，看好头部公司市占率提升看好头部公司市占率提升 2015 年开始，在“互联网 ”与“双创”政策的刺激下，IT 教育培训快速发展，各类型的 IT培训机构如雨后春笋般涌现。供给的快速增多导致行业新陈代谢速度极快，供给的快速增多导致行业新陈代谢速度极快，曾经获得过亿元级别融资和兄弟连、麦子学院、翡翠教育等机构都相继陨落。在激烈的行业竞争中，传智教育稳健经营，扎实发展。根据艾媒咨询数据，20212021 年我国年我国 ITIT 教育培训市场规模约教育培训市场规模约 386.9386.9 亿亿元，传智教育的收入规模位列元，传智教育的收入规模位列 ITIT 教育培训教育培训类类上市公司中上市公司中第二。第二。目前我国 IT 教育培训行业竞争格局依旧高度分散，2021 年头部企业合计市场占有率 8.8%。同时，市场上还存在着大量由离职的 IT 从业人员开办的小机构。总体而言市场集中度低，教学质量良莠不齐。图图13.13.2021 年主要年主要 IT 教育培训企业营收与学员人数教育培训企业营收与学员人数 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 0510152025达内教育传智教育千锋教育光环国际火星时代 中公优就业营收（亿元）学生人数（万人）公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 目前在行业内头部公司中：火星时代主打 UI/UX 和影视动画课程，光环国际开展项目管理（PMP）培训，东软教育与东方教育旗下新华电脑面向中学生提供长期职业教育。传智教育的主营业务聚焦前端开发短期培训，与公司位于同一细分赛道的上市企业仅有达内科技、中公教育旗下优就业与东方教育旗下华信智原。近年来，达内科技积极转型青少年非学科素质教育，公司成人 IT 培训业务开始收缩，成人IT 培训报名人次快速下降。达内科技 2019 年成人 IT 培训报名总人数为 10.88 万人，2021 年已经下降到不足 7.2 万人，成人 IT 培训学习中心数量也同步减少。优就业与华信智原依托母公司在全国范围内广泛开展业务，不过盈利能力都有待验证。在这种情况下，传智教育有望进一步发挥口碑与研发的优势，提高市占率。表表4 4：可比公司业务开展情况可比公司业务开展情况 公司公司 业务范围业务范围 达内教育 同一细分赛道，转型少儿编程，近年来成人业务严重萎缩 东软教育 初、高中生长期培训 东方教育：新华电脑 初、高中生长期培训 东方教育：华信智原 同一细分赛道，规模较小，盈利能力待验证 中公优就业 同一细分赛道，规模较小，盈利能力待验证 千锋教育 公司未上市，同一细分赛道，规模较小 光环国际 PMP 培训 火星时代 UI/UX，CG 影视制作培训 资料来源：公司公告，各公司官网，安信证券研究中心 3.3.公司分析公司分析：ITIT 职教领先者职教领先者，高高口碑口碑与就业率构筑与就业率构筑护城河护城河 3.1.3.1.主营业务：主营业务：ITIT 短训为核心，职业培训与学历教育协同发展短训为核心，职业培训与学历教育协同发展 公司主营业务包括数字化人才短期培训业务，数字化人才高等教育业务，数字化职业学历教育业务以及少儿素质教育培训。其中：数字化人才短期培训为公司核心业务，通过“黑马程序员”与“博学谷”两个品牌分别开展线下与线上培训。2017 年，公司依托传智专修学院，开展面向高中毕业生的数字化人才非学历高等教育业务。2021 年，公司创设宿迁传智互联网学校，开展数字化人才中专学历职业教育。同时，少儿非学科素质教育以“酷丁鱼”为品牌，于 2019 年开始试运营。此外，公司搭建 IT 互联网精英社区“传智汇”，并运营面向高校的IT 资源输出品牌“院校邦”。图图14.14.公司业务条线与品牌公司业务条线与品牌 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 数字化人才短训是公司的核心业务，营收占比超过九成。数字化人才短训是公司的核心业务，营收占比超过九成。数字化人才短期培训业务主要面向有数字化培训需求的成年人。公司的培训形式包括：1 1）依托“黑马程序员”品牌开展全日制依托“黑马程序员”品牌开展全日制脱产现场培训。脱产现场培训。根据课程与授课地点不同，课程周期为 4-6 个月，学费为 1-2 万元，其教学中心覆盖全国 19 个主要城市；2 2）依托“博学谷”品牌开展线上培训。依托“博学谷”品牌开展线上培训。对标线下教学的“就业课”学习周期通常不超过 1 年，学费为 1-2 万元。“优选提升课”作为单个知识点的提升与补充，课程时长在 30 小时以内，售价从几十到数百元不等。公司开设培训课程内容可分为两大类：1 1）数字化专业人才课程，数字化专业人才课程，包括人工智能、Python 大数据、JavaEE、HTMLJS 前端、软件测试、架构师、智能机器人软件开发等课程；2 2）数字数字化应用人才课程，化应用人才课程，包括新媒体短视频直播运营、产品经理、UI/UE 全链路设计师等课程。其中，根据招股书，以 JavaEE 为代表的服务器端项目是公司的拳头课程，2017-2020 年，在短期培训业务中贡献了约 70%的收入。20212021 年公司线上年公司线上/下短期培训下短期培训业务业务营收为营收为 6.26.22 2 亿元，亿元，营收占比营收占比 93.93.7 7%，2022H12022H1 该项业务营收为该项业务营收为 3.733.73 亿元，亿元，营收营收占比占比 96.96.1 1%。表表5 5：公司短训课程开设情况公司短训课程开设情况 学科学科 班型班型 开设地点开设地点 学费学费 备注备注 Java EE 基础班 所有 19 座城市 598 元 首次就读 28 元 高手班 北、上、广、深、天津、武汉 22980 元 大学起点 其他所有城市 20980 元 就业课（365 天）线上 9980 元 就业课（VIP）线上 22980 元 狂野架构师 线上 17980 元 保证年薪 HTML&JS 前端学科 基础班 所有 19 座城市 598 元 首次就读 28 元 高手班 北、上、广、深、天津、武汉 22980 元 大学起点 其他所有城市 20980 元 就业课（365 天）线上 9980 元 就业课（VIP）线上 22980 元 Python 大数据开发学科 基础班 以下 7 座城市 598 元 首次就读 28 元 高手班 北、上、广、深 24980 元 大学起点 武汉、郑州、杭州 22980 元 就业课（30 天）线上 998 元 就业课（90 天）线上 2698 元 就业课（365 天）线上 9980 元 就业课（VIP）线上 22980 元 狂野大数据 线上 17980 元 保证年薪 人工智能开发 基础班 北京 598 元 首次就读 28 元 就业班 北京 22980 元 大学起点 进阶班 线上 12980 元 就业课（VIP）线上 22980 元 电商视觉 设计学科 基础班 北、上、广、深 598 元 首次就读 28 元 就业班 北、上、广、深 14980 元 高中起点 软件测试学科 基础班 以下 9 座城市 598 元 首次就读 28 元 就业班 北、上、广、深 18980 元 大学起点 武汉、郑州、杭州、西安、南京 16980 元 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 进阶班 线上 11980 元 就业课（VIP）线上 22980 元 新媒体 短视频直播运营学科 基础班 深圳 598 元 首次就读 28 元 就业班 深圳 14980 元 高中起点 陪跑训练营 线上 5980 元 产品经理学科 基础班 以下 4 座城市 598 元 首次就读 28 元 就业班 北、上、深 14980 元 大学起点 周末班 杭州 10980 元 就业课 线上 14980 元 全链路 UI 设计 就业课（365 天）线上 9980 元 C/C 就业课（365 天）线上 9980 元 资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心 开展非学历高等教育与学历职业教育业务，执行双轨发展战略。开展非学历高等教育与学历职业教育业务，执行双轨发展战略。根据公司公告，2017 年，公司设立江苏宿迁传智专修学院，面向高中生提供 3 年专科或 4 年本科的数字化人才技能教学服务。开设专业包括 Java 大数据、全栈 Python、数字媒体艺术三个方向。毕业后取得由上海开放大学授予的成人非全日制专科学历，或成人非全日制本科学历与工学学士学位。20212021年公司非学历高等教育业务营收为年公司非学历高等教育业务营收为 29412941 万元，占比万元，占比 4.4%4.4%，2022H12022H1 该项业务营收为该项业务营收为 11991199 万万元，占比元，占比 3.3.1 1%。公司于 2021 年 12 月投资举办了宿迁传智互联网宿迁传智互联网中等职业技术学校中等职业技术学校，该学校为营利性全日制统招民办中等职业学校。学校采用封闭式管理，开设大数据、计算机、软件与信息服务、网络营销、艺术设计与创作、直播电商六大专业；每个专业拥有“就业”与“升学”两种不同招生类型。2022 年中考计划招生人数为 2000 人，学费为 8400 元/学期。表表6 6：2 2022022 年年公司长训课程开设情况公司长训课程开设情况 学校学校 招生类型招生类型 专业专业 计划招生人数计划招生人数 学制与学费学制与学费 传智专修学院传智专修学院 专科 Java 应用开发 130 3 年 全栈应用开发 130 数字媒体艺术 70 本科 Java 大数据应用开发 130 4 年 全栈 Python 应用开发 130 数字媒体艺术 70 传智互联网中等职传智互联网中等职业技术学校业技术学校 就业 计算机应用 280 学费 8400 元/学期，共 3 年 6 学期 软件与信息服务 280 大数据应用 140 网络营销 210 直播电商服务 245 艺术设计制作 245 升学 计算机应用 120 软件与信息服务 120 大数据应用 60 网络营销 90 直播电商服务 105 艺术设计制作 105 资料来源：公司公告，公司官网，传智互联网学校官网，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 试水少儿非学科素质教育，少儿编程仍处于起步阶段。试水少儿非学科素质教育，少儿编程仍处于起步阶段。2017 年公司依托“酷丁鱼”品牌试运营面向学龄前少儿童，以少儿美术为主要内容的非学科素质教育业务。2019 年，酷丁鱼转向青少年的在线编程教育培训，目前拥有 Scratch 图形化编程与 Python 西游编程两项课程，单价仅为 9.9 元。目前该业务仍处于起步推广阶段，营收占比较低。图图15.15.2019-2022H1 公司主营业务收入结构公司主营业务收入结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 标准课程体系设计，培训成果标准课程体系设计，培训成果优秀。优秀。自成立以来，公司紧跟技术趋势，上线的课程科目已经经过多次更新与迭代。同时，公司对于培训课程的开发教研与教学实施都有一套标准的流程，保证了课程质量。公司在新开设科目前，会考察研究就业市场真实就业需求，在进行了充分市场调研后才会上线课程。在教学的过程中，公司运用“场景式授课”、“情景式教学法”、“OPEN 教学法”等教学方法保证课程质量，提升学员吸收效率。同时，公司会实时监控及反馈一线的教学情况，生成数据模型并对课程进行升级优化。公司还会根据在这套体系的加持下，公司开设的各个课程都有非常出色的就业成绩，平均就业率平均就业率超过超过 90%。图图16.16.2021-2022 公司学员就业率数据（抽样公司学员就业率数据（抽样 300 班级）班级）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.2.3.2.竞争优势竞争优势：重重教研教研、重、重口碑口碑的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著 3.2.1.3.2.1.研发投入研发投入 标准体系，助力市场拓展标准体系，助力市场拓展 通常来说，我们可以从“课程安排设计”与“授课执行情况”两个维度去评价一套 IT 培训课程是否优秀。优秀的课程安排设计依赖于公司的教学研究能力，而良好的授课执行情况则取决于公司采用标准化的流程与评价体系去衡量讲师的教学质量与学生的接受程度。二者相辅相成，缺一不可。95.2.9.7.1%3.8%5.2%4.4%3.1%1.0%1.9%1.9%0.8p0 19202020212022H1线上/下短训非学历高等教育其他93.75.68.77.96.09.12.68.52,635 15,815 10,448 14,488 10,591 18,239 11,666 11,391 010000200000P0%JavaEEPython大数据UI/UE产品经理前端人工智能软件测试新媒体就业率薪资（元）公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 IT 行业更新速度快，每 1-2 年就会迭代新的技术工具，每 3-4 年就会出现新的行业风口。IT培训机构必须与时俱进，及时推出符合新兴需求的产品课程，才能继续生存与发展。所以，持之以恒的教学研发投入对公司的重要性不言而喻。2021 年传智教育研发费用 0.75 亿元，研发费用率为 11.3%，在行业中处于领先水平。截至 2021 年末，公司拥有 96 人的专职课研人员、176 人的研发团队；教研人员合计 951 人，在全体员工中占比 59.50%。经过经过多年积累，多年积累，公司已形成完善的研发管理机制公司已形成完善的研发管理机制与与课程研发流程，能够及时课程研发流程，能够及时跟进跟进市场需求的变化，保证课程市场需求的变化，保证课程质量。同时，强大的研发体系能够帮助公司减少对讲师的依赖，提高业务的稳定性质量。同时，强大的研发体系能够帮助公司减少对讲师的依赖，提高业务的稳定性与与盈利能盈利能力。力。在经营中，公司逐渐形成了全业务链路的标准公司逐渐形成了全业务链路的标准化化运营运营体系与流程。体系与流程。在业务上游：公司拥有标准的课程研发流程，以需定产。同时，公司拥有 16 级标准的讲师遴选与培养体系，使公司能够持续获得优秀培训讲师人才；在业务中游：公司拥有标准化课程体系与教学实施方法，采用 OPEN 教学法等方式，教授包括理论知识，项目实战，就业面试解析等内容。通过 Tlias AI 系统评估学员学习效果，完成教学质量管理；在业务下游，公司拥有就业服务平台与的教研质量反馈系统。标准化业务流程对公司发展具有重大意义。对内部来说，公司通过标准化体系流程掌握业务对内部来说，公司通过标准化体系流程掌握业务运行情况，及时做出调整。对外部来说，标准化体系可以帮助公司在快速扩大规模的同时保运行情况，及时做出调整。对外部来说，标准化体系可以帮助公司在快速扩大规模的同时保证服务质量，提高管理效率。证服务质量，提高管理效率。图图17.17.公司标准化经营体系模型公司标准化经营体系模型 资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心 研发投入与标准流程在公司扩张的过程中都至关重要，高强度的研发投入与成熟完善的标准化体系流程互为表里，是传智教育快速扩张与未来发展的核心竞争力。3.2.2.3.2.2.品牌口碑品牌口碑 产业资源，打造产业资源，打造低成本低成本获客优势获客优势 公司的获客渠道主要包括口碑营销、高校合作营销、网络营销。其中口碑获客为公司最主要其中口碑获客为公司最主要的获客渠道，贡献约的获客渠道，贡献约 7 70%0%的客户来源的客户来源；与高校的合作有效提升了传智在高校及企业中的知名度与影响力；并通过网络营销渠道进行持续曝光，有利于提升公司在潜在用户群中的品牌认知度。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 从 2006 年以张孝祥为首的创业团队发挥个人流量影响力开设第一期黑马程序员培训班开始，口碑营销就成为了传智教育成长过程中重要的一环。公司自成立以来主业聚焦 IT 短训业务，经过多年的深耕，逐步在行业内树立了良好的品牌形象与口碑。在优质课程与服务的基础上，参培学员的“口口相传”的草根营销方式为公司贡献了约 70%的新客户。口碑获客既有助于公司品牌的塑造，也降低了获客成本。疫情前，2016-2019 年公司销售费用率较低，大致介于 8%-13%，显著低于同期达内教育的 30%-55%，也低于中公教育的 16%-20%。高校合作高校合作渠道渠道方面方面，在发展的过程中，传智教育逐渐与需求端的企业与供给端的高校积累了深厚的合作关系。在企业层面，传智教育与华为、百度、IBM、库柏特机器人、中国软件、红象云腾、金山云等知名企业在定向人才培养与技术课程研发上都达成了深度合作。在高校层面：传智教育与超过 2300 所高校达成课程内容及教学支持合作，与近 600 所高校达成就业实训合作，通过一体化就业人才培养，教学资源提供，人才就业实训等模式，有效提升了公司在高校中的知名度与影响力。丰富的校企产业资源不仅促进了公司教学与就业服务水平提升，同时也成为了公司重要营销渠道。网络营销方面，网络营销方面，依托强大的研发优势，公司创作分享了大量优质教育资源。截至目前，公司出版 IT 教材 131 本，发行图书 580 万余册。公司于 B 站发布的 c/c 相关课程播放量超过2500 万，Python 相相关课程播放量超过 3000 万，Java 相关课程播放量超过 4000 万。这些资源都转化为了公司的品牌形象与口碑。通过黑马程序员 BBS、传智汇等平台，公司运营了多个社群。在这些渠道上不仅有技术问题的交流，还有许多真实的就业数据与案例分析，有力支持了公司的营销活动。图图18.18.黑马程序员黑马程序员 BBS 页面页面 图图19.19.公司公司 B 站页面站页面 资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心 资料来源：工信部，Wind，安信证券研究中心 在优秀品牌口碑与丰富产业资源的加持下，传智科技在获客成本上，相较于竞争对手有着显著的优势，构筑起公司的核心竞争力之一。四位一体，铸就竞争力闭环四位一体，铸就竞争力闭环。高强度研发投入与标准化流程体系保证教学质量和学生就业率，优秀课程带来的口碑为公司获得更多客户，企业高校的产业资源则渗透进业务的各个方面。研发投入、标准体系、品牌口碑、产业资源，四个关键词贯穿传智教育业务全流程，环环相扣，铸就了公司竞争力闭环。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图20.20.公司竞争力模型公司竞争力模型 资料来源：安信证券研究中心 3.3.3.3.成长看点成长看点：短期短期短训业务利润弹性大，长期短训业务利润弹性大，长期职业学历教育职业学历教育有望有望贡献增量贡献增量 公司课程产品主要为线下授课模式，受疫情短期冲击影响，2020、2021 年公司线下业务的开展受阻，收入规模下滑。但经过 2 年的调整，公司摸索出了疫情下的课程服务与运营体系，带动 2022 年收入规模的恢复增长与利润率的大幅提升。我们认为 2023 年起，公司未来的发展逻辑在于：短期看公司短训业务的业绩修复，疫后公司线下扩张将恢复正常节奏，继续推进募投项目的网点扩张，招生规模与收入有望持续攀升；同时，公司在疫情期间的运营效率优化，在疫后有望持续，预计利润增速将大于收入增速，2023 年公司利润有望创新高。长期看公司数字化人才职业培训与职业学历教育的落地开花。基于在 IT 领域积累起的教研优势与渠道优势，公司向 IT 高等职业教育与学历教育进行拓展，中远期看，随着院校招生稳步推进，有望贡献业绩增量。3.3.1.3.3.1.短期：校区增扩短期：校区增扩、课程补充，短训业务课程补充，短训业务业绩修复弹性大业绩修复弹性大 疫后募投项目稳步推进，扩展教学网点。疫后募投项目稳步推进，扩展教学网点。公司的短训业务目前共有 19 个教学中心，主要分布在一线城市及省会城市。2013-2018 年，公司以每年 3-5 个校区的速度扩张。在公司招股说明书中，公司拟通过 IT 职业培训能力拓展项目，扩建上海、深圳等 5 个教学中心，新建南昌、青岛等 6 个二线城市教学中心，扩大二线城市办学规模。全部教学中心扩建或新建完全部教学中心扩建或新建完成后，公司服务能力将增加成后，公司服务能力将增加 3058730587 人次人次/年，预计实现年销售收入年，预计实现年销售收入 6.716.71 亿元。亿元。但是由于疫情影响，公司的扩张计划暂时被搁置。随着社会经济环境逐渐好转，公司的市场拓展有望继续稳步推进。不同于部分友商依托母公司“大水漫灌”，先布局网点再招生的扩展方式，传智教育在校区建设扩展上也遵循了“以需定产”的原则。公司会根据统一的招生咨询中心的咨询量，来判断新地区的需求量，然后在需求量符合一定标准的地区开设新的网点，校区面积与人员配置等也会根据需求量灵活安排。在数字化人才需求存在较大缺口的环境下，公司近两年紧跟行业风口，拓展泛 IT 课程产品，持续扩大招生范围。数字化人才包括以人工智能、大数据、智能制造、软件、互联网、区块链等数字化专业人才（原 IT 专业人才），以及数据分析、网络营销、新媒体等数字化应用人才（原泛 IT 人才）。2021 年，公司上线了人工智能课程，同时，物联网、区块链等课程也在紧锣密鼓的开发中，新课程的研发能够扩充公司的课程产品线，是公司未来持续发展的重要保障。随着校区的扩充与新建，课程的更新与迭代，公司的营收有望逐步增长。运营效率将得到持续优化，利润率运营效率将得到持续优化，利润率提升显著提升显著。公司课程产品主要为线下授课模式，受疫情短期冲击影响，2020、2021 年公司线下业务的开展受阻，收入规模下滑。但经过 2 年的调整，公司摸索出了疫情下的线上教学服务的高效运营方法，即一套线下面临封校时转移到线上教学，并保持正常教学服务运营与线下效果相仿的服务体验的方法，这带动了公司 2022 年前三季度收入规模的恢复增长，以及利润率的显著提升。2022 年前三季度公司毛利率为 60.2%，同比提升 11.3pct；归母净利率为 26.6%，同比提升 13.6pct。公司利润率的提升主要原因有 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 三：1）招生整体规模增长进而摊薄成本；2）课时缩短提高翻台率，同时降低包括单位房租与老师在内的成本；3）公司更关注可持续发展，在班均、老师人效等数据上公司会采用更精细化的跟踪。3.3.2.3.3.2.长期：长期：ITIT 职业培训与职业学历教育双轨发展职业培训与职业学历教育双轨发展，有望有望贡献业绩增量贡献业绩增量 短训业务是公司目前的业务核心，但是成人短期 IT 培训业务有着复购率极低、产品生命周期较短的固有劣势。总结行业经验，当传统的短训业务规模扩展、市场下沉到一定程度后，边际效应将开始逐步显现，即不开设新校区无法扩展营收，开设新校区毛利率降低，甚至无法覆盖成本。所以从长期来看，我们更加应该关注公司在产业资源与学历教育上的战略布局。公司的主要产业资源优势体现在：1)公司是行业标准的制定者，传智教育目前已成为工信部软促中心（CSIP）的战略合作伙伴和资源提供方，成为国家信息技术紧缺人才培养工程（NITE）软件开发与应用方向的人才培养标准的制定者和资源提供方。2)公司建设了黑马程序员 BBS、传智汇等多个产业资源平台；通过自有平台或者商业网站、出版社输出了大量优秀的技术资源。3)公司与众多高校、企业在人才培养与教学科研上都达成了深度合作。目前，公司对于产业资源的运用集中在支持课程研发与口碑营销，但其中直接提供的服务与资源以及背后蕴含的高流量在未来都有丰富的变现机会。拓展拓展数字化人才培育的数字化人才培育的非学历高等教育与学历教育非学历高等教育与学历教育领域领域。公司于 2017 年开始运营主要面向高中毕业生的数字化人才非学历高等教育业务，设立江苏宿迁传智专修学院，标志着传智教育切入 IT 非学历高等教育领域，截至 2022 年上半年，已累计培养毕业生 1000 余人，现有在校生 600 余人。为了完善与提升公司数字化人才职业培训与职业学历教育双轨发展布局，公司于 2021 年 12 月投资举办了宿迁传智互联网中等职业技术学校，为一所营利性全日制统招民办中等职业学校。在数字化人才高等教育领域，公司以“传智专修学院”为平台，主要面向高中毕业生，提供周期为 4.5 年的数字化人才技能教学服务，并与公办大学合作办学推出“技能学历”的业务模式，培养应用型数字化人才。根据公司公告，该业务采用先付费与后付费两种收费模式，后付费模式“上学期间不收学费、毕业月薪不达 8000 元不收学费（一线城市）”。传智专修学院以计算机应用技术专业为主，现有 Java 大数据、全栈 Python、数字媒体艺术三个方向。传智专修学院校区共占地 57 万平方米，可以容纳 10000 名学生的学习生活，满足大学的学术交流与科研发展需求。目前，传智专修学院在校学生仅为 600 余人。除去公司通过入学考试筛选学生，稳健扩张的经营策略外，另一个制约招生因素是学院无法取得普遍认可的统招高等教育学历。若未来传智专修学院能够取得大专/本科办学资质，入学人数有望迅速扩张。在数字化职业学历教育领域，公司于 2021 年 12 月投资举办一所营利性全日制统招民办中等职业学校：宿迁传智互联网中等职业技术学校。传智互联网学校融入了传智教育的高品质教育资源与教学团队，于 2022 年开始招生。宿迁市教育局发布了“2022 年宿迁中等学校招生计划”，其中传智互联网学校（招生代码：3204）计划招生人数 2000 人，共开设 6 个专业，招生类型分为就业型与升学型两类。根据传智互联网学员官方公众号，2023 年招生工作已启动，6 个专业计划招生 1200 人，收费标准为学费 8400 元/学期。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 表表7 7：2 2023023 年传智互联网年传智互联网学校招生计划及专业学校招生计划及专业 专业设置专业设置 学制学制 招生计划招生计划 培养方向培养方向 培养目标培养目标 专业方向核心课程专业方向核心课程 计算机应用 3 年 300 人 升学/就业 计算机应用专业主要培养能够完成软件产品程序设计、开发、测试、维护升级等工作的互联网行业应用型技术人才 计算机应用基础、网页设计与制作、Java 编程技术、数据库 MySQL、大数据标注技术 软件与信息服务 3 年 200 人 升学/就业 软件与信息服务专业主要培养能够完成智能终端界面开发，具备 Web 前端开发等工作的互联网行业应用型技术人才 网页设计与制作、Javas-cript 编程技术、移动端开发、前端开发框架技术 大数据技术应用 3 年 200 人 升学/就业 大数据应用专业主要培养能够运用大数据技术且擅长软件开发，能将数据与业务更好结合的互联网行业应用型技术人才 大数据技术应用基础、Java 编程技术、数据库 MySQL、大数据标注技术 网络营销 3 年 100 人 升学/就业 网络营销专业主要培养能够掌握电子商务理论和技术能，为企业打造运营体系，将产品转化的互联网行业应用型技术人才 网络和市场营销基础、电子商务基础、网店运营、新媒体运营、短视频运营 直播电商 3 年 100 人 升学/就业 直播电商专业主要培养能够运用直播电商理论和技术技能，完成新媒体、直播、短视频营销推广等工作的互联网行业应用型技术人才 直播电商基础、网店运营、新媒体运营、短视频运营、直播运营 艺术设计与制作 3 年 300 人 升学/就业 艺术设计与制作专业主要培养能够完成平面设计、多媒体设计、视觉传达、摄影等工作的互联网行业应用型技术人才 绘画基础（素描、色彩）、Al/AE 设计、平面设计、UI 设计、影视后期制作 资料来源：传智互联网学校官方公众号，安信证券研究中心 4.4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 （1 1）分业务盈利预测假设）分业务盈利预测假设 传智的业务主要分为数字化人才短期培训，数字化人才非学历高等教育及其他业务三部分。其中数字化人才短期培训为公司核心业务，业务收入占比超 90%，为公司贡献了绝大多数利润。我们认为中短期内，随着线下教学的有序恢复及公司校区增扩计划的推进，传智教育有望争夺更多的市场份额。长远来看，面向初高中生提供长期培训的学历/非学历职业教育业务将成为未来业绩新的增长点。根据测算，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为8.28/9.94/11.75 亿元，增速为 24.7%、20.1%、18.1%。具体分业务看：短期培训：短期培训：为公司核心业务，随着线下教学恢复及后续扩张计划的稳步推进，公司该业务收入增速将回升。我们预计公司 2022-2024 年短期培训业务收入增速为 25.8%、20.8%、18.7%；非学历高等教育：非学历高等教育：随着招生规模的扩大，我们预计公司 2022-2024 年该业务收入增速为5.0%、5.0%、5.0%。其他业务：其他业务：学历职业教育与青少年素质教育业务均处于起步阶段，随着业务版图不断铺开，该部分业务收入将稳步增长。我们预计公司 2022-2024 年该业务收入增速为 20.0%、15.0%、15.0%。表表8 8：公司公司分业务收入预测分业务收入预测（单位：（单位：百万元）百万元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入营业总收入 923.7923.7 639.6639.6 663.9663.9 828.0828.0 994.1994.1 1,174.51,174.5 YOY 16.7%-30.8%3.8$.7 .1.1%毛利 455.6 287.6 324.2 480.3 586.5 704.7 毛利率毛利率 49.3E.0H.8X.0Y.0.0%线上线上/下短训收入下短训收入 879.1879.1 593.9593.9 622.0622.0 782.2782.2 944.5944.5 1,120.71,120.7 YOY 16.0%-32.4%4.7%.8 .8.7%非学历高等教育收入非学历高等教育收入 35.4035.40 33.4733.47 29.4229.42 30.8930.89 32.4332.43 34.0634.06 YOY 35.9%-5.4%-12.1%5.0%5.0%5.0%其他收入其他收入 9.169.16 12.2412.24 12.4612.46 14.9514.95 17.1917.19 19.7719.77 YOY 31.243.63%1.77 .0.0.0%资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 （2 2）关键关键经营指标假设经营指标假设 综合综合毛利率：毛利率：2022 年前三季度，公司综合毛利率为 60.2%，同比提升 11.3 个百分点，运营效率显著提升，超过疫情前的水平，体现了公司在降本增效、人效提升、网点坪效优化上的成果斐然。后续随着线下招生与教学的有序恢复，公司的高毛利率将会持续，且稳步提升。我们预计公司 2022-2024 年综合毛利率为 58.0%、59.0%、60.0%。销售费用率：销售费用率：疫情前公司的销售费用率不到 14%，而最近 3 年公司的销售费用率介于 15%-17%，系员工提成增加与宣传推广投入增大。随着公司收入规模的恢复增长，销售费用率预计将缓慢降低。我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 15.7%、15.0%、14.5%。管理管理费用率：费用率：近些年公司管理费用率相对稳健，随着收入规模扩大，我们预计公司管理费用率将稳中有降。我们预计公司 2022-2024 年管理费用率为 10.4%、10.2%、10.0%。研发费用率：研发费用率：研发是公司赖以生存的基础，预计未来公司将继续保持高水平的研发投入，我们预计公司 2022-2024 年研发费用率为 8.1%、8.3%、8.5%。财务费用率：财务费用率：我们预计公司 2022-2024 年财务费用率为 1.4%、1.3%、1.2%。表表9 9：关键财务指标假设关键财务指标假设（单位：百万元）（单位：百万元）20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用销售费用 74.50 122.45 105.42 104.09 130.00 149.12 170.30 销售费用率 9.4.3.5.7.7.0.5%管理费用管理费用 89.71 99.95 75.09 78.31 86.12 101.40 117.45 管理费用率 11.3.8.7.8.4.2.0%研发费用研发费用 41.69 64.33 74.19 75.25 67.07 82.51 99.83 研发费用率 5.3%7.0.6.3%8.1%8.3%8.5%财务费用财务费用 (2.86)(10.14)(7.82)14.36 11.59 12.92 14.09 财务费用率-0.4%-1.1%-1.2%2.2%1.4%1.3%1.2%资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 （3 3）投资建议与估值投资建议与估值 公司作为 IT 教育培训行业的领先者，拥有较强的研发实力、优质的师资与良好的行业口碑。短期关注公司短训业务收入的恢复增长，叠加成本运营端的优化，公司 2023 年的净利润有望创新高；长期看，依托现有教研优势，公司将完善数字化人才职业培训与职业学历教育的双轨发展布局，有望贡献业绩增量。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为1.9/2.4/2.9 亿元，对应 PE 为 36/29/24X，考虑 IT 培训市场竞争格局分散与持续扩容，赛道优异，未来公司有望受益于市占率与利润率的双提升。给予公司一定的估值溢价，我们给予公司 2023 年 35 倍 PE 估值，对应目标价为 20.7 元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。表表1010：可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 （元）（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002607.SZ 中公教育 5.02 309.60-10.50 11.52 14.92-26.88 20.75 605098.SH 行动教育 36.17 42.71 1.74 2.25 2.77 20.84 19.00 15.45 603377.SH 东方时尚 7.37 53.12-0.37 2.35 3.21-22.60 16.55 300688.SZ 创业黑马 21.62 36.19-0.83 0.74 1.35-48.90 26.81 平均值平均值 29.3429.34 19.8919.89 资料来源：股价与市值数据来源 Wind，安信证券研究中心 股价与市值对应日期为 2023 年 3 月 14 日；可比公司中中公教育、行动教育与创业黑马的业绩预测来自于安信研究的最新覆盖报告，东方时尚业绩预测来源于 Wind 一致预期；中公教育、东方时尚、创业黑马 2022 年利润预测取各家公司业绩预告中的中值 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 5.5.风险提示风险提示 市场变化风险市场变化风险：目前 IT 人才的市场需求较大，目前仍在稳健发展。但仍不能排除下游行业系统性风险发生的可能性以及未来新的产业升级对 IT 行业的冲击，在此情况下，IT 人才的市场需求将有所下降，IT 教育培训行业市场容量可能萎缩。同时，IT 行业技术更新迭代速度快，公司可能无法及时适应市场需求的变化，对公司的经营产生不利影响。行业竞争行业竞争加剧加剧风险风险：IT 教育培训产业的市场规模在不断扩大，进入该行业的企业也越来越多，培训产品的同质化竞争日益严重。公司在未来可能面临着较大的市场竞争加剧的风险，市场份额与经营业绩可能在日益激烈的市场竞争环境下受到冲击，对公司的经营产生不利影响。人才流失的风险人才流失的风险：部分员工与管理人员因自身发展规划等原因离职，骨干员工的流失可能对公司的教学质量、品牌造成不利影响，并在一定程度上影响公司的盈利能力，对公司的经营产生不利影响。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 639.6 663.9 828.0 994.1 1,174.5 成长性成长性 减:营业成本 352.1 339.6 347.8 407.6 469.8 营业收入增长率-30.8%3.8$.7 .1.1%营业税费 0.2 2.0 1.9 1.9 2.8 营业利润增长率-76.7w.74.3.2$.4%销售费用 105.4 104.1 130.0 149.1 170.3 净利润增长率-63.9.17.0$.6.2%管理费用 75.1 78.3 86.1 101.4 117.4 EBITDA 增长率-73.3q.30.8%.6#.0%研发费用 74.2 75.2 67.1 82.5 99.8 EBIT 增长率-74.4v.64.8&.3#.6%财务费用-7.8 14.4 11.6 12.9 14.1 NOPLAT 增长率-78.13.95.6&.3#.6%资产减值损失-5.3 2.3-1.0-1.4-投资资本增长率-26.00.0.3%-17.4%7.8%加:公允价值变动收益-0.5-净资产增长率 9.2B.6.6.7.8%投资和汇兑收益 9.3 20.6 16.2 15.4 17.4 营业利润营业利润 42.7 76.0 200.8 255.4 317.6 利润率利润率 加:营业外净收支 21.2 4.1 14.8 13.4 10.8 毛利率 45.0H.8X.0Y.0.0%利润总额利润总额 64.0 80.1 215.6 268.8 328.4 营业利润率 6.7.4$.3%.7.0%减:所得税-1.1 3.2 25.9 32.3 39.4 净利润率 10.2.6.9#.8$.6%净利润净利润 65.1 76.8 189.8 236.5 289.0 EBITDA/营业收入 7.8.9&.0.2(.3IT/营业收入 7.4.6%.7.0(.2%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 2 2 1 0 0 货币资金 837.0 832.9 1,234.3 1,351.9 1,638.2 流动营业资本周转天数-151-123-139-131-93 交易性金融资产-400.5 400.5 400.5 400.5 流动资产周转天数 503 592 652 634 601 应收帐款 9.7 8.3 8.3 14.5 12.9 应收帐款周转天数 4 5 4 4 4 应收票据-存货周转天数 预付帐款 9.4 6.4 10.5 10.1 12.6 总资产周转天数 628 776 804 732 690 存货-投资资本周转天数-147-181-203-162-129 其他流动资产 13.2 64.9 32.6 36.9 44.8 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 7.7%6.3.5.6.2%长期股权投资-ROA 5.9%4.4%9.7.3.0%投资性房地产-ROIC-11.8%-39.0%-42.0%-48.2%-72.1%固定资产 3.3 2.5 0.4-0.8-0.8 费用率费用率 在建工程-销售费用率 16.5.7.7.0.5%无形资产 2.7 3.5 2.8 2.1 1.4 管理费用率 11.7.8.4.2.0%其他非流动资产 235.8 430.3 260.3 278.2 297.1 研发费用率 11.6.3%8.1%8.3%8.5%资产总额资产总额 1,111.0 1,749.2 1,949.6 2,093.4 2,406.7 财务费用率-1.2%2.2%1.4%1.3%1.2%短期债务-四费/营业收入 38.6A.05.64.84.2%应付帐款 31.6 10.9 33.8 22.3 39.0 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 23.50.7(.0.5!.2%其他流动负债 229.1 298.0 437.3 346.9 337.2 负债权益比 30.7D.29.0).0&.9%长期借款-流动比率 3.33 4.25 3.58 4.91 5.61 其他非流动负债-227.3 75.8 101.0 134.7 速动比率 3.33 4.25 3.58 4.91 5.61 负债总额负债总额 260.7 536.2 546.8 470.3 510.8 利息保障倍数-6.03 5.80 18.32 20.76 23.54 少数股东权益-分红指标分红指标 股本 362.2 402.4 402.4 402.4 402.4 DPS(元)0.02 0.02-0.04 0.04 留存收益 488.1 810.5 1,000.3 1,220.7 1,493.4 分红比率 10.5.0%0.0%6.8%5.6%股东权益股东权益 850.3 1,213.0 1,402.8 1,623.1 1,895.9 股息收益率 0.1%0.1%0.0%0.2%0.2%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 65.1 76.8 189.8 236.5 289.0 EPS(元)0.16 0.19 0.47 0.59 0.72 加:折旧和摊销 22.3 20.5 2.8 1.9 0.7 BVPS(元)2.11 3.01 3.49 4.03 4.71 资产减值准备 5.3 5.0-PE(X)105.6 89.4 36.2 29.0 23.8 公允价值变动损失-0.5-PB(X)8.1 5.7 4.9 4.2 3.6 财务费用-14.9 11.6 12.9 14.1 P/FCF-527.4 19.2 35.0 43.6 20.9 投资收益-9.3-20.6-16.2-15.4-17.4 P/S 10.7 10.3 8.3 6.9 5.8 少数股东损益-EV/EBITDA-79.2 23.1 17.9 13.6 营运资金的变动 17.0 63.0 212.8-105.3 12.0 CAGR(%)53.8U.5%1.7S.8U.5%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 16.1 190.8 400.7 130.8 298.4 PEG 2.0 1.6 21.0 0.5 0.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -51.3-414.5 51.3 9.5 9.6 ROIC/WACC-1.1-3.7-4.0-4.6-6.9 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -1.4 221.6-50.7-22.6-21.7 REP-4.1 2.5 2.6 1.5 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/传智教育传智教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034

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计算机行业数据元素深度（二）：数字经济中最有价值的数据元素金矿-230314(54 Σελίδες).pdf

华西计算机团队华西计算机团队2023年3月14日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告数据要素深度（二）数据要素：数字经济最宝贵的金矿分析师：刘泽晶分析师：刘熹SAC NO：S1120520020002SAC NO：S1120522110001邮箱：邮箱：核心逻辑3月10日，党和国家机构改革方案提出组建国家数据局，我们认为，数据局的组建是今年两会较超预期的政策之一，数据要素 数字经济将成为今年最重要的投资主线。我们认为，组建国家数据局具备监管及经济双重意义，将会更加有利于统筹数字经济的“发展与安全”问题，推动数据交易。数据要素的定价流通是迸发数字经济活力的重要一环。数据要素定价流通有望促进对数据的深度挖掘，引领数字化产业进入黄金发展阶段。掘金数据要素产业链：我们认为，数据要素产业链主要受益者可大致分为：原始数据持有方、数据开发商（云平台建设）、数据运营商、技术支持及配套服务方四类角色。除原始数据持有方外，数据开发商、数据运营商壁垒较高，有望在数据要素产业链中分取较大价值量；数据运营有望依托数据价值开展海量变现业务；技术支持商与配套服务商可参与环节众多，但格局可能会相对分散。“国资云”运营厂商具备供给侧卡位优势，政策推动下有望率先受益，并具备从“开发商”到“运营商”转型的潜力。投资建议：按照数据要素产业链价值，我们认为核心受益：国资云及数据开发商（太极股份、深桑达、易华录）、三大运营商（中国移动、中国电信、中国联通），数据运营商（上海钢联、航天宏图、云赛智联）、数据加工（海天瑞声、四维图新、拓尔思）。风险提示：1）政策落地不及预期；2）相关制度完善不及预期；3）数字经济发展不及预期；4）市场系统性风险等。2目录301 数据要素进入黄金期02 掘金数据要素产业链03 数据要素的相关标的04 投资建议与风险提示01数据要素进入黄金期41.1 组建国家数据局，数据要素地位进一步凸显组建国家数据局，数据要素地位进一步凸显。3月10日，党的二十届二中全会通过了党和国家机构改革方案，方案提出组建国家数据局。职能定位：协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等。国家数据局承担的部分职责包括：研究拟订数字中国建设方案、统筹推进数字经济发展、组织实施国家大数据战略、推进数据要素基础制度建设、推进数字基础设施布局建设、协调国家重要信息资源开发利用与共享、推动信息资源跨行业跨部门互联互通等。5 承担的：（1）研究拟订数字中国建设方案、（2）协调推动公共服务和社会治理信息化、（3）协调促进智慧城市建设、（4）协调国家重要信息资源开发利用与共享、（5）推动信息资源跨行业跨部门互联互通等职责承担的：（1）统筹推进数字经济发展、（2）组织实施国家大数据战略、（3）推进数据要素基础制度建设、（4）推进数字基础设施布局建设等职责中央网信办国家发改委国家数据局划入划入国家数据局承担的部分职责国务院机构改革方案：组建国家数据局1.1 组建国家数据局，数据要素地位进一步凸显我们认为，组建国家数据局具备监管及经济双重意义，将会更加有利于统筹数字经济的“发展与安全”问题，推动数据交易。国家数据局由国家发改委管理，为副部级单位；发改委负责综合拟定国民经济和社会发展的规划、方针、政策。我们认为，与科技部、工信部等相比，数据局由发改委管理，更体现“数字经济”承担“发展与改革”的重任。我们认为，数据局的组建是今年两会较超预期的政策之一，表明了国家大力发展数字经济的决心。我们预计，数据要素 数字经济将成为今年最重要的投资主线。6 国家数据局组织架构科学技术部国务院财政部商务部发改委政策研究司产业发展司国家数据局发展战略和规划司外交部国家安全部司法部工业和信息化部交通运输部人社部社会发展司体制改革综合司国民经济综合司创新和高技术发展司经济与国防协调发展司财政金融和信用建设司评估督导司资源节约和环境保护司各省已成立的地方数据局国际合作司办公厅广东省政务服务数据管理局重庆市大数据应用发展管理局福建省大数据管理局浙江省大数据发展管理局吉林省政务服务和数字化建设管理局北京市大数据中心上海市大数据中心天津市大数据管理中心江西省大数据中心江苏省大数据管理中心四川省大数据中心114521.69.8%0%5 %05E0203040502012年2021年数字经济规模(万亿元)占GDP比重数字经济规模2021年数字产业化和产业数字化市场规模及GDP占比7.32.5%0%5 %0510152025303540数字产业化(万亿元)产业数字化市场规模占GDP比重1.2 数字经济：已成为经济发展的一个核心引擎数字经济已成为经济发展的一个核心引擎。十年前，我国科技的主导是加快科技和经济的紧密结合，目的是促进科技的快速发展。如今我国科技主导是以数字经济为核心，全面倡导数字经济的发展，加快数字经济和实体经济的融合。数字经济或成为一项重要的内生增长动力。一方面，数字经济形成的创新生态，系统全面提升了范围经济和规模经济发展水平；另一方面，数字经济赋能传统产业，推动传统产业转型升级，全面促进高质量发展。数字经济规模快速增长。2021年，我国数字产业化规模和产业数字化规模分别为8.35、37.18万亿元。从2012年至2021年，我国数字经济规模从11万亿元增长到超45万亿元，数字经济占国内生产总值比重由21.6%提升至39.8%。7 1.2 数字经济：数字中国上升至国家战略政策持续推动，数字中国已上升为国家战略。今年2月发布的数字中国建设整体布局规划为数字中国建设提供了顶层设计指导，数字经济纳入官员政绩考核体系，标志着“数字中国”建设按下加速键，对数字经济的发展具有强推动力；各地将大力布局数字基建和争夺数字产业，新一轮数字经济产业的发展机遇即将来临。8 2022年至今重要数字经济政策时间时间内容内容2023年2月数字中国建设整体布局规划发布，要求做强做优做大数字经济。做强做优做大数字经济。培育壮大数字经济核心产业，研究制定推动数字产业高质量发展的措施，打造具有国际竞争力的数字产业集群。推动数字技术和实体经济深度融合，在农业、工业、金融、教育、医疗、交通、能源等重点领域，加快数字技术创新应用。2023年1月求是发表23年第一篇文章,加快构建中国特色数据基础制度体系加快构建中国特色数据基础制度体系,促进全体人民共享数字经济发展红利促进全体人民共享数字经济发展红利。2022年12月中央经济工作会议中央经济工作会议提出要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。2022年10月二十大报告：二十大报告：加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。2022年5月全国政协组织“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，提出要全国政协组织“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，提出要要努力适应数字经济带来的全方位变革；支持数字企业在国内外资本市场上市要努力适应数字经济带来的全方位变革；支持数字企业在国内外资本市场上市，以开放促竞争，以竞争促创新。推动数字经济和实体经济深度融合，引导中小企业数字化转型，充分挖掘工业互联网发展潜力，促进新一代信息技术为设备赋智、为企业赋值、为产业赋能。2022年3月政府工作报告数字经济首次“单独成段”。政府工作报告数字经济首次“单独成段”。2022年发展主要预期目标包括：促进数字经济发展，加强数字中国建设整体布局。建设数字信息基础设施，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。完善数字经济治理，释放数据要素潜力，更好赋能经济发展、丰富人民生活。2022年1月求是杂志发表习近平总书记重要文章不断做强做优做大我国数字经济。习近平总书记重要文章不断做强做优做大我国数字经济。文章指出，发展数字经济是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择。1.3 数据要素：是数字经济的核心要素数据要素是数字经济的重要组成部分。数据要素快速融入生产、分配、流通、消费和社会服务管理等各个环节，深刻改变着生产方式、生活方式和社会治理方式。加快构建数据资源体系，能为数字中国建设注入强劲的创新动能，对促进数字政府建设、助推数字经济发展、加快数字社会建设步伐发挥至关重要作用。数据要素市场规模不断扩大，2025年预计达到1749亿元。根据国家工信安全发展研究中心数据，2021年我国数据要素行业市场规模为815亿元，预计到2025年将达到1749亿元左右，2020-2025年CAGR为26.26%。9数据要素是“数字经济”的重要组成部分中国数据要素市场规模 1.3 数据要素：数据要素的定价流通是迸发数字经济活力的重要一环对数据要素定价有望促进对数据的深度挖掘，引领数字化产业进入黄金发展阶段。虚拟使能、无限收敛和智能即时性等技术特点，使得数据要素在算法驱动下成为一种通用生产要素，一方面形成数据要素的过程需要其他生产要素的投入，数据要素可以直接参与生产、交换和分配过程，不断迭代，催生新的生产方式甚至创造新的需求促进经济增长；另一方面，数据要素可以赋能其他要素，优化供给进一步促进增长。10 数据要素定价流通迸发数字经济活力农业用地农村人口农 业 经 济工 业 经 济数 字 经 济工业用地城市人口资本技术土地定价促进要素分配的转化，刺激工 业/制 造 业蓬勃发展，产值快速扩张土地劳动力资本技术数据对数据要素定价有望促进对数据的深度挖掘，引领 数 字 化 产 业 进入黄金发展阶段其他要素分配调整土 地 要 素劳 动 力 要素资 本 要 素技 术 要 素数 据 要 素赋 能1.3 数据要素：政策持续推动，基础制度顶层设计启动发挥数据要素的引领作用已成为我国施政的重要着力点。2022年12月发布的关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见系统性布局了数据基础制度体系的“四梁八柱”，历史性绘制了数据要素发展的长远蓝图，具有里程碑式的重要意义。11 国家层面数据要素政策发布日期发布日期发布主体发布主体政策名称政策名称主要内容主要内容2022年12月国务院关于构建数据基础制度更关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见好发挥数据要素作用的意见确立了数据要素市场的四大原则体系：“数据产权、流通交易、收益分配、安全治理”，标志着我国数据数据要素基础制度顶层设计开始启动要素基础制度顶层设计开始启动。2022年6月国务院关于加强数字政府建设的指导意见在构建开放共享的数据资源体系方面，创新数据管理机制，深化数据高效共享，促进数据有序开发利用，充分释放数据要素价值。2022年4月国务院中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见加快培育数据要素市场，建立健全数据安全、权利保护、跨境传输管理、交易流通、开放共享、安全认证等基础制度和标准规范，深入开展数据资源调查，推动数据资源开发利用。2021年12月网信办“十四五”国家信息化规划提出建立数据要素资源体系，以数据治理为突破提升数据质量，以数据开发利用为抓手激活数据要素，以立法规范为重点保障数据安全，加快完善与我国发展实际相吻合的数据要素资源体系，释放数据要素价值。2021年12月国务院“十四五”数字经济发展规划要求规范数据交易管理，培育规范的数据交易平台和市场主体，建立健全数据资产评估、登记结算、交易撮合、争议仲裁等市场运营体系，提升数据交易效率。2021年11月工信部“十四五”大数据产业发展规划建立数据价值体系，制定数据要素价值评估指南，开展评估试点；健全要素市场规则，发展数据资产评估、交易撮合等市场运营体系；提升要素配置作用，加快数据要素化2021年10月国务院“十四五”国家知识产权保护和运用规划对构建数据产权保护规则作出部署，要求实施数据知识产权保护工程，深入开展相关理论和实践研究。2020年4月国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见首次提出土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域的改革方向，将数据列为生产要素。1.4 数据要素立法&基础制度推动进展国家层面，我国对于数据的立法主要集中在数据安全和个人隐私/重要数据保护层面。数据保护基础性法律框架：民法典（首次将数据确认为民事权益）数据安全法个人信息保护法网络安全法；相关法规条例：网络安全审查办法数据出境安全评估办法网络数据安全管理条例（征求意见稿）等；2021-2022年数据立法密集出台，立法重点由数据跨境流通拓展到个人信息保护和关键信息基础设施保护。12 网络安全法网络安全法关键信息基础设施的运营者在境内运营中收集和产生的个人信息和重要数据应当在境内存储。因业务需要，确需向境外提供的，应该进行安全评估。20172017个人信息和重要数个人信息和重要数据出境安全评估办法据出境安全评估办法（征求意见稿）（征求意见稿）对个人信息和重要数据出境安全评估进行了规定。2017信息安全技术数据出境安信息安全技术数据出境安全评估指南（征求意见稿）全评估指南（征求意见稿）对个人信息和重要数据出境的安全评估流程、要点和方法提出了详细的指引，对重要术语提出了定义。2019数据安全管理办法数据安全管理办法（征求意见稿）（征求意见稿）网络运营者发布、共享、交易或向境外提供重要数据前，应当评估可能带来的安全风险，并报经行业主管监管部门同意。2021数据安全法数据安全法非经中国主管机关批准，境内的组织、个人不得向外国司法或者执法机构提供存储于境内的数据。2021关键信息基建设施安全保护条关键信息基建设施安全保护条例例关键信息基础设施指公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务、国防科技工业等重要行业和领域的重要网络设施、信息系统等。2021个人信息保护法个人信息保护法专章规定了个人信息跨境提供的规在多个条文中规定了向境外提供个人信息的，应该进行安全评估。2022网络安全审查办法网络安全审查办法掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。2022个人信息出境安全评个人信息出境安全评估办法（征求意见稿）估办法（征求意见稿）对个人信息出境安全评估的申报、要求、程序、禁止形进行了规定。2019数据出境安全评数据出境安全评估办法估办法对数据出境安全评估的情形、要求、程序进行了规定。20202021网络数据安全管理条网络数据安全管理条例（征求意见稿）例（征求意见稿）数据处理者开展合并、分立、赴外、赴港上市等重大活动，应当申报网络安全审查。个人金融信息保护个人金融信息保护技术规范技术规范对个人金融信息收集、传输、存储、使用、删除、销毁等各环节进行了规定。国家层面数据立法1.4 数据要素立法&基础制度推动进展行业层面：多部委出台行业基础性数据规范和指导性文件。针对工业、电信、汽车、征信业、金融等行业数据发布规范和指导性文件，从关键信息基础设施保护、数据跨境、数据垄断、数据技术等层面着手，为保护公民信息、保障国家安全提供保障。省份层面：发挥地方试点优势，贵州等20多个省份出台数据相关条例。相关条例主要面向公共数据或者政务数据领域，围绕数据采集共享、开发应用、安全管理三大方面，力图促进数据有序流通与利用。13 领域领域名称名称主要内容主要内容工业工业和信息化领域数据安全管理办法(试行)围绕数据数据全生命周期安全管理，数据安全监测预警分类分级管理，数据安全检测、认证、评估管理，监督检查，法律责任以及附则等八个方面，详尽规定了工业和信息化领域中的各项数据安全要求。汽车汽车数据安全管理若干规定（试行）规定了开展汽车数据处理活动的四大原则、汽车数据处理者有关向行政管理部门进行报告的义务以及对汽车数据处理者进行数据安全评估的行政机关的范围。征信征信机构管理办法本办法所称信用信息，是指依法采集，为金融等活动提供服务，用于识别判断企业和个人信用状况的基本信息、借贷信息.其他相关信息，以及基于前述信息形成的分析评价信息。金融机构不得与未取得合法征信业务资质的市场机构开展商业合作获取征信服务征信业管理条例征信业管理条例对征信监管体制、征信业务规则、征信信息主体权益等内容进行了明确规定，将有效规范金融机构和征信机构的业务操作。金融保险业务要素数据规范从保险业务活动出发，覆盖财产险、人寿险、健康险、意外险等不同险种，穿透承保、保全、理赔、收付、再保等核心业务流程。国家层面数据立法1.4 数据要素流通制度：国外经验全球各地均已对数据要素交易流通模式展开了不同的探索与实践，形成了诸如美国数据经纪商、欧盟数据空间、日本信息银行、中国数据交易所等不同的数据要素交易模式。14 国家数据交易模式美国 以数据经纪商模式为主。数据交易市场在数据使用、数据确权、收益分配规则等方面存在诸多问题。宽松的数据要素流通政策引发了数据滥用、数据泄露、消费者歧视等风险问题。欧盟 强调建设欧盟国家统一的数据空间模式。严格的规则约束确保了数据交易环境的安全性、公平性与反垄断性。但对于有跨境数据流通需求的企业，过度监管和合规成本的快速增长也压制科技公司的业务成长。日本 规范国内数据要素交易市场：建立“数据流通推进协议会”、“官民数据活用共通平台协会”等官方及民间组织。建立国际性“数据流通圈”：2019 年，日本与欧盟达成欧盟日本数据共享协议。存在缺乏基础数据、官民商数据共享不充分、社会整体的数据素养低、隐私保护意识强烈等问题。中国 以数据交易所模式为主。2014 年，设立中关村数海大数据交易平台、北京大数据交易服务平台和香港大数据交易所；2014 年之后，北京、上海、浙江、湖北、陕西、黑龙江等省先后设立大数据交易所。数据要素市场整体发展路径漫长、格局未定，我国仍在积极寻找更具竞争力、更具中国特色、可持续性的发展路径与创新模式。国家层面数据立法1.4 数据要素确权立法：国外经验从欧美日经验看，如何确立数据所有权归属、平衡数据开放与个人隐私决定了数据要素市场的活跃程度。欧盟：对个人数据与非个人数据的界权不成功；自然人对于个人数据有绝对的控制权，使得企业的数据使用权受到极大限制。加之对数字型企业严格的惩罚措施，造成欧盟的数字经济远远落后于中美。美国：实用主义原则，没有针对数据要素进行综合立法，并且回避了数据所有权问题。同意法案被提上联邦议程，就是否需要经过个人同意企业才能收集和使用个人数据进行讨论，仍在争议之中。日本：开放政府数据，匿名化处理后的个人数据可以被企业使用，从而促进数据的开发和使用。15 英美日数据立法侧重方面美国国家安全数据开发利用个人数据保护美国外国投资风险审查现代化法美国澄清海外合法使用数据法信息安全港框架协议隐私盾协议澄清境外合法使用数据法案等美国信息自由法美国数字问责和透明法美国开放政府数据法美国隐私法美国计算机欺诈和滥用法美国金融消费者保护法英国数据保护数据开发利用英国数据保护法英国通信数据法英国通用数据保护法规指南英国数据保护、隐私和电子通信(修订等)(欧盟退出)条例英国个人数据保护法英国数字经济法英国非个人数据自由流动框架(撤销)(欧盟退出)条例英国数据共享行为守则欧盟数据保护数据开发利用关于在个人数据处理中对个人的保护以及此类数据自由流动的指令通用数据保护条例电子隐私条例非个人数据自由流动条例数字市场法案数字服务法案视听媒体服务指令数字单一市场版权指令消费者保护法数据治理法案数据法案1.4 我国数据要素确权趋势：三权分置&数据登记基本确立了持有权、使用权、经营权“三权分置”的数据产权制度。关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见提出，探索数据产权结构性分置制度，建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权“三权分置”的数据产权制度框架。我国在数据登记制度方向的探索走在国际前列。虽然欧盟、美国均对于数据确权相关制度规范展开了深入的研究及探索，但并未明确提出数据登记这一核心概念。发改委明确提出建立适配数据要素流通价值链、覆盖场内场外、适配多级市场的数据登记体系。16 三权分置数据资源持有权数据加工使用权数据产品经营权数据登记模式对比数据要素流数据要素流通政策、法通政策、法律法规律法规数据要素流数据要素流通市场通市场“十四五”大数据产业发展规划中华人民共和国数据安全法数据资产登记管理办法(编制中)数据出境安全评估办法上海市数据条例北京市数字经济促进条例(征求意见稿)广州市数字经济促进条例深圳经济特区数据条例上海数据交易所数据产品登记规范(试行)北京国际数据交易服务指南总则)山东数据交易有限公司数据(产品)登记规则数据登记数据登记数据登记政策及法律法规02掘金数据要素产业链17二次开发一次开发原始数据数据资产数据资源化初步具有潜在使用价值数据产品化进一步进行需求侧需求侧分析分析并深度挖掘采集、加工分析、组合加强标准化贴近供给侧流通应用2.1 环节拆分：从数据资源到数据资产数据资产化是数据进入市场流通的前提，也是各类数据要素市场建设的前提。我们认为将原始数据转化为数据资产主要需要经过数据资源化、数据产品化两个阶段。数据资源化：原始数据来源于企业或机构信息系统的输出，需要经过一系列采集、加工处理才能成为具有潜在使用价值的具有一定规模的要素性数据资源；我们认为数据资源化更偏向于为供给侧赋能。数据产品化：分析目标客户的数据需求及应用场景，深度挖掘数据的应用价值；我们认为数据产品化更偏向于为需求侧赋能。18 整理从数据资源到数据资产数据资源化框架图2.1 环节拆分：数据要素产业链一张图19资料来源：华西证券研究所整理政府主导，国家级政府主导，国家级/省级数交所省级数交所正在加速布局正在加速布局:如贵阳大数据交易所、上海数据交易所、北京国际大数据交易所等。相关平台参股参股上市公司包括：零点有数、吉视传媒、华扬联众、浙数文化等。数据应用数据应用数据流通数据流通垂直行业垂直行业ITIT厂商：厂商：上海钢联上海钢联、卓创资卓创资讯讯（大宗商品）、航天宏图（卫星遥感）、中远海科中远海科（船舶航运）、万达信息万达信息（医疗）、同花顺（金融行为）等。特点：自身具备一定数据资源开发与整合的能力，可直接形成数据资源，部分已有数据产品；但仍需与其他数据整合使数据价值最大化。数据供给数据供给潜在持有：潜在持有：政府（统计局、税务局、央行）、电力（国家电网）、交通（航空公司、船舶、铁路）、金融（银行、保险、信托）、医疗医疗等。特点：自身缺乏数据资源开发整合能力，需要技术外包。互联网（腾讯、百度、快手）、运营商运营商（移动、电信、联通）特点：自身具备IT及数资源整合能力。数据资源持有者数据资源持有者采集采集采集硬件：采集硬件：云赛智联、海康威视、软通动力等云服务云服务/国资云：国资云：a)两电/华为：深桑达深桑达A A、太极股份太极股份、易华录；易华录；b)运营商：中国移动中国移动、中国联通中国联通、中国电信中国电信；c)地方国资云：铜牛信息、云赛智联云赛智联、卓朗科技等；d)央企/行业：湘邮科技、紫光股份、中远海科等。大数据交易平台大数据交易平台登记确权登记确权人民网、安妮股份等金融医疗互联网零售工业交通交付服务交付服务山大地纬等我们认为，云平台本质是数据为核心，云基础设施搭建商承担数据采集角色的同时，将一并承担数据的一次开发工作，成为数据资源的开发商，助力政企实现数据要素资产化。一次开发根据需求侧分析深度挖掘 数据组合充分发挥数据价值发挥数据价值存在海量变现机会数据运营我们认为“国资云”、垂国资云”、垂直行业直行业ITIT厂商厂商、互联网、互联网、运营商运营商等有望向此方向转型；不排除未来有第三方数据聚合服务商出现。存储存储数据库数据库/数据湖：数据湖：太极股份、易华录、星环科技星环科技、海量数据、达梦数据、人大金仓等加工加工数据标注：数据标注：海天瑞声海天瑞声、Testin云测等；数据清洗：数据清洗：三维天地、东方国信、次方大数据等；数据脱敏：数据脱敏：四维图新四维图新、启明星辰、天融信等；数据治理：数据治理：拓尔思拓尔思、普元信息等；AI/AI/分析：分析：拓尔思拓尔思、星环科技、科大讯飞、易观数据等。技术支持35e%数据产量排名前五位的行业（政府、互联网、媒体、公众服务及专业服务、交通）2.2 采集环节：建议关注“国资云”建设方向数据采集：大数据上云是打破数据孤岛、实现数据互通的前提；我们建议重点关注“国资云”平台建设方向，原因有三：其一：我们认为，政务数据等“国有”数据将是未来数据要素市场中的重要组成部分。根据国家数据资源调查报告（2021），2021年我国数据产量高达 6.6ZB，同比增长 29.4%；其中，个人持有的各类设备产生的数据占21%，各类行业机构产生数据的数据占79%；数据产量排名前五位的行业分别为政府、互联网、媒体、公众服务及专业服务、交通，上述五个行业数据产量占全国行业机构数据总产量的65%左右。根据易华录的预测，到2025年我国数据产量预计将达到48ZB，其中70%以上的高价值数据将由政府直接或间接掌控。20 数据产量分布结构行业行业代表性机构代表性机构政府电力交通金融运营商21y%个人持有的各类设备产生的数据各类行业机构产生数据的数据持有各行业高价值数据的代表性央国企、政府机构2.2 采集环节：“国资云”建设有望优先受益其二：政策推动下，政府、央国企有望发挥引领作用，加速数据开放，实现率先上云。根据十四五规划，要加强公共数据开放共享，扩大基础公共信息数据安全有序开放，构建统一的国家公共数据开放平台和开发利用端口，优先推动企业登记监管、卫生、交通、气象等高价值数据集向社会开放。21 时间时间部门部门事件事件内容内容2020年8月国资委关于加快推动国有企业数字化转型工作的通知国有企业需加快推进基础数字平台等数字化转型工作国有企业需加快推进基础数字平台等数字化转型工作2021年3月全国人大中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要提高数字政府建设水平，加强公共数据开放共享加强公共数据开放共享。扩大基础公共信息数据安全有序开放，探索将公共数据服务纳入公共服务体系，构建统一的国家公共数据开放平台和开发利用端口，优先推动企业登记监管、卫生、交通、气象等高价值数据集向社会开放。开展政府数据授权运营试点，鼓励第三方深化对公共数据的挖掘利用。2022年1月国务院“十四五”数字经济发展规划深化政务数据跨层级、跨地域、跨部门有序共享。建立健全国家公共数据资源体系，统筹公共数据资源开发建立健全国家公共数据资源体系，统筹公共数据资源开发利用，推动基础公共数据安全有序开放利用，推动基础公共数据安全有序开放，构建统一的国家公共数据开放平台和开发利用端口，提升公共数据开放水平，释放数据红利。2022年6月国务院国务院关于加强数字政府建设的指导意见健全数据治理制度和标准体系，加强数据汇聚融合、共享开放和开发利用，促进数据依法有序流动，充分发挥数据的基础资源作用和创新引擎作用。强化政务云平台支撑能力强化政务云平台支撑能力，构建全国一体化政务云平台体系，实现政务云资源统筹建设、互联互通、集约共享。2022年10月国务院全国一体化政务大数据体系建设指南20232023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成，基本具备数据目录管理、数据归集、数据治理、大数据分析、安全防护等能力，数据共享和开放能力显著增强，政务数据管理服务水平明显提升。建设完善人口、法人、自然资源、经济、电子证照等基础库和医疗健康、社会保障、生态环保、应急管理、信用体系等主题库并统一纳入全国一体化政务大数据体系。政策推动政府、央国企加快数据开放2.2 采集环节：政务大数据加速上云2022年10月，国务院办公厅印发全国一体化政务大数据体系建设指南，政务数据加速上云。明确提出2023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成；到2025年，全国一体化政务大数据体系更加完备。提出三类平台和三大支撑建设体系，三类平台为“1 32 N”三大平台框架，其中，“1”是指国家政务大数据平台，“32”是各省级政务数据平台，“N”是指国务院有关部门的政务数据平台。政府数据加速开放。根据2022中国地方政府数据开放报告，截至2022年10月，我国已有208个省级和城市的地方政府上线了政府数据开放平台，其中省级平台21个，城市平台187个。22 全国一体化政务大数据体系总体架构图国家平台与地方和部门平台有关系统关系图2.2 采集环节：“国资云”平台具备从“开发商”到“运营商”转型的潜力其三：我们认为，“国资云”建设方有望承担起国有数据资源“一级开发商”的角色，后续凭借在数据供给侧的禀赋，有望发展成助力政府/央国企进行数据资产开发 数据资产运营的一体化平台。23 各地“国资云”落地事件部分央国企、地方政府控股的具备云计算业务能力的标的部分央国企、地方政府控股的具备云计算业务能力的标的地区地区时间时间事件事件重庆2019年9月 重庆进行国资云平台（一期）项目人工智能支撑平台招标2021年7月 重庆发布国资云平台（二期）业务平台建设项目招标公告四川2020年11月四川省国资委将“四川国资云”正式授权给四川省能源投资集团下属四川省数字产业有限责任公司负责平台的建设和运营。四川能投和四川电信在四川国资云运营上达成战略合作，形成了联合运营的创新模式，保证对川内所有省、市属国企的落地服务。天津2021年3月天津“国资云”开始运营，建设主体为天津国资云科技有限公司，未来将与浪潮、用友、深信服、爱数等软硬件厂商合作。浙江2021年3月浙江省国资委启动“国资国企数字化监管应用”项目建设，明确由浙江省国资委控股的杭钢股份承担起浙江国资云IDC机房的建设与维护运行任务；该项目包括八大应用系统和一个云基础设施“国资云”。性质性质公司公司实控人实控人央国企控股太极股份太极股份中国电子科技集团有限公司深桑达深桑达A A中国电子信息产业集团有限公司易华录易华录中国华录集团有限公司湘邮科技中国邮政集团有限公司中远海科中国远洋海运集团有限公司地方国资控股铜牛信息北京市人民政府云赛智联上海市国资委数据港上海市国资委科创信息湖南省人民政府常山北明石家庄市国资委南天信息云南省国资委广电运通广州市国资委卓朗科技天津市国资委杭钢股份浙江省国资委博通股份西安经济技术开发区管理委员会浪潮信息山东省国资委国资云是指由各地国资委牵头投资、设立、运营，通过建设高安全防护水平的数据安全基础设施底座，并搭建以汇聚国有企业数据为核心的数据治理体系及云平台，包括IaaS、PaaS和SaaS。搭建国资云的出发点之一，是为了有效管控国企数据，防止出现数据安全问题。政策推动下，各地国资委加速布局地方“国资云”平台，天津、浙江、四川、重庆等地基本已经开始落地。根据计世资讯数据，2021年中国国资云市场规模已达约36.5亿元，预计到2025年将达146.48亿元，年均复合增长率为41.53%。2.3 流通环节：以数据交易机构为核心开展商业模式探索数据从资产发展到流通市场化涉及数据确权、登记、定价（收益分配）、交易、监管（安全合规）等环节，其中：数据交易环节：各地已建立起一批数据交易机构，在数据交易环节开展商业模式探索。数据确权环节：人民网旗下人民数据管理有限公司于2019年9月推出我国首个数据确权平台“人民数据资产服务平台”，是行业内首个集数据合规性审核、数据确权出版、数据流通登记、数据资产服务为一体的国家级综合数据资产服务平台；目前数据确权服务为纯公益性服务，商业模式还有待探索。数据登记环节：目前已有中关村数海数据资产评估中心、南京数字资产登记结算平台等多个数据资产登记平台成立。24 数据资产登记平台人民数据资产服务平台确权服务流程2.3 流通环节：数据交易所不断扩容，进入2.0阶段各地以设立数据交易机构为主要抓手，鼓励场内数据交易，我国数据交易所数量不断扩容，进入数据交易2.0阶段。1.0阶段：2015年，党的十八届五中全会正式提出“实施国家大数据战略，推进数据资源开放共享”，以贵阳大数据交易所为代表的数据交易机构涌现。早期建设的数据交易机构大都没有找到成功的商业模式，多数机构已停止运营或转变经营方向，发展情况未达预期。2.0阶段：以2021年以来北京、上海等大数据交易所成立为标志。近两年来，随着党中央国务院多项重要政策出台，各地新建一批数据交易机构，试图消除供需双方的信息差，推动形成合理的市场化价格机制和可复制的交易制度和规则，数据交易的建设进入2.0阶段。根据中国信通院，截至2022年11月，各地先后成立48家类似证券交易所形式的数据交易机构，仍有8家正在筹备建设中。未来除了国家级、省一级的数交所布局完成后，不排除还会出现地市级的数据交易平台，共同开发数据交易大市场。25 国内大数据交易所（中心、平台等）建设历程2.3 流通环节：数据产品、数据资产持续丰富数据产品、数据资产持续丰富，前景可期。贵阳大数据交易所：2015年4月正式挂牌，是运营全国第一家大数据交易所，根据数据交易网披露，截至目前，交易所已集聚交易主体390家，上架产品495个，交易108笔，共计交易额达16398万元。贵阳大数据交易所表示，力争到2025年，年度交易额突破100亿元。上海数据交易所：2021年11月揭牌交易，根据数据交易网披露，2022年，上海数据交易所交易金额有望突破1亿元。上海交易所汤奇峰表示，2023年，场内交易有望突破10亿元。深圳数据交易所：2022年11月15日挂牌运营。深圳数据交易所预计，未来2-3年，其数据交易规模超过100亿元，对经济增加值贡献超过50亿元，设立合规工作站100家以上，培育、引入数据服务企业50家以上。26 上海数据交易所部分热门产品2.3 流通环节：盈利模式由收取佣金到增值服务形成佣金收取、会员制、增值式交易服务等多种盈利模式。交易手续费：按交易金额收取佣金的方式；根据2022年数据交易平台发展白皮书，当前市场整体佣金率为1%-5%不等。收取会员费：按照一次性收费或收取年费的方式，有利于催生企业间长期的数据合作。增值式交易服务：交易平台跳出中间人身份，部分承担数据清洗、数据标识、数据挖掘、数据融合处理等数据服务商的职能和角色；根据 2022年数据交易平台发展白皮书，当前大部分数据交易平台都提供相应的数据增值服务模式，且此类业务在营收中的占比不低。27 我国数据交易平台的盈利模式上海数交所收费标准2.4 技术支持&配套服务：围绕供给-流通-需求开展赋能上海数据交易所在全国率先提出“数商”概念，培育数商生态，以数据交易为中心激活数据要素上下游产业链。上海数据交易所全国数商产业发展报告将处于不同职能位置的数商企业分为15类：传统IT服务市场-供/需两侧：数据咨询服务商、数据治理服务商、数据资源集成商、数据加工服务商、数据分析技术服务商；传统IT服务市场-全链条：数据基础设施提供商、数据安全服务商、数据人才培训服务商；数据交易相关服务商：数据产品供应商（数据要素型企业）、数据合规评估服务商、数据质量评估商、数据资产评估服务商、数据经纪服务商、数据交付服务商、数据交易仲裁服务商。28 15类数商在数据要素市场中的角色2.4 技术支持&配套服务：数商生态扩容根据全国数商产业发展报告，我国数据交易相关服务商（数商）生态持续扩容。根据数库科技的统计，截止2022年11月，数商行业企业数量达到192万家，其中数据咨询服务商企业数量最多，为66.6万家，占比达35%；数据资源集成商41万家，占比约21.4%；数据分析技术服务商27.5万家，占比约14.3%；数据基础设施提供商13.8万家，占比为7.17%；数据加工处理服务商12.2万家，占比为6.33%。中标数量与中标金额角度：2019年至-2022年9月期间，数据资源集成商的中标数量与中标总金额高居榜首，占比分别达到37%和34%；其次为数据咨询服务商，中标数量与中标总金额占比分别达到17%和20%；第三是数据加工处理服务商，中标数量与中标总金额占比均达到14%和10%。29 数商类型数商类型企业数量（万）企业数量（万）占比占比数商类型数商类型企业数量（万）企业数量（万）占比占比数据咨询服务商66.6 34.7%数据资产评估服务商6.6 3.4%数据资源集成商数据资源集成商41.1 21.4%数据合规评估服务商2.2 1.1%数据分析技术服务商数据分析技术服务商27.5 14.3%数据质量评估商0.74 0.4%数据基础设施提供商数据基础设施提供商13.8 7.2%数据人才培训服务商0.47 0.2%数据加工处理服务商数据加工处理服务商12.2 6.3%数据交易经纪服务商0.46 0.2%数据安全服务商10.5 5.5%数据交易仲裁服务商0.13 0.1%数据产品供应商9.8 5.1%数据交付、数据治理商不足百家0.0%各类型数商企业统计样本数及占比不同类型数商企业中标金额(2019-2022.9)2.5 数据要素主要受益角色我们认为，数据要素产业将驶入快车道，数据要素相关参与方有望迎来快速发展。我们认为：数据开发商、数据运营商壁垒较高，有望在数据要素产业链中分取较大价值量；数据运营有望依托数据价值开展海量变现业务；技术支持商与配套服务商可参与环节众多，但格局可能会相对分散。“国资云”运营厂商具备卡位优势，有望从“数据开发商”向“数据运营商”转型。30资料来源：华西证券研究所整理从数据资源到数据资产原始数据数据资产数据资源数据运营商采集、加工需求侧分析多渠道数据整合国资云“国资云”凭借供给侧禀赋国资云”凭借供给侧禀赋，有望向数据经营方向转型，进一步发挥数据价值。垂直行业ITIT厂商贴近供给侧数据开发商技术支持商技术支持商二次开发数据交易平台技术支持商数据应用技术支持商主要受益角色平台型依托数据价值可开展海量变现业务仍需与其他数据整合使数据价值最大化；不排除有第三方数据聚合服务商出现。03数据要素相关标的313.1 太极股份：数字政府和信创的国家队公司围绕数字政府、数字企业、数字国防打造一体化整体解决方案，是国家重大信息系统总体设计和工程建设的主要承担者。公司数字政府业务依托“云 数 应用 生态”的服务模式，融数智化产品、平台和解决方案于一体，建设一体化政务服务平台体系，推动政务服务标准化受理和规范化办理，并实现服务全过程监察、办件全过程跟踪、业务智能审批和多渠道多端服务。公司作为数字政府的“国家队”，近年来承担了国家政务服务平台和国家“互联网 监管”系统两大国家级主要平台的建设任务，并同步建设了财政部、司法部、卫健委等部委级平台和北京、天津、河南、陕西、海南、新疆、西藏等省市平台。32 太极股份解决方案和服务太极股份一体化政务服务平台3.1 太极股份：子公司人大金仓深耕数据库33 人大金仓来自人民大学，创立于1999年，是国内最早成立的国产数据库企业。金仓选择的道路是在开源产品 PostgreSQL 上进行自研开发迭代，推出 KingBase品牌。2018 年，人大金仓申报的“数据库管理系统核心技术的创新与金仓数据库产业化”项目荣获国家科学技术进步二等奖，是数据库界唯一最高荣誉。Kingbase ES V1.0 在1999年发布，KingbaseES 是一款面向大规模并发交易处理的企业级关系型数据库，全面兼容、性能卓越、全场景适用，在党政信创市场占有率超过 50%；累计装机部署超过100万套。人大金仓产品体系KingBaseES产品优势KingBaseES产品历史沿革公司是中国电子旗下的重要二级企业，秉承集团“加快打造网信产业核心力量和组织平台”的战略使命，聚焦云计算及存储、数据创新、数字政府与行业数字化服务、高科技产业工程服务四项主责主业，以三者为核心技术构建数字与信息服务、产业服务两大业务板块，以自主安全技术助力千行百业数字化转型升级，服务数字经济高质量发展。竞争优势：1.承担支撑网信产业的使命。控制人中国电子是以网络安全和信息化为主业的中央企业，是兼具计算机 CPU 和操作系统关键核心技术的中国企业。2.构建安全、先进、绿色的云计算及存储产品体系：基于中国电子 PKS 自主计算体系，按照“单品先进、系统优化、体验最优”的系统工程方法进行体系设计，自研推出基于云原生技术的“中国电子云”。3.建立破解数据安全与数据要素化难题的工程方案和产品体系：初步构建形成数据安全、数据要素、数据产业三大工程产品线，包括数据要素金库、智能数据湖仓等九大核心产品。4.以数据深度赋能为核心，打造数字政府 2.0 时代的差异化产品和应用体系，适应新一轮政府数字化转型要求。5.建立国内高水平行业数字化咨询队伍。构建涵盖“战略咨询 管理咨询 技术咨询”端到端的咨询服务能力，按照“一企一策”“一客一策”的路径，为关键行业企业、大型央企、各级政府提供高水平的数字化转型咨询和设计服务。6.高科技产业工程服务国内领先，全国领先的工业建筑及洁净室工程系统整体解决方案专业提供商。3.2 深桑达：智慧城市“国家队”34 中国电子云专属云CECSTACK数字政府产品结构3.2 深桑达：智慧城市“国家队”数字与信息服务业务：公司按照“1 1 N”布局推进数字与信息服务业务，即“以安全数字底座和数据创新，助力千行百业数字化转型”。安全数字底座是以中国电子 PKS 自主计算体系为依托，以云计算及存储的产品技术为核心，打造高安全数字基础设施。云计算及存储：推出了“中国电子云”数字底座，构建了涵盖安全防护、IaaS(计算、网络、存储)、PaaS(开发者服务、中间件、数据库、大数据、人工智能、区块链)、政府应用、企业应用在内的体系化云数产 品、全栈技术及全方位运营服务，同时提供具备信创能力的公有云服务 CECloud和专属云产品 CECStack。数据创新：以数据安全与数据要素化工程方案落地为主线，将业务拆分为数据安全工程、数据要素工程和数据产业工程，分别打造核心产品和权威解决方案。公司已在湖北武汉、四川德阳、云南大理、广东江门、江苏徐州等城市推行试点工作。中国电子数据安全与要素化工程德阳试点项目顺利通过验收，德阳构建形成“1 4 27”的数据制度体系，完成电力、能源、金融等首批 248 个元件开发，并引入数据市场主体 63 家。数字政府与行业数字化服务:打造面向“数字政府 2.0”时代的“三网五通系列”和“繁星城市数字平台”等产品和应用，形成一网统管、一网通办、一网协同、经济调节等数字政府解决方案，构建服务城市经济数字化转型的“产业经济引擎”。公司协同生态伙伴，依托繁星城市数字平台，共同推进场景应用创新，已覆盖 18 个场景域、243 个细分 场景、1000 余个子方案，打造现代数字城市全方位能力。35 数据要素化解决方案“一库双链、三级市场”产品策略：“繁星计划”生态体系业务转型，重点围绕数字要素价值发展36 3.3 易华录：数据湖领先企业，领先拓展“数据银行”蓝光存储产品架构易华录转型成为数字经济基础设施的建设和运营商，业务主要围绕政企数字化与数据运营服务，坚定以数据湖战略为中心，围绕超级储存和数据变现两大业务主线提升数据资产化服务能力。数据湖是新型算力设施的典型代表，已全国落地33 个项目，在国家“东数西算”工程8 个国家枢纽节点中的5 个具有建设基础。光盘技术发展：2016年实现300G光盘量产2020年500G小规模量产，1TB 产品增加多值化处理技术，正在全新 IC 开发存算分离：融合 Hadoop、MPP、图数据库等主流计算引擎，与自主研发超级存储引擎对接，可实现存算分离；高兼容性：遵循 DAMA3.0DCMM标准，与华为等主流大数据平台适配兼容；高独立性：不依赖特定平台，完全适配华为 ARM 架构服务器且兼容鲲鹏处理器指令集，已取得兼容性证书数据湖优势助力数据要素市场，逐步深化数据运营37 3.3 易华录：数据湖领先企业，领先拓展“数据银行”数据银行实现项目签约4500余万元平均毛利率57.5%数据要素基础平台类建设类3287万元数据要素融通及数据产品服务类1213万元数据湖项目公司订单量增加数据湖累计部署蓝光存储规模近3500PB数 据 湖 总 业 务 订 单 量 较 去 年 同 期 增 长 3 5%数 据 湖 云 计 算 业 务 较 去 年 全 年 规 模 增 长 3 7 2%签署合同或协议的数据存储总量达700PB数据湖已建成和规划的机架数量近2万架业务发展应用案例列示数据银行模式数据所有权数据运营权以“受托”提供受托存储受托治理受托运营服务建立数据“可用不可见”的数据要素共享新范式数据实验室模式采用以下技术多方安全计算可信计算联邦学习区块链实现数据的隐私保护和数字经济的协调发展关注消除业务壁垒，为数据需求者与数据拥有者提供全链条的数据资产化服务未来 继续推进数据湖战略，提供城市、交通、公安大脑等业务 坚定央企站位，助力国家数字经济发展 推进创新型数据融通新模式，助力培育全国性数据要素市场3.4 达梦数据：国产数据库领军企业38 1988年，时任华中科大副教授冯玉才老师研发了数据库系统CRDS，成为了达梦数据库的前身。1996年，达梦数据库的版本 2.0发布。2000年，达梦公司创立2000年，开始商业化征程。2022年6月29日，武汉达梦数据库股份有限公司递交招股书，准备在科创板上市。招股书显示，达梦2021年归母净利润4.44亿元，销售净利率达59.01%。达梦数据新一代大型通用关系型数据库达梦数据库系列产品DM8产品发展历程3.4 达梦数据：国产数据库领军企业达梦数据旗下有达梦数据库管理系统、数据库集成软件、云计算与大数据产品、数据库生态工具等，其中新一代大型通用关系型数据库DM8为公司自研数据库，整体技术水平已达到国内领先、国际先进。为多行业数据安全把关，在金融、能源、交通、政法、电信、政务、海外、社保、信用、建筑、制造等行业提供优秀解决案例，推动全球数字化浪潮。39 达梦数据股权架构达梦数据ISV战略合作伙伴DM8架构深耕数据库四十余年，坚持实现自主可控产品体系万达信息国内领先的智慧城市整体解决方案提供商，全国首家整体通过CMMI5（软件能力成熟度模型最高等级）认证的企业，2019年中国人寿成为第一大股东。业务领域涵盖医疗卫生、智慧政务、市场监管、民生保障、城市安全、智慧教育、ICT信息科技创新、健康管理和智慧城市公共平台的建设与运营。其中，卫生健康、民生保障、智慧城市公共平台等公司业务服务全国8亿人口。伴随着疫情政策的调整，为后疫情时代发展做准备。公司拓展公共卫生以及区域卫生信息化建设市场，依托人工智能技术，推动全生命周期健康管理、全流程便捷就医的场景实践。同时，大力推进数字化、网络化、智能化发展，构建“数字底座 关键应用场景”为核心的城市运行产品板块。万达信息企业技术中心支撑公司在原有业务基础上转型升级成“3 2”业务结构，其中“3”基于传统业务，包括大政务、大医卫、以及信创板块；“2”是创新战略项目，智慧城市和健康管理。3.5 万达信息：医疗、智慧城市等数据要素基础完备40 历史沿革智慧医卫中“三医联动”协同框架3.5 万达信息：医疗、智慧城市等数据要素基础完备“3”基于传统业务：1.智慧医疗：二十余年发展，形成了覆盖医疗 保障、药品管理、区域卫生、公共卫生、医疗服务、基层卫生等领域全线产品和解决方案。2.智慧政务：上海行业市场的基础上，打造以“物联、数联、智联”为特征的数字底座，搭建数据驱动的数字城市基本框架，形成“数据资源运营 应用场景模型”的数据服务体系。覆盖“一网通办”“一网统管”的政务服务、以及城市安全、民生服务、教育文创领域。3.ICT 业务：ICT 业务通过信息技术应用创新、云计算、大数据、人工智能、网络安全、数字园区等创新技术驱动和升级业务革新。提供基于新 IT 架构的智慧解决方案，以及全生命周期的综合 IT 服务。“2”创新战略项目：1.智慧城市（市民云）业务：公司智慧城市业务主要以市民云为载体，搭建可信的“互联网 城市服务”平台，构建“一体两翼”可信互联网核心价值链，提供覆盖市民全生命周期的各项服务。2.健康管理业务：主要围绕两点（1）健康云（2）蛮牛健康：聚焦健康管理与保险科技领域，基于 AI 及大数据技术，搭建健康筛查、健康计划、医疗服务、健康商城、生活检测、金融保险六层架构，搭建全生命周期、全流程的健康管理服务平台，为用户及行业客户提供全流程健康 管理和精准保险科技服务。41 ICT业务市民云一站式“互联网 城市服务平台”上海钢联是全球领先的大宗商品及相关产业数据服务商之一，并拥有国内千亿级 B2B 钢材交易智慧服务电商平台。产业数据业务服务：覆盖黑色金属、有色金属、能源化工、建筑材料、农产品五大行业，并延伸至新能源、新材料、再生能源。以价格为核心，直观反映市场变化。构建了围绕价格 波动的多维度数据体系，涵盖宏观、供给、流通、需求等，深度挖掘价格波动背后的数据逻辑。公司“钢联大宗商品价格”、隆众资讯的“隆众大宗商品价格”、“隆众能源商品价格”、“隆众化工商品价格”、“隆众橡塑商品价格”均已挂牌上海 数据交易所。钢材交易服务：钢铁行业。钢银电商平台是国内大型 B2B 钢铁全产业 链智慧服务平台。整合产业链资源，以交易为核心构建 了钢铁全产业链智慧生态服务体系，依托互联网、物联网、大数据、云计算等新兴技术优势，创新打造了“交易 供应链”双轮驱动商业模式，为客户提供支付结算、仓储、物流、加工等一系列增值服务。3.6 上海钢联：钢铁行业数据要素全产业链布局42 公司业务结构公司产品体系3.6 上海钢联：钢铁行业数据要素全产业链布局43 上海钢联数据采编示意图 主要驱动：1、政策有力推动 2、“Mysteel”品牌影响力扩大，进行大宗商品及相关产业基础数据的采集、调研，成为了业界值得信赖的关键数据来源 3、产业数据价值洞见 4、“平台 服务”业务模式成熟，以交易为核心，构建了数据 信息、交易结算、仓储价格、物流配送、SaaS 软件、供应链服务于一体的钢铁全产业链智慧生态型服务体系 5、市场开拓增强，始终坚持以用户为中心。钢炼数据服务：致力于为大宗商品金融机构及产业用户提供权威的数据服务，助攻用户做出准确、及时的评估和决策。推出EBC(Enterprise Business Capability，即企业业务能力）以云计算、大数据、物联网、人工智能技术为客户赋能，助力提升业务能力和数字化转型。其产品主要包括数据资产管理系统、大数据市场分析决策系统、智能投研系统、政企智慧大屏系统等。同时具备提供解决方案的能力，主要应用在生产制造行业、贸易行业、金融行业、政府/机构。上海钢联上海钢联EBCEBC平台大数据市场分析决策系统平台大数据市场分析决策系统 云赛智联是一家以云计算与大数据、行业解决方案及智能化产品为核心业务的专业化信息技术服务企业，公司以“成为中国一流的智慧城市综合解决方案提供商和运营商”为战略愿景，主动服务于上海全面提升城市治理现代化水平战略。上海国资委为实控人，第一大股东为上海仪电集团合计间接持有公司34.53%股份。公司持续加强科技创新工作，深化全链能力。2022上半年公司研发投入1.65 亿元，占营业收入的 8.73%。2022 年，云赛智联继续保持公司战略定力，坚持高质量发展，不断聚焦主业，专注于为 ToG 和 ToB 客户提供从“顶层规划、深化设计、项目实施”到“运营运维、标准规范”的数字化转型全链服务。坚持“做优IDC、做强云计算、做深大数据，布局人工智能”作为发展战略重点，重点推进以云计算/大数据、行业解决方案及智能化产品为核心业务的科技创新工作。公司已成为上海市大数据中心数据资源平台总集成商和运维商、上海市大数据中心数据运营平台总运营商。3.7 云赛智联：参与上海“大数据资源平台”建设与运营44 上海市国有资产监督管理委员会上海仪电（集团）有限公司云赛信息（集团）有限公司上海仪电电子（集团）有限公司云赛智联股份有限公司1000%6.500(.03%股权结构云赛智联组织架构公司响应国家推动工业化、信息化融合发展要求和上海城市数字化转型要求，参与上海市大数据资源平台的建设与运营，全力推进上海市、区两级部分“一网通办、一网统管”的平台建设，同时承接了各类数据汇聚、数据治理、数据运营、数据分析挖掘等项目。云服务大数据业务板块：打造公司城市数字化转型的新型数字底座，新建松江大数据中心第一阶段项目投入运营，正加快建设大数据中心110KV 电力用户站，为数据中心扩容做好分准备。拥有上海徐汇、宝山、松江三座高等级数据中心，已初步形成新型数字底座的联动优势。行业解决方案业务板块：涉及智慧安防、智慧教育、智慧水务、食品安全溯源、智慧电梯等多个民生 领域。2022年，公司中标世博文化公园、徐家汇体育公园等重大项目，在全市 2,000 多个重要场所部 署云赛智联“数字哨兵”系统。智能化产品业务板块：旗下上海仪电科学仪器股份有限公司是国内第一家分析仪器厂，公司“雷磁”电化 学仪器品牌创建于1940年，是上海市著名商标，迄今为止“雷磁”品牌已拥有六大类二十小类，主营 仪器 150 余型，传感器 180 余款。公司是国内船用导航雷达的重要制造商。3.7 云赛智联：参与上海“大数据资源平台”建设与运营45 上海公共数据仪表盘信息电子图上海科技网松江大数据计算中心110KV用户变电站3.8 中远海科：航运系“船视宝”产品46 中远海科是中国智能交通和交通信息化领域的开拓者之一，以智慧交通为基础依托中国海运集团开展航运信息化领域相关业务。随着国家“一带一路”战略提出，持续加大在港航自动化领域的投入。凭借自身行业优势，充分利用移动互联网、大数据、人工智能等技术，围绕智慧交通、智慧海运、智慧物流打造成为一流的智慧交通和航运信息化服务商。同时公司立足于上海区域，不断深耕智慧安防、平安城市的安防建设。目前公司正在加快业务的转型升级，持续推进由项目型业务为主向平台型、产品型业务为主的业务模式切换。国务院中国远洋海运集团有限公司中国海运集团有限公司上海船舶运输科学研究所有限公司中远海运科技股份有限公司其他股权结构10000H.93Q.07%主要业务业务具体内容智慧交通智慧公路云平台、高速公路收费综合业务平台、智慧公路管养平台、城市治理数字化运营平台、交通事件检测系统、车载道路病害智能检测系统。智慧航运船视宝平台、航运管理平台、船员管理平台、集装箱资产管理数字化运营平台、云计算平台、财务管理解决方案。智慧物流数据集成平台、物流供应链数字化管控平台、船舶岸电系统、船舶航行主动安全系统、5G智慧港口数字孪生系统、基于5G网络的集装箱轮胎吊远控系统。智慧安防公安智能视频联网平台、公安图像智能化应用平台、智能图像运维平台。3.8 中远海科：航运系“船视宝”产品47 核心竞争力：1.业务布局合理：以信息化、智能化和数字化为显著特征的智慧产业，以“连接 数据 智能”为基础，以“平台 产品 服务”为模式，为 行业客户提供端到端的数字化、智能化解决方案，建设面向行业服务的基础数字化平台。2.创新驱动有力：公司在智能交通和信息化领域积累了丰富的技术开发和项目建设经验，形成 了较强的自主研发能力，拥有满足不同客户的个性化需求的服务能力。3.品牌声誉良好：荣获多项国家级和省部级奖项，业务覆盖全国二十多个省、自治区、直辖市，公司以服务 质量可靠著称，在智慧交通行业内具有较高的知名度。4.客户资源稳定：与各地区交通运输管理部门、高速公路投资建设单位建立良好合作关系，并参与全国高速公路信息化系统建设。5.企业背景雄厚：间接控股股东中国远洋海运集团是世界最大综合航运企业，全力打造世界一流的全球综合物流供应链服务生态。智慧航运平台化产品“船视宝”（基于AIS数据）平台成为上海数据交易所首批挂牌产品。船视宝平台已汇聚全球约 24 万艘商船290 亿条船位数据，覆 盖全球 5000 余个港口、4 万多个泊位，识别动态数据 6000 多万条，开放 API 接口 650 个 左右，累计调用近 4 亿次。产品聚焦五个核心维度：船舶、港口、航线、探索、大数据。目前，产品主要通过API,SaaS和定制化项目的方式对行业提供服务。服务主要面向三个方向：船舶和船队管理、面向全球供应链服务、航运大数据分析。船视宝系列产品船视宝系列产品基于基于AISAIS的航运数据的航运数据中台中台04投资建议和风险提示484.1 投资建议我们认为，国家数据局的组建是今年两会最超预期的政策之一，数据要素 数字经济将成为今年最重要的投资主线，数据要素产业链中数据持有方、数据开发商（云平台建设）、数据运营商、技术支持及配套服务方等四大环节有望受益，相关受益标的包括：1.国资云及数据开发商（太极股份，深桑达、易华录）；2.三大运营商（中国移动、中国电信、中国联通）；3.数据运营商（上海钢联、航天宏图、云赛智联）；4.数据加工（海天瑞声、四维图新、拓尔思）。49资料来源：华西证券研究所4.1 投资建议50，注：盈利预测均为wind一致预期 相关公司估值（2023年3月14日）：业务股票名称EPS（元/股）PE归母净利润CAGR2022E2023E2024E2022E2023E2024E2021-2024E002368.SZ太极股份0.740.911.1564.3151.9941.2022.110032.SZ深桑达A-0.010.340.48-2613.45102.0172.1714.9800212.SZ易华录0.200.350.83162.8791.2638.50248.882152.SZ广电运通0.330.420.4829.9026.8823.4413.420536.SH中国软件0.280.590.98265.65129.1776.92104.983138.SH海量数据0.070.150.26330.91168.6596.2685.99h8031.SH星环科技-U-2.75-1.16-0.26-40.43-80.68-362.5149.5900229.SZ拓尔思0.400.520.6557.0043.8834.7928.070602.SH云赛智联0.240.290.3645.3636.6529.9924.0500226.SZ上海钢联0.720.911.2245.4436.0326.9722.332401.SZ中远海科0.530.660.8032.6026.3221.6323.74h8023.SH安恒信息-3.301.903.45-62.3109.7460.32170.0300168.SZ万达信息-0.020.080.17-529.74125.3761.9950.950850.SH电科数字0.880.971.0926.4528.7725.3932.38h8787.SH海天瑞声0.731.252.7286.51134.6662.0654.44%4.2 风险提示1）政策落地不及预期；2）相关制度完善不及预期；3）数字经济发展不及预期；4）市场系统性风险等。51资料来源：华西证券研究所免责声明52分析师分析师简介简介刘泽晶：首席分析师，2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名，10年证券从业经验。刘熹：计算机行业分析师。上海交通大学硕士，曾任职于新时代证券，浙商证券。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/

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山东黄金-公司详报：黄金领头羊上调东风黄金价格-230315（40页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 山东黄金深度报告 黄金龙头，乘金价上行东风 2023 年 03 月 15 日 黄金龙头企业，主营业务高度聚焦。公司是国内黄金龙头企业，自 2003 年上市以来，以莱州地区优质黄金资源为基础，不断通过现金和发行股份收购的方式，向埠外、省外、海外并购延伸，扩大资源版图，目前拥有 13 座国内矿山和2 座海外矿山，截至 2021 年底公司资源量 1479 吨，国内排名第二，自产金贡献 90%以上的毛利润，主营业务高度聚焦。生产逐步步入正轨，业绩底部反转。2021 年以来公司业绩下滑主要受山东省内安全检查的影响，部分矿山停产，导致公司自产金产销量大幅下滑，2022 年以来各矿山复工复产逐步开展，公司业绩同比恢复式增长，但考虑到主力矿山玲珑矿区和东风矿区全年尚未复产，叠加疫情影响山金金控子公司业务开展，各类非经常性损益项拖累业绩，公司盈利能力未恢复至 2021 年之前水平，展望 2023年随着疫情的放开和玲珑金矿复产，公司业绩有望底部反转。坐拥国内最优质的矿山资源，集团十四五规划翻倍成长空间。四大主力矿山连续多年被评为“中国黄金十大矿山”。集团十四五规划产能翻倍增长：省内方面，对山东莱州地区金矿资源深度挖潜，打造世界级黄金生产基地，根据焦家矿区开发规划，2026 年可形成近 20 吨/年黄金产能；省外方面，依托中宝矿业布局甘肃资源整合，打造陇南黄金生产基地，收购并控股银泰黄金，布局优质资源的同时享有协同效应；海外方面，贝拉德罗金矿扩产降本可期，卡蒂诺资源建成后与贝拉德罗均可带来年均 7-9 吨的黄金产量，公司完成十四五目标可期。美联储加息步伐放缓，实际利率预计年内见顶。随着美国经济步入衰退，美联储利率政策边际宽松趋势形成，我们预计实际利率或将年内见顶，一旦美联储降息周期提前开启，实际利率将重回下行周期，金价牛市确立。2022 年 10 月以来美元指数开始回落，预计 2023 年在国内“稳增长”政策推动下，国内经济有望复苏，叠加美国经济基本面的下行，美元指数或将维持弱势，支撑黄金价格。全球处于类滞胀周期，金价将迎来长期牛市。当前全球经济处于历史级别的货币超发周期中，预计货币信用的泛滥将对通胀形成长期传导，随着需求的边际好转，通胀或将超预期，形成滞胀，复盘历史，滞胀周期中金价涨幅明显。从央行资产配置角度，22 年全球央行开始不断减持美债，购金量达到历史新高，预计在货币信用泛滥的背景下，央行购金量增加将成为趋势性行为，支撑金价上涨。投资建议：美联储加息周期临近末端，黄金价格有望继续上行，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为 12.82/21.47/25.52 亿元，EPS 分别为0.29/0.48/0.57 元；对应 2023 年 3 月 15 日收盘价的 PE 分别为 72/43/36 倍，考虑到公司作为黄金龙头，经过资源整合后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。风险提示：产品价格波动风险，同业安全事故风险、公司产能释放不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）33,935 54,606 72,611 77,112 增长率（%）-46.7 60.9 33.0 6.2 归属母公司股东净利润（百万元）-194 1,282 2,147 2,552 增长率（%）-109.6 761.9 67.5 18.9 每股收益（元）-0.04 0.29 0.48 0.57 PE-476 72 43 36 PB 3.2 3.0 2.9 2.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 3 月 15 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：20.59 元 分析师 邱祖学 执业证书：S0100521120001 电话：021-80508866 邮箱： 分析师 张建业 执业证书：S0100522080006 电话：010-85127604 邮箱： 相关研究 1.山东黄金（600547.SH）事件点评：定增募资，扩产成长进行时-2022/06/05 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 黄金龙头企业，经营底部反转.3 1.1 省属国企黄金龙头，全球不断并购扩张.3 1.2 短期因素冲击，23 年有望底部反转.4 2 资源质地优异，生产经营水平业内领先.6 2.1 资源禀赋高，保有量国内前列.6 2.2 产量稳居第一梯队，成本位于行业左侧.8 3 内生 外延，“十四五”集团规划目标宏大.11 3.1 国内挖潜、注入，并购整合，持续增产.12 3.2 海外布局结硕果，贝拉德罗 卡蒂诺贡献增量.20 4 加息渐入尾声，央行黄金储备或将是金价需求主力.26 4.1 加息进入末期，实际利率年内见顶.26 4.2 海外或将面临类滞胀环境，金价上行才开始.27 4.3 货币历史性超发，央行购金成为主力.30 5 盈利预测与投资建议.32 5.1 盈利预测假设与业务拆分.32 5.2 估值分析.34 5.3 投资建议.35 6 风险提示.36 插图目录.38 表格目录.39 pPqR2YeXfVbZrVeXwV8O8Q7NpNrRmOpMfQrRpMlOnMrP9PnNyRuOsQnRNZoPpP山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 黄金龙头企业，经营底部反转 1.1 省属国企黄金龙头，全球不断并购扩张 起源于胶东半岛，全球化行稳致远。山东黄金是行业领军企业，发展历史悠久，公司成立于 2000 年，2003 年在上交所上市，2018 年在港交所上市，实现 A H两地资本市场布局。公司上市之前主要资产为莱州半岛的新城金矿，上市后利用 A股上市募集的资金并购集团公司旗下的焦家金矿，2008-2016 年公司进一步收购集团体内三山岛、玲珑金矿、蓬莱金矿等优质资产，实现大幅增储扩产。与此同时，公司开始开拓省外，收购省外矿山赤峰柴金矿、甘肃西和中宝矿业。2017 年公司收购阿根廷贝拉德罗金矿，2020 年收购加纳卡蒂诺资源，正式开启全球化进程。2021 年公司实行省内资源整合，集中收购莱州地区 14 个矿权，并整合至焦家和新城金矿，推动莱州地区金矿资源的集中开发。截至目前，公司在国内已经拥有 13座黄金矿山，同时拥有 2 座海外黄金矿山。图1：山东黄金发展历史沿革 资料来源：wind，民生证券研究院 表1：山东黄金集团并购历史统计 时间 并购方式 并购价格（亿元）具体内容 2008 年 1 月 现金收购 19.83 收购集团公司玲珑、三山岛、沂南和青岛金矿及焦家金矿部分矿区采矿权，奠定省内的战略布局。2008 年 12 月 现金收购 2.62 收购赤峰柴胡栏子金矿 73.52%的股权，首次布局省外资源。2012 年 3 月 现金收购 7.24 收购甘肃地区西和中宝金矿 70%股权。2012 年 10 月 现金收购 4.90 收购福建地区福建源鑫 80%股权。2016 年 10 月 发行股份购买 44.74 收购玲珑金矿-东风矿区的勘探及采矿权、三山岛金矿-新立矿区的勘探权、蓬莱金矿的全部股权、归来庄金矿的 70.65%股权。2017 年 6 月 现金收购和认购股权 65.30 收购巴里克黄金旗下的贝拉德罗金矿 50%股权，首次海外矿山。2021 年 1 月 增发 H 股换股并购 收购新疆地区恒兴黄金 100%股权。2021 年 3 月 场外要约收购 15.56 收购加纳地区卡蒂诺资源 100%股权。2021 年 8 月 现金收购 71.32 整合省内资源，收购莱州章鉴，集团内天承矿业、山东地矿来等子公司资产注入。资料来源：公司公告，民生证券研究院 控股股东山东黄金集团，实控人为山东省国资委。截至 2022 年中，控股股东山东黄金集团直接持有公司 37.87%的股份，并通过山东黄金资源开发有限公司、山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 山东黄金有色矿业集团有限公司、山东黄金集团青岛黄金有限公司间接持股，合计控制公司 45.51%的股份，公司第二大股东为香港中央结算有限公司，股权比例为19.20%，股权比例稳定、集中。图2：山东黄金股权结构 资料来源：天眼查，民生证券研究院（注：数据更新于 2023 年 3 月 13 日）1.2 短期因素冲击，23 年有望底部反转 聚焦黄金主业，自产金贡献主要毛利。公司主业为黄金的开采、选冶，已经形成了集黄金勘探、采矿、冶炼和黄金产品深加工、销售以及矿山设备物资的生产、销售于一体的完整产业链条布局。公司的黄金产品细分为自产金、外购合质金（冶炼产金）和小金条。2017 年到 2022 年上半年公司自产金的营收占比由 19.2%提升至 31.2%，而外购金的营收占比整体呈下降趋势。从毛利占比来看，历年来自产金基本贡献 90%以上的毛利润，其他业务毛利占比较少，2022 年 H1 数据显示自产金毛利占比达到 96.61%，主营业务高度聚焦。图3：公司黄金产品营收占比 图4：公司黄金产品毛利占比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0 00%自产金外购金其他0 00%自产金外购金其他山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 业绩受金价和产量变动影响，2023 年期待底部反转。2013-2020 年营业收入从 462 亿元增长到 637 亿元，年复合增长率为 4.70%，归母净利润从 11 亿元增长到 23 亿元，年复合增长率为 11.11%。2013-2015 年公司净利润下滑主要受金价下行影响，2018 年以来，随着经济衰退预期下，金价走高，公司业绩开始加速增长，2020 年达到历史新高。2021 年，公司局部矿山停产，营业收入同比下降 46.70%，2022 年前三季度营业收入回升至 398 亿元，但仍低于 20 年水平。2021 年公司业绩下滑主要受山东省内安全检查的影响，矿山局部停产，导致公司自产金产销量大幅下降，归母净利润有所下滑，随着各矿山复产，2022 年业绩逐步恢复。2022 年净利润与 2020 年相比仍下降明显，我们判断主要原因在于玲珑金矿的玲珑矿区、东风矿区受生态环境保护红线的划定，尚未复工复产以及蓬莱矿业在 2022 年 4 月底后才复工复产，导致两家企业净利润较 2020 年（正常生产年份）同期减少 5.08 亿元。此外，山金金控资本管理有限公司因上海爆发疫情影响业务开展，以及上半年金融市场波动，导致净利润较 2020 年同期减少 1.61 亿元。以上均为短期因素影响。根据公司三季报显示，目前玲珑金矿正在积极准备矿权延续的相关资料，争取尽快办理完毕矿权延续，玲珑金矿的复产可为公司业绩增长带来强劲动力，此外随着疫情的复苏山金金控的经营情况也有望恢复，2023 年公司业绩拐点渐进。图5：2013-2022Q3 营业收入及同比增速 图6：2013-2022Q3 归母净利润及同比增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 自产金毛利率可维持在 40%以上，期间费用率平稳。公司自产金的毛利率长期处于 40-50%区间波动，2022 年中报数据，自产金的毛利率约 46%，外购金业务原材料非自供，历史毛利率约为 0.03%-0.66%。2021 年自产金毛利率降至29.08%，主要是由于停产使产量减少，从而固定成本摊销变大所致。公司期间费用率控制良好，正常保持在 4.5%-5.5%，但 2021 年受营收规模下滑影响，期间费用率上升至 11.79%，管理费用中的职工薪酬开支有所上涨，带动管理费用同比上涨。-100%-50%0P0000200300400500600700营业收入（亿元）同比增长-120%-80%-40%000%-50510152025归母净利润（亿元）同比增长山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图7：公司各产品毛利率与整体毛利率变动 图8：公司期间费用率变动 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 股权与债务融资并行，经营性现金流有望改善。截至 2022 年 Q3，公司资产负债率为 59.41%，公司各类融资主要用于项目建设，2018 年通过港股上市发行股票，2020 年通过发行永续债，使资产负债率有所下降，2021-2022 年受非经常性因素影响，公司经营性现金流增长放慢，公司通过增加长期借款和发行永续债等方式补充现金流，资产负债率有所上升。公司融资方式多元，债务融资方面，通过不断调整短期借款与长期借款比例来控制资金成本，信用良好，此外考虑到公司定增 99 亿项目逐步落地，叠加经营好转带来的现金流改善，未来公司的资产负债率有望降低。图9：公司的债务结构与资产负债率变化（单位：亿元）图10：公司现金流量变动（单位：亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2 资源质地优异，生产经营水平业内领先 2.1 资源禀赋高，保有量国内前列 资源储量领先行业，主要分布于山东省内。我国黄金储量分布集中，山东省黄金产量位居全国第一。公司的资源储量丰富，截至 2021 年末，旗下矿山共拥有资源量 1479.26 吨，储量 592.41 吨，资源量国内排名仅次于紫金矿业，稳居第一0 %总毛利外购金自产金其他业务0%2%4%6%8%销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0 00100150短期借款长期借款资产负债率(120)(70)(20)30802013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额期末现金及现金等价物余额山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 梯队。按照资源区域分布来看，目前山东省内资源量占主要地位，拥有 9 座矿山，资源量占比达到 65%，其次是国外 2 座矿山提供了 29%的黄金资源，省外矿山资源占总资源量的 6%。图11：2021 年重点黄金上市公司资源量（吨）图12：山东黄金资源量分布占比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司官网,民生证券研究院 探矿与并购同时进行，不断提高资源量。公司 2003 年以来权益矿产资源量持续增长，主要通过勘探增储和外延并购丰富资源储备。勘探方面，围绕“深、海、转、强”的战略部署，持续稳定部署探矿工作，对现有矿山项目不断优化探矿方式、加大勘探力度，维持稳定的增储能力。表2：公司历史勘探新增资源（单位：吨）时间 勘探增储量 2010 30 吨 2011 37 吨 2015 14 吨 2016 20 吨 2017 19 吨 资料来源：公司年报，民生证券研究院 并购方面，2008 年以来，公司并购开始持续开展，实现整体资源储量的不断扩张，通过一系列收购动作，公司逐步形成对三山岛、焦家、新城、玲珑四大主力矿山和其周边区域资源的控制，此外海外贝拉德罗，卡蒂诺项目的收购也大幅提升资源储量，为公司未来的长期发展打下坚实的资源保障。表3：公司历史并购新增资源量（单位：吨）时间 并购增储量 2008 收购金仓矿业、三山岛金矿、玲珑金矿、沂南金矿、鑫汇金矿、增加探明储量85 吨 2009 收购新立矿区、三山岛矿区两个探矿权，增储 45 吨 2010 收购山东金石矿业有限公司 75%股权，获得新城金矿附近探矿权，探明储量增加 71 吨，2011 收购赤峰柴矿探矿权、甘肃中宝矿业，增储 32 吨 2012 收购鑫源矿业增储 10.94 吨 2013 完成金石探矿权未勘查区域新增探明储量并购，增加 134 吨 73.10.20%7.70%省内黄金资源量国外黄金资源量省外黄金资源量05001000150020002500黄金资源量（吨）山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2016 收购归来庄金矿、蓬莱矿业、东风探矿权采矿权、新立探矿权增加储量 292.22吨 2017 收购海外贝拉德罗金矿，权益增储近 107 吨、国内收购前陈-上杨家矿区金矿探矿权、新城探矿权、玲珑探矿权等，增加储量 124 吨 2021 收购恒兴黄金、卡帝诺资源、集团内莱州地区系列矿权，增长资源量 505 吨 资料来源：公司年报，民生证券研究 四大主力矿山均为全国前十大，禀赋优良。公司国内矿山资源平均品位约为3g/t，全球矿山的平均品位约为 2g/t，四大主力矿山三山岛、焦家、新城、玲珑金矿连续多年被评为“中国黄金十大矿山”，且焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年位居“中国经济效益十佳矿山”，主力资源量均为百吨以上，可谓集中掌握了国内的优质资源。表4：2021 年公司矿产产量和资源量情况 矿山 储量品位（克/吨）资源量（吨）储量（吨）剩余开采年限（年）金属量 权益金属量 金属量 权益金属量 三山岛金矿 2.7 154.7 147.5 55.6 53.0 8 焦家金矿 3.9 364.5 347.4 89.0 84.9 4 新城金矿 3.3 205.5 205.5 59.6 59.6 7 玲珑金矿 2.3 156.7 116.9 15.1 11.2 5 归来庄金矿 3.6 9.1 6.4 2.0 1.4 9 金州金矿 2.9 13.2 8.1 6.2 3.8 7 青岛金矿 5.0 36.3 26.8 21.1 16.2 21 蓬莱金矿 7.03 14.15 14.15 6.08 6.08 3 沂南金矿 1.57 9.70 9.70 2.34 2.34 6 山东省 3.25 963.82 882.42 56.962 38.44 赤峰柴金矿 4.60 4.00 2.94 1.55 1.14 1 福建源鑫金矿 4.42 3.11 2.80 1.46 1.31 5 西和中宝金矿 2.25 31.06 21.74 2.75 8.93 12 新疆金川 0.88 46.10 46.10 2.712 2.71 5 省外合计 1.3 84.3 73.6 38.5 34.1 中国小计 2.9 1048.1 956.0 295.4 272.5 贝拉德罗矿 0.68 213.06 106.53 39.786 9.89 9 卡帝诺 1.1 218.1 218.1 157.2 157.2 13 总计 1.9 1479.3 1280.7 592.4 499.6 资料来源：公司年报，民生证券研究 2.2 产量稳居第一梯队，成本位于行业左侧 自产金产量稳居行业第一梯队，近年稳定在 40 吨左右。2015-2019 年，通过资源并购和扩产，公司自产金产量逐年提升，2018 年山东黄金自产金产量 39.32吨，国内排名第一，2019 年公司自产金产量进一步增至 40.12 吨，2021 年，受停产影响，自产金产量下滑至 24.78 吨，占全国自产金总量的比重为 9.6%，仅次于紫金矿业。2022 年，山东省黄金矿山摆脱安全事故停产影响，目前除玲珑公司所属的玲珑矿区、东风矿区因采矿权到期后尚未完成矿权延续而未复工复产外，其山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 余山东省内各矿山均已恢复正常生产，上半年产量同比大幅增长 123.64%。采选及冶炼产能配套完善，冶炼产能约为 160 吨/年。山东黄金冶炼加工产能强大，拥有两家冶炼公司，即山东精炼厂和深圳精炼厂。山东精炼厂位于山东省莱州，是主要冶炼公司，具备日处理金精矿 1200 吨，精炼能力达到标准黄金 100 吨/年、白银 50 吨/年的生产规模，是上海黄金交易所首批认证“可提供标准金锭企业”、目前亚洲金精矿氰化单机规模最大的黄金冶炼公司。深圳冶炼厂主要向第三方提供黄金加工服务，同时还生产定制化黄金产品，设计产能 60 吨/年。由于公司的冶炼加工产能比较大，除满足自产金的冶炼之外，还可以同步进行外购金加工提纯业务，2020 年外购金占比 74.44%。图13：2015-2022H1 公司主要产品产量（单位：吨）图14：2021 年各公司自产金产量排名（单位：吨）资料来源：公司年报，民生证券研究院 资料来源：公司年报，民生证券研究院 产量集中于主力矿山，山东半岛。公司国内 90%的黄金储量分布在山东境内，2016 年山东省内矿山贡献了 94%的自产金产量，2017 年之后公司积极推进省外、海外并购，省内产量占比有所减少，但仍在公司自产金总产量的 50%以上。不考虑 2021 年矿难影响，2020 年三山岛、焦家、新城、玲珑金矿的产量占比为 60%，此外海外贝拉德罗金矿产量占比 18%，为第二大产量来源。表5：公司各在产矿山历史产量（吨）2016 2017 2018 2019 2020 2021 三山岛金矿 8.4 6.5 7.0 6.6 7.1 2.7 焦家金矿 7.6 7.3 7.2 6.8 7.5 4.6 新城金矿 4.4 4.3 4.2 4.0 4.5 2.2 玲珑金矿 4.2 4.1 4.5 3.7 3.8 1.0 归来庄金矿 0.6 1.7 1.2 1.2 0.7 0.2 金州金矿 1.1 1.1 1.1 0.8 1.3 1.0 青岛金矿 1.0 1.2 1.6 1.5 1.4 2.0 蓬莱金矿 0.8 0.8 0.8 1.3 0.8 0.1 沂南金矿 0.2 0.4 0.5 0.3 0.3 0.3 赤峰柴金矿 0.9 0.9 1.1 1.1 1.4 1.6 福建源鑫 0.7 0.7 0.8 0.5 0.5 0.5 020406080100120140160180矿产金外购金小金条01020304050山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 西和中宝 0.3 0.5 0.6 0.6 0.8 1.0 贝拉德罗金矿-6.5 8.7 0.4 7.0 5.4 中国矿山整体 21.8 29.5 32.3 22.2 30 19.9 总产量 30.0 35.9 39.3 40.1 37.8 24.8 资料来源：公司年报，民生证券研究院 生产经营恢复，公司自产金综合成本将下降。不考虑 2021 年非经常性因素，公司自产金生产成本由 2012 年的约 150 元/克逐步上升，到 2020 年上涨至约182 元/克，完全成本由 226 元/克上涨至约 280 元/克。成本上升主要原因为：1）能源和炸药等辅材价格上升；2)矿山近年来安全管理费用的提升，3）海外及省外较高成本的矿山产量占比提升，拉低了综合入选品位，拉高了整体的平均成本。未来随着复工复产顺利进行，主力矿山扩产降本，预计公司单位克金成本有望下降。图15：2012-2021 年公司自产金成本（单位：元/克）图16：2015-2021 年平均入选品位（单位：克/吨）资料来源：公司年报，民生证券研究院 资料来源：公司年报，民生证券研究院 从成本控制来看，公司资源、采矿、选矿方面均具备优势。根据公司港股招股说明书，资源方面，公司主要矿区莱州-招远地区是世界少有的金矿富集区，其优势主要有以下三点：1）矿脉形状整，大而集中，连续性好，便于使用大型的开采设备，集中开采能力强，具备规模优势。2）莱州地区位于古老基底(胶东隆起)的一部分，组成岩石主要为坚固的岩浆岩和变质岩,力学强度高,具有良好的工程地质特征，开采方便。3）莱州-招远地区的矿床类型属“蚀变岩型”岩石，相较于滇黔桂和陕甘川金三角地区的资源，当地尽管储量丰富，但主要为沉积岩型（卡林型）金矿为主，所产金矿普遍含砷量较高，分解难度大。采矿方面，公司着重进行深部、海底机械化及智能化采矿的前沿性、共性技术难题的研发，依托技术的进步和采矿设备的提升来降低采矿过程中的损失率和贫化率，覆盖了凿岩台车远程遥控、远程破碎、智能溜井、电机车无人驾驶、斜坡综合管控等技术。公司矿山的加权平均贫化率为约 7.7%，低于行业平均水平 11.4%，平均采矿损失率为约 5.6%，低于行业平均水平为 5.8%。选矿方面，采用自主研发的成熟选矿技术和国际知名厂商的进口设备，并结合自身特点对选矿工艺流程进行改造，提高工艺系统技术指标，降低单位产品能耗，0501001502002503003504004502012201320142015201620172018201920202021生产成本完全成本0.01.02.03.02015201620172018201920202021入选品位山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 选矿回收率平均达到 94%以上，实现降本增效。受益于矿山的地质优势、公司已开发的基础设施、先进的技术及流程以及强大的产能，使得公司开采能力强、平均贫化率和平均采矿损失率低于行业平均水平、选矿回收率高，因此矿山的克金成本具有优势，2017 年公司国内矿山的平均现金成本为 681.6 美元/盎司，低于当年行业平均现金运营成本的 715 美元/盎司。表6：在产矿山历史成本测算（美元/盎司）2015 2016 2017 2018Q1 三山岛金矿 598.8 595.8 632.0 522.5 焦家金矿 664.4 623.5 663.7 499.0 新城金矿 548.7 531.5 554.0 451.7 玲珑金矿 787.6 777.7 758.2 685.5 归来庄金矿 664.8 1,491.80 577.6 547.0 金州金矿 748.1 897.9 825.2 933.7 青岛金矿 645.8 534.0 518.2 495.3 蓬莱金矿 2235.8 3610 1940.50 2345.8 沂南金矿 844.7 888.3 824.4 627.7 赤峰柴金矿 550.2 749.4 678.1 695.4 西和中宝-979.1 820.3 福建源鑫 598.8 595.8 632.0 519.6 国内矿山整体 668.2 677.5 681.6 594.0 资料来源：公司公告，民生证券研究院测算 3 内生 外延，“十四五”集团规划目标宏大 山东黄金集团“十四五”战略目标规划明确。根据集团公司十四五战略规划，到 2025 年，自产金产量达到 80 吨，资源储量达到 3300 吨以上，目标利润总额达到 80 亿元至 100 亿元。上司公司计划通过在产矿山扩产，整合资源，全球并购等多种方式并举，增加产量约 35 吨，助力集团实现 80 吨总产量目标。展望到 2035年末，集团规划自产金产量达到 155 吨，利润总额达到 200 亿元，进入世界同行业前三强。山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图17：山东黄金集团“十四五”规划目标 图18：山东黄金 2035 年远景规划 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 3.1 国内挖潜、注入，并购整合，持续增产 3.1.1 国内矿山开发持续，莱州打造世界级黄金基地 省内主力矿山为挖潜，省外并购拓展资源。中国十大金矿中有五座金矿位于山东，就资源储量而言，胶东半岛金矿集中了全国 25%的黄金资源储量，其中 90%以上又集中分布在招远、莱州地区，预计公司将以省内四座主力金矿为基本盘，整合挖潜，提升产能，同时不断拓展省外布局，扩张资源储备。根据公司港股招股说明书，三山岛、焦家、新城、玲珑金矿位于胶西北和招远地区。其中三山岛金矿、焦家金矿为国内机械化程度最高的金矿之一，三山岛金矿旗下的新立矿区为国内唯一投产的海下金矿，焦家金矿位于胶北断裂带南部，矿床高度连续，易于开采。新城金矿为中国黄金行业唯一获生态环境部认可为“国家环境友好企业”的金矿。玲珑金矿为中国最古老的金矿之一，为国内少数累计产量达100 吨的金矿。表7：山东黄金国内矿山情况介绍 主要金矿 矿区概况 三山岛金矿 拥有三山岛矿区、新立矿区、曹家埠矿区、仓上矿区，其中三山岛矿区、新立矿区、曹家埠矿区为在产矿区。新立矿区设有一个选矿厂，选厂的矿石来自上述三个地下矿山。焦家金矿 拥有焦家矿区、望儿山矿区、寺庄矿区，上述矿区全部在产。设有一个选矿厂，选厂所需的矿石来自上述三个地下矿山。新城金矿 由一个在生产的地下矿山（新城矿区）和一个相邻的选厂组成。未来规划是将新城矿区延伸到-600米以下矿化带深部（新城外围及深部勘探区），并从附近两个矿化带（曲家勘探区）进行开采。玲珑金矿 拥有玲珑矿区、东风矿区、灵山矿区，上述矿区全部在产。设有两个选矿厂，其中东风矿区位于玲珑金矿附近，两者采用同一选厂，灵山矿区有独立的选厂。沂南金矿 拥有铜井矿区、金场矿区、金龙矿区，全部在产。上述每个矿区各设一个选矿厂。山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 主力矿山矿石处理量上升，未来增长点在于扩产。2018 年以来通过一系列的扩产、扩界项目，采选能力持续提高。从矿石开采量来看，2015 至 2020 年间三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿分别变动 0%、67%、16%、25%；矿石处理量分别变动-1%、51%、16%、37%，矿产金产量分别变动-10%、6%、5%、-5%，矿产金产量增速不及矿石处理量增速，反映了入选品位的下降，未来增产或将主要集中于采选规模的提升。青岛金矿 拥有鑫汇矿区、山后矿区，全部在产。上述每个矿区各设一个选矿厂。蓬莱金矿 拥有齐家沟矿区、齐家沟二分矿矿区和虎路线矿区，上述矿区均在产。设有一个选矿厂，选厂所需的矿石来自上述三个地下矿山。归来庄金矿 生产于归来庄矿区进行，并设有一个选矿厂。赤峰柴金矿 生产于柴胡栏子矿区进行，并附有一个选矿厂。福建源鑫金矿 福建源鑫矿业集团包含一份采矿许可证（东际矿区）和一份勘探许可证（东际深部详查区）。在东际矿区生产的矿石为现有选厂提供矿产。西和中宝金矿 生产于四儿沟门矿区进行，并设有一个选矿厂。新疆金川 拥有伊尔曼得、马依托背、京希巴拉克、宽沟及狮子山五个矿段，在产矿段包括京希巴拉克、宽沟及狮子山矿段。资料来源：公司公告，民生证券研究院 图19：2015-2021 各主力矿区矿石开采量（百万吨）图20：2015-2021 各主力矿区矿石处理量（百万吨）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0123452015201620172018201920202021三山岛金矿焦家金矿新城金矿玲珑金矿0123452015201620172018201920202021三山岛金矿焦家金矿新城金矿玲珑金矿山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 公司国内矿山大多数处于勘探和扩建状态：三山岛矿区扩产扩界项目正在推进，预计采选能力可由 8000 吨/日提升至 15000 吨/日；焦家、新城地区主要通过整合当地资源后，集中开发扩建，焦家金矿未来具备翻倍增产潜力；玲珑金矿旗下的东风矿区和玲珑矿区持续开展预计复工复产后，将继续推动扩产扩建工程；蓬莱金矿主导当地资源整合工作，提升生产规模。表8：山东黄金国内矿山产能及扩产规划 矿山名称 股权 采选能力（吨/日）扩产/整合规划 三山岛金矿 10000 公司正开展三山岛资源开发利用（扩产扩界）项目，完成后预计产能增加15000 吨/日。2022 年 5 月，三山岛金矿矿产资源开发利用扩界扩能项目的关键工程，“国内矿山第一深井三山岛副井”正式开挖。焦家金矿 10000 该矿区正在开展资源整合开发工程，完成后采选规模预计由 9000 吨/日提升至 20000 吨/日，截至 2022 年 6 月，该项目已经完成约 2%。新城金矿 100e00 该矿区正开展采选扩建项目，完成后采选规模增加 8000 吨/日。截至2022 年 6 月，该项目已完成约 17%。同期，新城中段开拓工程正在进行，截至 2022 年 6 月，该项目已完成约 23%。玲珑金矿 100Q50 正开展东风矿区正开展扩产扩界工程和玲珑矿区深部开采工程，截至2022 年 6 月，工程进度均已完成约 35%。归来庄金矿 71 00 归来庄矿区目前正在开展探井工程，截至 2022 年 6 月，工程已完成33.16%。青岛金矿 100000 莱西矿区目前正在开展井巷工程、鑫汇矿区一号脉深部开采工程、鑫汇公司 7 号井井巷工程，截至 2022 年 6 月，上述工程已分别完成95.01%、97.65%、80.7%。蓬莱金矿 10000 正在开展矿区整合工作，整合后预计生产规模 1500t/d。沂南金矿 10050 金龙东区正开展采矿工程项目，截至 2022 年 6 月，工程已完成91.44%。赤峰柴金矿 73.5250-福建源鑫金矿 90.310-图21：2015-2021 各主力矿区黄金产量（吨）图22：2015-2021 各主力矿区入选品味（克/吨）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 00.511.522.532015201620172018201920202021三山岛金矿焦家金矿新城金矿玲珑金矿02468102015201620172018201920202021三山岛金矿焦家金矿新城金矿玲珑金矿山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 西和中宝金矿 7050-新疆金川金矿 100%约 15000 吨-资料来源：公司公告，民生证券研究院 莱州半岛规划宏大，旨打造世界级黄金基地。2020 年集团公司完成了莱州半岛“世界级黄金基地”建设规划，确定了以“三山岛资源带、焦家资源带、新城资源带”矿权资源为基础，实现资源整合，集约化、规模化经营的战略布局，发挥资源开发利用的整体协同效应，预计 2025 年完成首期“山东黄金莱州黄金生产基地”建设，2035 年全面建成“胶东世界级黄金产业基地”，实现年产黄金 100 余吨，年工业总产值 2000 亿元以上的目标。资源方面，莱州地区位于断裂地质构造带，区位优势显著。胶东地区断裂构造控制了区内金矿床的形成与分布，断裂带地下岩浆运动巨裂，多半伴随有火山爆发，地震，为金矿形成提供了所需的温度环境和物质构造。莱州市位于三山岛断裂带、新城-焦家断裂带、招平断裂带的交界处，在三者的共同作用下，形成了招远-莱州成矿带。其中，新城-焦家断裂带上分布矿产最多，该断裂带控制了新城、焦家、马塘、望儿山等一系列焦家式金矿床。目前在胶东地区已经发现的金矿矿床约达100处，共有5处特大型金矿矿床，大型 8 处，中小型 85 处，小型金矿可达 200 多处，莱州已探明的黄金储量达 2000多吨，位居国内第一，增产前景广阔，具备成为世界级黄金生产基地的土壤。图23：山东胶东地区金矿及地质分布 资料来源：中国知网，民生证券研究院 资源整合、集中开发为趋势，焦家、新城地区矿权整合顺利。通过将分散矿区矿权整合进行集中开发，可实现矿山资源综合利用，有效控制开发成本，提升资产规模和盈利能力，为打造世界黄金生产基地的必经之路。目前公司在胶东半岛已有山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 明确规划的整合项目主要包括莱州市的焦家金矿、新城金矿以及蓬莱市的蓬莱金矿，其中焦家、新城金矿均位于莱州地区。2021 年山东黄金通过收购莱州章鉴、和集团内旗下的鲁地金矿、地矿来金、莱州鸿昇、天承矿业等子公司，实现了对莱州地区南吕欣木、朱郭李家矿权等优质资源的整合开发权。2022 年 4 月公司将上述矿权分别整合至焦家金矿和新城金矿，其中焦家金矿完成了 14 个矿权的整合，预计生产规模由 165 万吨/年提高至 660 万吨/年，新城金矿完成了 7 个矿权的整合，预计生产规模由 41.25 万吨/年提高至 264 万吨/年，此次整合也成为第一批通过省发改委核准的金矿整合项目。表9：公司矿区在莱州半岛的资源整合规划 矿山名称 整合区域 整合增产规划 焦家金矿 焦家金矿、望儿山金矿、寺庄矿区、马塘矿区、马塘二矿区、东季矿区、金城金矿、朱郭李家金矿、后赵金矿 9 个采矿权，以及焦家矿区深部及外围金矿南部详查、马塘二矿区深部及外围金矿勘探、后赵北部矿区金矿勘探、南吕-欣木地区金矿勘探、前陈-上杨家矿区金矿勘探北段 5 个探矿权。预计生产规模由 165 万吨/年提高至 660 万吨/年。新城金矿 新城整合区块(ZH1)由新城金矿、天承矿业、红布矿区 2 个采矿权和龙埠金矿勘探探矿权整合而来。探矿权整合区块 ZH3 为新城矿区外围及深部金矿勘探、曲家地区金矿勘探、红布矿区深部及外围金矿勘探三个探矿权整合而来。预计生产规模由 41.25 万吨/年提高至 264 万吨/年。资料来源：公司公告，民生证券研究院 焦家金矿集中开发规划先行，预计建成后可扩至 18.85 吨矿产金产能。公司2022 年 6 月发布定增预案，募集资金 99 亿元，其中 73.83 亿元用于焦家矿区金矿资源整合开发。根据焦家矿区整合开发规划，公司将对焦家金矿带现有工程进行统一规划，采用规模化开发、标准化作业开采和集中经营等手段，解决矿山开采点多面广、一矿多开的问题。此外，新建矿区以原焦家金矿采选工业场地为中心，以寺庄工业场地结合原朱郭李家采矿权采选工业场地为中心，各自形成新的采选工业场地，分别服务于整合后矿山北部和南部区域，充分利用现有生产生活设施，减少矿石运输距离，提高资源利用效率，有效控制开发成本。根据规划，项目建成后预计采矿出矿能力可增长至 660 万吨/年，达产后年均产浮选金精矿 29.01 万吨（含金约 18.85 吨）。表10：焦家金矿整合前后变化对比 指标 整合前 整合后 变化率 采矿规模(t/d)9000 20000 122%山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 选矿规模(t/d)9000 20000 122%金精矿产量(kg/a)102300 290630 185%金精矿品位品位(g/t)64.44 65 0.86%资料来源：公司公告，民生证券研究院 建立合资子公司进一步整合甘肃地区资源。为了拓展新的黄金资源开发基地，山公司拟与甘肃资产管理有限公司共同出资设立甘肃金桥矿业有限公司，其中公司出资 2.7 亿元，股权占比 60%，甘肃资管公司出资 1.8 亿元，股权占比 40%。该子公司为整合及开发甘肃优质黄金矿产资源的主体。甘肃为我国产金大省，目前有大型金矿 5 座，中型金矿 12 座，从产量来看，2021 年甘肃省黄金自产金产量 13 吨，占全国自产金产量的 5%，位于全国第四，黄金资源储量 280.6 吨，仅次于山东省，位于全国第二。图24：2021 年国内各省自产金产量占比 图25：2021 年国内各省黄金储量占比 资料来源：中国黄金协会，民生证券研究院 资料来源：中华人民共和国自然资源部，民生证券研究院 甘肃省金矿资源集中于甘南、陇南区域，其中 2021 年甘南地区黄金产量超 5吨，陇南市黄金产量为 6.28 吨，具有较大的整合潜力。2022 年 7 月的甘肃省矿产资源勘查开发新闻发布会中，有关领导也指出，甘肃将通过资源整合、扩能改造，发挥产业聚集和规模效应，提升陇南甘南金矿资源开发水平，公司与甘肃政府共同设立子公司为该规划的重要一步。目前山东黄金已经成功取得甘肃安家岔金矿详查权，后续资源整合注入可期，未来一方面可助力解决子公司西和中宝矿业的资源接续问题，另一方面也为打造陇南秦岭资源基地助力。3.1.2 集团资产注入可期，以西岭金矿为主 集团公司资源储量丰富，陆续注入强化实力。根据集团公司和上市公司重组时作出的承诺，重大资产重组完成后，集团公司及其控制的下属公司在境内所拥有具备注入山东黄金条件的、与山东黄金主业相同或相类似的资产都将注入山东黄金。2022 年 11 月，山东黄金发布关于山东黄金集团有限公司、山东黄金有色矿业集团有限公司进一步落实同业竞争相关承诺的公告，涉及同业竞争资产将于9%8%5%5%5%5c%山东省河南省内蒙古甘肃省云南省新疆其他26%7%7%5%5%55%山东甘肃云南西藏江西内蒙古河南其他山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 2025 年 11 月 10 日前优先注入山东黄金，稳妥推进同业竞争的解决，集团公司正在对上述矿权的资源、权证完善等情况进行梳理，积极推动符合条件的矿权转让到上市公司的工作。从集团的黄金资源来看，主要分布在国内，截至 022 年 6 月，集团公司共拥有 26 处属于境内探矿权，主要分布在山东、福建和青海等省份按备案资源量共计417.59 吨，以莱州市西岭金矿为主力资产（探明资源量 383 吨）。此外，集团还拥有 12 处位于中国境内的金矿采矿权，探明资源量总计 53.82 吨，主要分布在山东等地。表11：山东黄金集团探矿权资源量统计表 矿权名称 根据最近评估日期的金金属量(吨)山东省莱州市仓上一潘家屋子地区金矿勘探 0.39 山东省莱州市留村金矿中深部详查 2.00 山东省莱州市上马家金矿助 0.22 山东省莱州市西岭村金矿勘 382.58 山东省蓬莱市磁山矿区金矿勘探 3.86 山东省蓬莱市上岚子矿区金矿勘探 3.6 山东省蓬莱市齐沟一分矿区深部及外围金矿勘探 0.87 山东省蓬莱市黑岚沟金矿深部及外围详查 1.48 山东省平度市旧店金矿矿区深部普查 1.48 福建省政和县大药坑矿区金矿深部详查 金：0.89 吨 银：21.09 吨 青海省都县阿斯哈（可热）地区金矿详查 2.27 青海省都兰县瓦勒尕金矿详查 2.78 青海省都兰县果洛龙洼金矿详查 12.94 青海省都兰县按纳格金矿详 1.67 青海省大柴旦行委胜利沟金矿详查 0.56 合计黄金资源量 417.59 资料来源：公司公告，民生证券研究院 表12：山东黄金集团采矿权资源量统计表 矿权名称 根据最近评估日期的金金属量(吨)山东黄金金创集团有限公司燕山矿区 3.484 山东黄金金创集团有限公司奄口矿区 6.25 山东金创股份有限公司上口王李金矿区 3.879 山东金创股份有限公司黑金顶矿区 1.538 山东金创股份有限公司黑岚沟矿区 6.721 山东金创股份有限公司齐沟一分矿 1.645 青岛金星矿业股份有限公司 5.139 海南山金矿业有限公司乐东县抱伦金矿 18.18 嵩县山金矿业有限公司 4.1 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 资料来源：公司公告，民生证券研究院 西岭金矿为大型单体金矿床，开发潜力大。西岭金矿毗邻三山岛金矿，受胶西北地区三大断裂带之一的三山岛-仓上断裂带控制，该断裂带上金矿资源丰富，山东黄金集团耗时 16 年进行勘探、研究，投资 3.2 亿元，于 2017 年探获备案金属量 382.58 吨。西岭矿山的平均品位高达 4.52 克/吨，主矿体具有规模大、品位高的特点，目前其东北区域仍具备深挖潜力。图26：胶东金矿集区地质及三大金成矿带分布图 图27：三山岛-仓上断裂带地质略图 资料来源：中国知网，民生证券研究院 资料来源：中国知网，民生证券研究院 3.1.3 控股银泰黄金，双上市平台实现业务协同 控股银泰黄金，实现产业协同和区域协同。2023 年 1 月 19 日，山东黄金发布公告以协议转让方式收购中国银泰投资有限公司和沈国军持有的合计 5.81 亿股股份，约占银泰黄金总股本的 20.93%，交易价为 127.6 亿元，该交易近日已通过国资委的批复，交易完成后，银泰黄金的控股股东将变为山东黄金。银泰黄金共拥有玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿五个子公司。其中玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，其余皆为金矿矿山。截止至 2022年末，银泰黄金拥有资源量金金属量 170.45 吨，银金属量 7154.06 吨，铅 锌金属量 107.64 万吨，资源禀赋充足。表13：截至 2021 年末银泰黄金各矿山资源分布情况 矿山名称 保有矿石资源量（万吨）金金属量（吨）银金属量（吨）铅 锌金属量（万吨）铜金属量（万吨）吉林板子苗 553.37 22.96 青海大柴旦 1625.03 62.82 黑河银泰 132.15 11.40 92.26 福建省政和县宏坤矿业有限公司大药坑金矿 金：0.943 银：6.99 青海山金矿业有限公司都兰县果洛龙洼金矿 1.13 福建省政和县香炉坪矿业有限公司香炉坪银矿 金：0.81 银：92.5 合计黄金资源量 53.82 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 华盛金矿 2322.50 70.67 玉龙矿业 5488.42 7048.88 107.64 6.35 资料来源：公司公告，民生证券研究院 银泰黄金产品主要为合质金、矿产银、铅锌精矿等，2021 年银泰黄金实现合质金产量 7.21 吨，同比增长 18%；矿产品银 178.37 吨，同比增长 14.33%。表14：银泰黄金近三年各类产品产量（单位：吨）2019 2020 2021 合质金 6.10 6.11 7.21 矿产品银 126.32 156.01 178.37 铅精矿 7798.77 9647.98 10536.58 锌精矿 9929.12 11466.06 13230.8 铜精矿-140.56 201.28 资料来源：银泰黄金年报，民生证券研究院 公司收购银泰黄金后可实现良好的协同效应，产业协同方面，银泰黄金在青海地区的青海大柴旦金矿产出的合质金可就近送往山东黄金集团旗下的冶炼厂冶炼，两者优势互补，在内蒙古地区，银泰黄金旗下的玉龙矿业与山东黄金集团旗下的矿业公司可实现区域铅锌银产业协同发展，降低冶炼成本。区域协同方面，本次收购后，山东黄金可借助银泰黄金旗下的黑河银泰、吉林板庙子、云南华盛金矿的地理位置优势，实现西南、东北地区的资源从无到有、以点带面的战略布局。此外，银泰黄金旗下供应链管理有限公司银泰盛鸿地处上海，与山东黄金交易中心、山东黄金所属的山金金控资本管理有限公司以及山东黄金集团旗下的贸易公司可以优势互补，形成区域协同。公司承诺将逐步解决同业竞争问题，实现双上市公司平台同步发展。根据公司收购公告，在交易完成后，将采取资产重组、业务调整、委托管理等多种方式实现业务整合，以解决同业竞争和潜在同业竞争事项。具体来看，公司将通过购买资产、资产转让、资产置换等方式消除部分业务重合的情形；通过资产交易、业务区分等方式实现差异化竞争；通过签署委托协议，将重合部分资产的决策权和管理权转移到另一方。公司与银泰黄金同业竞争范围可控，产品方面，公司和银泰黄金在产品、销售模式以及产业链所处位置上存在较大差异，银泰黄金的合质金产品本质上属于公司生产的标准金的上游产品，二者差异较大。销售模式和产业链位置方面，公司主要客户为上海黄金交易所，而银泰黄金主要客户为下游黄金冶炼厂，双方客户处于不同的产业链环节。3.2 海外布局结硕果，贝拉德罗 卡蒂诺贡献增量 3.2.1 贝拉德罗金矿产量增长和成本优化可期。2017 年公司收购贝拉德罗金矿股权，与巴里克共同经营，共各按 50%比例并山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 表。贝拉德罗金矿地处安第斯山脉东麓的圣胡安省伊格莱西亚县，矿区海拔高度在4000 米至 4850 米之间，是阿根廷最大金矿、南美第二大金矿。根据山东黄金 2021年年报，贝拉德罗金矿探明及控制资源量为 213.06 吨。贝拉德罗金矿包括 Veladero 和 Argenta 两个区域，Veladero 地区又由Amable 和 FiloFederico 两个主要矿坑组成，Argenta 只有一个矿坑。Amable和 Argenta 矿坑均已采空并开始回填工作，目前的生产运营仅来自 FiloFederico矿坑。图28：贝拉德罗金矿地理位置示意图 图29：贝拉德罗金矿矿坑示意图 资料来源：贝拉德罗技术报告，民生证券研究院 资料来源：贝拉德罗技术报告，民生证券研究院 根据巴里克公司年报，贝拉德罗金矿于 2005 年投产运营，目前已运营 17 年，随着矿山运营年限增长和矿区深入开采，贝拉德罗金矿储量和金品位出现下降，截至 2021 年贝拉德罗金矿储量为 68.43 吨，平均原矿品位为 0.77g/t。图30：贝拉德罗金矿证实和可信储量变动情况 图31：贝拉德罗金矿金品位变动情况 资料来源：巴里克公司年报，民生证券研究院 注：2017 年后为以 50%权益计算的权益资源量。资料来源：巴里克公司年报，民生证券研究院 产量方面，2018 年以来自产金量呈现减少趋势，具体来看，2019 年黄金产量相对于 2018 年有小幅回落，原因在于矿石品位的降低，较高的回收率部分抵消掉了这部分产量下降。2020 年黄金产量同比下降 18%，原因在于为应对新冠疫情采取的检疫和人员流动影响了采矿作业。2021 年黄金产量比上年减少 24%，主要0501001502002503003504004502000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 20210.60.70.80.911.11.21.31.42000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 是由于第六期浸出池的建设和调试的影响。据巴里克 2021 年年报披露，2020 年贝拉德罗的 FiloFederico 矿区开采进入Phase6，2021 年二季度 Phase6 堆浸扩建项目建设成功并投产；此前预计Phase7A 浸出场建设项目于 11 月开工，2022 年年中完工；Phase7B 阶段将于2022 年第四季度开工，后续预计 Phase7 堆浸垫建成后将高矿石入堆量，且新的爆破孔方法应用带来采选品位提升，从而提高矿产金产量。巴里克公司在拉美和亚太地区分别拥有普韦布洛别霍金矿和贝拉德罗金矿，根据巴里克对两座金矿山的产量预测，预计未来五年贝拉德罗黄金产量将回升到7.5-8 吨之间。图32：贝拉德罗金矿目前产量有所下滑 图33：巴里克公司拉美和亚太地区矿金远景产量 资料来源：巴里克公司年报，民生证券研究院 资料来源：巴里克公司年报，民生证券研究院 成本方面，近 5 年受矿石入选品位降低和疫情导致矿石采选量下降的影响，成本有所上升。2020 年克金生产维持成本同比增长 18%，主要由于矿区维持资本支出提升，2021 年生产维持成本较上年增加 14%，分解来看，总销售成本和总现金成本都比上年同期增加了 9%，原因是采矿活动成本增加以及与新冠疫情有关的综合管理支出增加。根据巴里克 2021 年年报预测，2022 年贝拉德罗 AISC 成本将小幅下降，回落至 1270-1350 美元/盎司，未来随着 2023 年输电项目的建设完成，公司将停止运营现场的高成本柴油发电场，能源成本将显著降低。024681012141618024681020172018201920202021黄金权益产量（吨）矿石开采量（百万吨，右轴）山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图34：近年来生产成本有所上升，预计 2022 年将小幅回落（美元/盎司）资料来源：巴里克公司年报，民生证券研究院 3.2.2 卡蒂诺金矿资源优质，可研生产成本优势明显。公司 2021 年完成收购卡蒂诺资源 100%股份，其核心资产是位于加纳的 3 个矿权，分别是位于加纳东北部 Bole-Nangodi 成矿带的 Namdini 开发项目和Bolgatanga 勘探项目，以及位于加纳西南部 Sefwi 成矿带的 Subranum 勘探项目。Namdini 矿权采矿租约面积为 63 平方公里，矿权期限为 15 年，为目前在建核心项目。图35：卡蒂诺项目地理位置图 图36：Namdini 金矿项目地质和采矿许可证边界 资料来源：卡蒂诺资源官网，民生证券研究院 资料来源：卡蒂诺资源官网，民生证券研究院 资源量方面，根据卡蒂诺资源 2019 年发布的 Namdini 项目可研报告，Namdini 项目探明 控制 推断资源量约 217.4 吨。储量方面，Namdini 项目拥有证实和可信金储量 158.6 吨，原矿品位为 1.13g/t。表15：Namdini 项目黄金资源量 矿山 矿石开采量（百万吨）原矿品位（克/吨）金金属量（吨）探明 控制 02004006008001000120014001600201720182019202020212022(预测)生产总维持成本（AISC）总销售成本总现金成本山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 Oxide 4.4 1.12 4.98 Fresh 177 1.12 198.44 合计 182 1.12 203.11 推断 Oxide 0.04 1 0.03 Fresh 12 1.2 14.31 合计 12 1.2 14.31 资料来源：Namdini 项目可研，民生证券研究院 表16：Namdini 项目黄金储量 矿山 矿石开采量（百万吨）原矿品位（克/吨）金金属量（吨）证实 Oxide 1 1.21 3.11 Fresh 6.4 1.33 9.33 合计 7.4 1.31 12.44 可信 Oxide 3 1.08 3.11 Fresh 128.2 1.13 143.08 合计 131.2 1.12 146.19 总计 138.6 1.13 158.63 资料来源：Namdini 项目可研，民生证券研究院 产量方面，根据可研报告，预计 Namdini 项目投产后平均年产黄金 8.9 吨，投产后第 1 年的黄金产量为 13.09 吨，累计总产量规划 130.63 吨，采选回收率为83%。成本方面，预计前 3 年平均生产总维持成本为 585 美元/盎司，生产期内平均生产总维持成本为 895 美元/盎司，与目前全球黄金生产总维持生产成本 1255美元/盎司相比，具备优势。表17：Namdini 项目可研报告关键信息 项目 可研预估 年均黄金产量 8.9 吨 黄金总产量 130.63 吨 原矿品位 1.13 克/吨 黄金回收率 83%剥离率 1.9:1 矿石开采量 1.39 亿吨 开采年限 15 年 资本支出 3.9 亿美元 项目投资回收期 21 个月 资料来源：Namdini 项目可研，民生证券研究院 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 图37：Namdini 项目产量预计平均在 8.9 吨/年 图38：Namdini 项目成本在全球范围具有优势 资料来源：Namdini 项目可研，民生证券研究院 资料来源：WGC，Namdini 项目可研，民生证券研究院 Namdini 项目建设不断推进，投产未来可期。Namdini 项目目前处于投产前期工作。截至 2022 年三季度，Namdini 已经完成了 EPCM 总承包商的选聘工作和社区搬迁工作，目前正在推进项目施工图设计、设备选型等项目建设的相关工作。表18：Namdini 项目进展 时间 进展 2014 年 开始钻探 2016 年 大规模钻探并报告资源量 2017 年 自 Savannah 公司受让面积为 19.537 平方公里的采矿租约 2019 年 10 月 完成并公布 Namdini 项目可研 2019 年 11 月 开始项目前端工程设计 2020 年 2 月 卡蒂诺与加纳政府签署新的采矿租约，将 Namdini 项目原采矿租约面积由19.537 平方公里扩大至 63 平方公里 2022 年三季度 完成 EPCM 总承包商选聘、社区搬迁工作 资料来源：卡蒂诺资源公司公告，民生证券研究院 02468101214第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年第11年第12年第13年第14年第15年产量（吨）平均产量（吨）0200400600800100012001400世界黄金生产总维持成本（AISC）卡蒂诺生产总维持成本（AISC）山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 4 加息渐入尾声，央行黄金储备或将是金价需求主力 4.1 加息进入末期，实际利率年内见顶 高利率政策下，美国经济出现下滑迹象。从制造业端来看，美国 ISM 制造业PMI 指数子 2022 年 6 月份以来连续 8 个月内下降，目前位于枯荣线以下，制造业投资疲软。美国消费者信心指数虽然近期出现反弹，但整体处于 10 年来低位，反应消费者对未来经济预期仍然较弱。2022 年 12 月份议息会议对经济预测进一步下调。美联储在 12 月份的议息会议中进一步下调了对未来经济增长的预期，将 2023 年美国 GDP 增长率预期由原来的 1.2%下调至 0.5%，考虑到持续的加息对经济带来的压制，同时也上调了失业率预期，此外将核心消费物价指数预测值进一步上调，也反映了美联储承认通胀的顽固，经济下行压力逐步牵制美联储货币的紧缩。表19：12 月份议息会议对 2023 年经济的预测有所下调 变量（%）2022 2023 2024 2025 长期 实际 GDP 增速 0.5 0.5 1.6 1.8 1.8 9 月预测值 0.2 1.2 1.7 1.8 1.8 失业率 3.7 4.6 4.6 4.5 4.0 9 月预测值 3.8 4.4 4.4 4.3 4.0 PCE 5.6 3.1 2.5 2.1 2.0 9 月预测值 5.4 2.8 2.3 2.0 2.0 核心 PCE 4.8 3.5 2.5 2.1-9 月预测值 4.5 3.1 2.3 2.1-资料来源：美联储官网,民生证券研究院 期限利差倒挂暗示衰退，加息渐进尾声。历史上期限利差倒挂之后通常伴随着图39：PMI 指数持续位于荣枯线以下 图40：消费信心指数处于历史低位 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 30405060702011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI0204060801001202011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01美国:密歇根大学消费者信心指数山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 经济的衰退。根据统计，期限利差开始倒挂开始距离 GDP 见底时间平均间隔为 1.5年左右。根据我们统计的历史上几轮期限利差倒挂的数据，美联储通常在利差倒挂后平均 7 个月内停止加息脚步，平均在 11 个月后开启降息。本轮利差倒挂从 7 月份持续至今已经持续了 6 个月。据 CME“美联储观察”，美联储 3 月加息 25 个基点至 4.75%-5.00%区间的概率为 96.0%，目前市场预计美联储将再加息两次，加息幅度均为 25bp，这将把联邦基金利率拉至 5.00%-5.25%的区间，整体来看美联储加息已经步入尾声，随着美国经济基本面的下滑，宽松的利率政策预期正逐步提升。实际利率角度，2023 年对金价有利。实际利率作为持有黄金的机会成本，从历史上来看与金价成高度负相关。在“实际利率=名义利率-CPI”的模型下，根据我们的预测，随着加息在 23 年上半年停止，名义利率也将于上半年见顶，随着美国国内经济下行压力逐步扩大，下半年将呈现趋势性走弱。此外虽然市场预计 23 年通 CPI 中枢将有所回落，但我们认为本轮周期中美国或将处于类滞胀时期，通胀韧性持续存在。我们预计实际利率上半年将震荡，下半年或将进一步下探，一旦美联储降息周期提前开启，实际利率将重回下行周期，金价上行趋势进一步确立。图41：期限利差倒挂平均领先 GDP 增速见底约 1.5 年 图42：实际利率与金价为高度负相关关系 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 4.2 海外或将面临类滞胀环境，金价上行才开始 4.2.1 海外通胀下行困难，全球将进入类滞胀 滞胀的成因：货币的超发和供应端矛盾叠加。历史上典型的滞胀时期为美国1970-1980s，其背后的成因一方面来自于前期过度宽松的货币政策对通胀的持续传导，另一方面来自于产能在各类负面冲击之下无法满足需求的增长。货币政策方面，1960-1970s 凯恩斯主义的经济政策的大幅运用，使美国财政赤字逐渐扩大，货币政策持续维持宽松，到 1969 年底，美国财政赤字经过累计已经出现显著增长，为后续十年的通胀埋下了伏笔。2020 年新冠疫情爆发以来，美-10%-6%-2%2%6%-3%-2%-1%0%1%2%380-111982-111984-111986-111988-111990-111992-111994-111996-111998-112000-112002-112004-112006-112008-112010-112012-112014-112016-112018-112020-112022-11美国:10年国债-2年国债美国:GDP:不变价:折年数:同比(右轴）02004006008001000120014001600180020002200-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3 10-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01美国:国债收益率:10年-CPI伦敦现货黄金:美元山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 联储通过大幅增加社会福利支出刺激疫后经济的复苏，财政赤字水平大幅走高，与60 年代末历史情况具有类似性。我们用 M2 的增速与 GDP 增速之差来衡量货币的超发，M2 与 GDP 增速之差的拐点分别在 67 年、71 年、75 年，对应的通胀的拐点分别位于 70 年、74 年、80 年，可以看出在滞胀时期宽松的货币政策对通胀的传导具有强粘性。2020 年 3月疫情爆发后，美联储实行无限量 QE 释放大量流动性，M2 与 GDP 的增速差达到新高，2020 年 12 月才出现拐点，我们认为本轮通胀的持续性有可能超出预期。图43：货币供应量增速远超 GDP 增速，通胀深度传导 图44：美国财政赤字调升并达到历史顶峰 资料来源：同花顺 iFinD，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 产能供应方面，70-80 年代爆发了两次石油危机和一次粮食危机，带动各类大宗商品价格整体出现明显的上涨，通胀的回落，通常需要新增资本开支带来新的供给，来抵消需求过剩带来的价格上涨。在本轮经济周期中，全球正经历碳中和转型期，即便在能源价格大幅上行的背景之下，传统能源的资本开支依然受到影响，此外以铜为代表的上游大宗商品受能耗指标限制、资源日渐匮乏等因素影响也出现资本开支不足的局面。图45：石油天然气资本开支 图46：煤炭资本开支 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 美国目前薪资增速指数仍处于历史高位，劳动参与率却未能恢复到疫情前的-1%4%9%-5%0%5 %61-011965-011969-011973-011977-011981-011985-011989-011993-011997-012001-012005-012009-012013-012017-012021-01M2增长率-实际GDP增长率美国:CPI:同比（右轴）02000004000006000008000000204060801001201401601802001990-011992-081995-031997-102000-052002-122005-072008-022010-092013-042015-112018-062021-01世界银行:商品价格指数:能源 2010年=100石油天然气资本开支 百万美元（右）010000200003000001002003004005001990-011992-081995-031997-102000-052002-122005-072008-022010-092013-042015-112018-062021-01世界银行:澳大利亚:商品价格:煤 美元/公吨全球煤炭企业资本开支 百万美元（右）-20%-15%-10%-5%0%561-011965-121969-121973-121977-121981-121985-121989-121993-121997-122001-122005-122009-122013-122017-122021-12美国:联邦财政盈余/GDP山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 水平。美联储经济学家最近的研究发现，劳动参与率低迷原因可能包括疫情对劳动者健康的影响、人口老龄化、居民劳动意愿降低等，或造成了永久性的劳动力缺口，预计劳动力价格的上涨对抬升通胀也将发挥作用。类比上世纪 70-80s，无论是能源的资本开支不足还是劳动力成本的上升，都反映了在大宗商品供应长期存在紧缺的趋势，若货币政策进入宽松周期，在成本支撑下的大宗商品价格将重回强势，通胀或将再度上行，当前商品的供需矛盾或满足滞胀的形成条件。图47：铜矿未来供应增量不足（单位：千吨/年）图48：薪酬增长指数高位，劳动参与率难恢复 资料来源：Bloomberg Intelligence，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 4.2.2 复盘 70-80S 年代，金价强势 滞胀期金价表现：10 年间累计涨幅 14 倍，实际利率大多数处于负区间。滞胀时期的经济表现，若从实际利率角度理解，由于 CPI 难以回落，同时名义利率受经济走弱的拖累，期间持续难以跑赢通胀，使实际利率始终处于低位甚至负区间。当滞胀来临时黄金同时交易“衰退”和“通胀”，带来金价期间的良好表现，复盘历史，黄金价格在 1970-1980 年十年期间涨幅达 14 倍。滞胀时期由于货币供应过剩带来货币的购买力下降，除了贵金属外，各类其他实物资产价格也持续强势，而美元指数受美元超发和经济增长降速的影响下行，整体期间实物资产大幅跑赢金融资产，此外黄金作为天然货币，承担了主要的保值增值需求，如果不考虑 70-80s 两次石油危机的极端情况，黄金为涨幅为最明显品种。58Yabcde%-40%-20%0 00 11-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-09亚特兰大联储薪资增长指数同比美国:劳动力参与率:季调（右轴）-400-20002004006008001000120014002018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E非洲亚洲澳大利亚中南美智利欧洲/俄罗斯北美秘鲁山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 图49：金价 70-80 年间涨幅达 1400%图50：滞胀实物资产整体跑赢金融资产 资料来源：Bloomberg Intelligence，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 4.3 货币历史性超发，央行购金成为主力 央行黄金储备的作用在于为本国的货币信用背书。央行的黄金储备为国家外汇资产构成的重要部分，主要作用在于稳定本国货币币值和货币信用，综合央行黄金储备的发展来看，全球央行黄金储备上升的周期内，金价将存在持续的上涨。2008 年金融危机以来，全球各国尤其是发展中国家，逐步意识到持有的外债资产风险性，央行进入净购买黄金的时代。图51：央行加速黄金储备时黄金迎来新一波行情 资料来源：Wind，Bloomberg，民生证券研究院 疫情后主要央行大幅扩表，驱动各国央行增储黄金。2020 年以来，为刺激疫后经济增长，全球各大央行不断实施量化宽松政策。2021 年相较于 2019 年，美联储资产增长 108.99%，欧洲央行总资产增长 66.75%，央行发行的货币代表国家信用，如果缺少相应的实物资产背书，有可能引起货币信用危机。历史来看，每一轮央行大幅扩表后对应的黄金储备占比会在短期内较快速度下降，原因在于黄金的购买量没有跟上货币超发的速度。全球主要经济体央行2020 年以来黄金储备占央行总资产的比例呈现下降趋势，尽管 2022 年央行购金0100200300400500600700800-6-4-202461971-011971-071972-011972-071973-011973-071974-011974-071975-011975-071976-011976-071977-011977-071978-011978-071979-011979-071980-011980-071981-011981-07美国：国债收益率：10年-CPI伦敦现货黄金:美元/盎司(右轴）04008001,2001,6002,0002,40029,00031,00033,00035,00037,00039,0001975-12-311977-11-281979-10-251981-09-291983-08-251985-07-191987-06-021989-04-101991-02-151992-12-281994-11-071996-09-191998-08-042000-06-192002-05-082004-03-262006-02-082007-12-192009-10-302011-09-142013-07-302015-07-172017-05-312019-04-112021-03-02黄金储备:世界（吨）期货收盘价(连续):COMEX黄金（美元/盎司，右轴）-300%00000000000!00$0000000300%道琼斯工业平均指数标准普尔500指数铜美元指数:广义黄金原油:均价山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 大幅增长，但央行资产中黄金资产占比仍然处于历史较低位置，预计未来各国央行有望增加黄金储备，增补信用。央行购金行为 2022 年超预期。随着美联储进入加息周期中，各国持有的美债资产不断贬值，2022 年全球央行开始不断减持美债，转而购入黄金以维持保障资产的安全和维持本国货币信用体系的稳定。根据最新的数据显示，2022 年全球央行购入黄金数量同比大幅增长 152.31%，创下历史新高。2022 年 2 月份以来，comex 黄金和白银库存累计分别下降了 32%、17%，央行购金已在持续进行，未来黄金作为最终要的保值增至资产，预计将成为黄金购买的主力。图52：疫情以来主要国家货币大幅超发 图53：主要国家央行黄金资产储备占总资产比例 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图54：2010-2022 央行黄金购买量明显增加 图55：COMEX 黄金及白银库存量 资料来源：WGC，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 05001,0001,5002,0002,5003,0003,000,0008,000,00013,000,00018,000,00023,000,00028,000,00033,000,0002003200520072009201120132015201720192021日欧中美资产总和（百万美元）期货收盘价:COMEX黄金（美元/盎司，右轴）0%1%2%3%4%5%6%0 0Pp 0020022004200620082010201220142016201820202022美国中国加拿大日本韩国俄罗斯瑞士印度总和（右轴）-100%00 0000P00004006008001,0001,2002010201120122013201420152016201720182019202020212022各国央行和其他机构（吨）同比增长（右轴）10000200003000040000500000500100015002000250030003500400045002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01库存:COMEX:黄金:合计（万盎司）库存:COMEX:银:合计（万盎司，右轴）山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 1）自产金业务：价格方面，考虑到美国经济衰退预期下美联储加息周期进入末端，且后续随着美国经济步入衰退，利率进入降息周期，将进一步刺激金价上行，我们假设 2023-2024 年黄金均价分别为 410 元/克、420 元/克。产量方面，2022 年公司预计将完成年初 39.27 吨的产量规划；2021 年由于山东省安全检查，玲珑金矿停产，目前国内玲珑金矿采矿权正在办理中，预计 2023年内有望恢复生产，贡献增量，2021 年公司收购天承矿业，旗下马塘矿区已整合焦家金矿，故 2022 年产量相比于 2020 年有所增加，我们假设其余各矿山未来的2 年的产量与 2020 年（矿山正常生产年份）相比基本稳定。预计 2022-2024 年自产金产量分别为 39.3 吨/42.1 吨/43.6 吨。表20：在产矿自产金产量预测 矿山 产量（吨）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三山岛金矿 7.0 7.2 7.1 2.7 7.3 7.3 7.3 焦家金矿 7.2 7.4 7.5 4.6 10.2 10.2 10.2 新城金矿 4.2 4.3 4.5 2.2 4.5 4.5 4.5 玲珑金矿 4.5 4.1 3.8 1.0 0.0 2.5 4.0 归来庄金矿 1.2 1.3 0.8 0.2 0.8 0.8 0.8 金洲金矿 1.1 0.8 1.3 1.0 1.3 1.3 1.3 青岛金矿 1.6 1.7 1.4 2.0 1.5 1.5 1.5 蓬莱金矿 0.8 1.4 0.9 0.1 0.9 0.9 0.9 沂南金矿 0.5 0.4 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 赤峰柴金矿 1.1 1.3 1.4 1.6 1.4 1.4 1.4 福建源鑫金矿 0.8 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 西和中宝金矿 0.6 0.7 0.8 1.0 0.8 0.8 0.8 新疆金川金矿 2.4 2.4 2.4 2.4 加纳卡蒂诺金矿 贝拉德罗矿 8.7 8.5 7.0 5.4 7.5 7.8 7.8 总计 39.3 39.6 37.4 24.8 39.3 42.1 43.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 成本方面，受金矿入选品位的下降、原材料成本增加、安全管理费用支出增加等因素影响，预计公司自产金成本中枢后续每年小幅抬升，我们预计 2022-2024年公司自产金平均生产运营成本分别为 178 元/克、179 元/克、182 元/克。表21：自产金现金成本及预测 矿山 现金成本（元/克）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 三山岛金矿 141 155 145 149 154 焦家金矿 140 154 144 149 153 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 新城金矿 118 130 122 125 129 玲珑金矿 154 170 159 164 168 归来庄金矿 111 122 114 118 121 金洲金矿 170 187 175 180 186 青岛金矿 192 212 198 204 210 蓬莱金矿 88 97 90 93 96 沂南金矿 356 391 366 377 389 赤峰柴金矿 177 194 182 187 193 福建源鑫金矿 223 246 230 237 244 西和中宝金矿 207 207 213 219 226 平均现金成本 169 171 178 179 182 资料来源：wind，民生证券研究院预测 表22：自产金业务预测 2021A 2022E 2023E 2024E 价格（元/克）394.31 392.01 410 420 单位成本（元/克）278.23 199.01 179.01 182.16 产量（吨）24.80 39.30 42.10 43.60 收入（亿元）97.79 154.06 172.61 183.12 成本（亿元）69.00 78.21 75.40 79.42 毛利率 29.44I.23V.32V.63%资料来源：Wind，民生证券研究院 我们预计 2022-2024 年公司自产金营业收入为 154.06/172.61/183.12 亿元，考虑到金价上行幅度大于成本上行幅度，公司自产金业务毛利率预计未来三年逐步提升，毛利率分别为 49.23%/56.32%/56.63%。2）冶炼及精炼业务：考虑到公司冶炼金产能逐步恢复，受益于宏观经济的复苏，假设2022-2024的年冶炼金产量分别为80/115/120吨，毛利率维持在0.30%，外购小金条业务产量分别为 20/20/20 吨，毛利率维持在 0.15%，对利润形成一定贡献。表23：外购金冶炼金业务预测 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（亿元）119.47 313.60 471.50 504.00 成本（亿元）119.17 312.66 470.09 502.49 毛利率 0.25%0.30%0.30%0.30%资料来源：Wind，民生证券研究院 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 表24：外购小金条业务预测 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（亿元）87.69 78.40 82.00 84.00 成本（亿元）87.55 78.28 81.88 83.87 毛利率 0.16%0.15%0.15%0.15%资料来源：Wind，民生证券研究院 综上所述，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 546.1/726.1/771.1亿元，分别同比增长 60.91%/32.97%/6.20%，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 12.82/21.47/25.52 亿元，分别同比增长 761.86%/67.51%/18.86%。5.2 估值分析 选择主营业务同样为黄金开采和冶炼的公司四家 A 股上市公司和一家港股上市公司作为可比公司，包括中金黄金、银泰黄金、湖南黄金、赤峰黄金和招金矿业。以 2023 年 3 月 15 日股价为基准，2022-2023 年可比公司平均 PE 分别为 37 倍和 26 倍，山东黄金 PE 为 72 和 43 倍；2022-2023 年可比公司 PB 分别为 2.77和 2.44 倍，山东黄金 PB 为 2.96 和 2.79 倍。PB 估值适用于资产依赖型企业，黄金企业盈利的增加主要依靠金价的上涨和自由资源带来的产能扩张，作为偏重资产的行业，选用 PB 进行估值分析具备一定合理性。公司作为行业黄金行业龙头，保有国内山东地区优质稀缺的金矿资源，资源储量位于行业前列，综合考虑，公司PB 估值处于合理范围。未来随着焦家金矿的整合开发、三山岛地区深度挖潜，莱州黄金基地规划预计将逐步落地，海外卡蒂诺项目未来投产可期，都将进一步贡献产能增量，公司业绩将充分受益于金价上行，具备良好的成长性。表25：可比公司估值分析 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）PB（倍）评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600489.SH 中金黄金 9.80 0.35 0.45 0.46 28 22 21 1.61 1.47 1.40 推荐 000975.SZ 银泰黄金 13.19 0.46 0.40 0.58 29 33 23 2.33 2.81 2.70 推荐 002155.SZ 湖南黄金 15.79 0.30 0.38 0.47 52 42 34 2.27 2.66 2.46 推荐 600988.SH 赤峰黄金 19.35 0.35 0.44 0.88 55 40 22 5.37 5.68 4.46 推荐 1818.HK 招金矿业 8.30 0.01 0.17 0.26 830 49 32 1.28 1.24 1.19 推荐 可比公司平均 PE/PB 199 37 26 2.57 2.77 2.44 600547.SH 山东黄金 20.59(0.04)0.29 0.48 /72 43 2.88 2.96 2.79 推荐 资料来源：wind，民生证券研究院；注：股价时间为 2023 年 3 月 15 日，人民币兑港币汇率按 1HKD=0.8767843 CNY 计算 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 5.3 投资建议 联储加息周期临近末端，黄金价格有望继续上行，我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 12.82/21.47/25.52 亿元，EPS 分别为 0.29/0.48/0.57 元；对应2023 年 3 月 15 日收盘价的 PE 分别为 72/43/36 倍，考虑到公司作为黄金龙头，经过资源整合后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 6 风险提示 1)产品价格波动风险：自产金是公司的主要产品，黄金价格波动给公司经营效益带来较大不确定性，黄金价格下跌将大幅影响公司利润。2)同业安全事故风险：安全事故导致公司减产甚至停产，会对公司生产、经营及公司声誉造成较大影响。3)公司产能释放不及预期：公司目前募资整合矿权，存在进度不及预期的风险。山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 33,935 54,606 72,611 77,112 成长能力（%）营业成本 30,351 46,915 62,736 66,578 营业收入增长率-46.70 60.91 32.97 6.20 营业税金及附加 633 710 1,089 1,157 EBIT 增长率-115.39 482.24 66.44 14.64 销售费用 361 273 363 386 净利润增长率-109.57 761.86 67.51 18.86 管理费用 2,930 3,740 3,631 3,547 盈利能力（%）研发费用 346 437 581 617 毛利率 10.56 14.08 13.60 13.66 EBIT-662 2,530 4,211 4,827 净利润率-0.58 2.61 3.29 3.68 财务费用 711 768 1,082 1,101 总资产收益率 ROA-0.25 1.53 2.38 2.70 资产减值损失-6 0 0 0 净资产收益率 ROE-0.66 4.23 6.67 7.39 投资收益 728 82 0 0 偿债能力 营业利润 68 1,890 3,172 3,772 流动比率 0.41 0.56 0.71 0.83 营业外收支-46 9 9 9 速动比率 0.31 0.40 0.51 0.62 利润总额 22 1,899 3,181 3,781 现金比率 0.14 0.18 0.28 0.39 所得税 218 475 795 945 资产负债率（%）59.41 60.67 61.07 60.12 净利润-195 1,424 2,386 2,836 经营效率 归属于母公司净利润-194 1,282 2,147 2,552 应收账款周转天数 1.27 2.00 2.00 2.00 EBITDA 1,848 6,328 8,205 9,150 存货周转天数 35.88 30.00 30.00 30.00 总资产周转率 0.43 0.65 0.80 0.81 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 5,008 5,586 9,114 12,965 每股收益-0.04 0.29 0.48 0.57 应收账款及票据 118 309 398 423 每股净资产 6.53 6.77 7.20 7.72 预付款项 460 938 1,255 1,332 每股经营现金流 0.41 0.95 1.59 1.90 存货 2,984 3,856 5,156 5,472 每股股利 0.05 0.05 0.05 0.05 其他流动资产 5,698 6,151 7,142 7,389 估值分析 流动资产合计 14,268 16,840 23,065 27,580 PE-480 73 43 36 长期股权投资 1,954 1,974 1,974 1,974 PB 3.2 3.1 2.9 2.7 固定资产 26,828 28,512 29,537 30,022 EV/EBITDA 54.60 17.49 13.30 11.61 无形资产 19,336 19,436 19,486 19,486 股息收益率（%）0.24 0.24 0.24 0.24 非流动资产合计 64,039 67,018 67,224 67,101 资产合计 78,308 83,859 90,289 94,681 短期借款 5,784 7,084 7,084 7,084 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 4,902 4,884 6,531 6,931 净利润-195 1,424 2,386 2,836 其他流动负债 24,302 18,343 18,964 19,343 折旧和摊销 2,510 3,798 3,994 4,323 流动负债合计 34,987 30,311 32,579 33,359 营运资金变动 118-1,740-428 115 长期借款 5,340 14,340 16,340 17,340 经营活动现金流 1,822 4,241 7,110 8,503 其他长期负债 6,198 6,224 6,224 6,224 资本开支-3,404-6,748-4,191-4,191 非流动负债合计 11,537 20,563 22,563 23,563 投资 756-40 0 0 负债合计 46,524 50,875 55,142 56,922 投资活动现金流-2,607-6,702-4,191-4,191 股本 4,473 4,473 4,473 4,473 股权募资 2,250 0 0 0 少数股东权益 2,563 2,706 2,944 3,228 债务募资 3,404 9,326 2,000 1,000 股东权益合计 31,783 32,984 35,146 37,759 筹资活动现金流 2,141 3,039 610-462 负债和股东权益合计 78,308 83,859 90,289 94,681 现金净流量 1,343 578 3,529 3,850 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 插图目录 图 1：山东黄金发展历史沿革.3 图 2：山东黄金股权结构.4 图 3：公司黄金产品营收占比.4 图 4：公司黄金产品毛利占比.4 图 5：2013-2022Q3 营业收入及同比增速.5 图 6：2013-2022Q3 归母净利润及同比增速.5 图 7：公司各产品毛利率与整体毛利率变动.6 图 8：公司期间费用率变动.6 图 9：公司的债务结构与资产负债率变化（单位：亿元）.6 图 10：公司现金流量变动（单位：亿元）.6 图 11：2021 年重点黄金上市公司资源量（吨）.7 图 12：山东黄金资源量分布占比.7 图 13：2015-2022H1 公司主要产品产量（单位：吨）.9 图 14：2021 年各公司自产金产量排名（单位：吨）.9 图 15：2012-2021 年公司自产金成本（单位：元/克）.10 图 16：2015-2021 年平均入选品位（单位：克/吨）.10 图 17：山东黄金集团“十四五”规划目标.12 图 18：山东黄金 2035 年远景规划.12 图 19：2015-2021 各主力矿区矿石开采量（百万吨）.13 图 20：2015-2021 各主力矿区矿石处理量（百万吨）.13 图 21：2015-2021 各主力矿区黄金产量（吨）.14 图 22：2015-2021 各主力矿区入选品味（克/吨）.14 图 23：山东胶东地区金矿及地质分布.15 图 24：2021 年国内各省自产金产量占比.17 图 25：2021 年国内各省黄金储量占比.17 图 26：胶东金矿集区地质及三大金成矿带分布图.19 图 27：三山岛-仓上断裂带地质略图.19 图 28：贝拉德罗金矿地理位置示意图.21 图 29：贝拉德罗金矿矿坑示意图.21 图 30：贝拉德罗金矿证实和可信储量变动情况.21 图 31：贝拉德罗金矿金品位变动情况.21 图 32：贝拉德罗金矿目前产量有所下滑.22 图 33：巴里克公司拉美和亚太地区矿金远景产量.22 图 34：近年来生产成本有所上升，预计 2022 年将小幅回落（美元/盎司）.23 图 35：卡蒂诺项目地理位置图.23 图 36：Namdini 金矿项目地质和采矿许可证边界.23 图 37：Namdini 项目产量预计平均在 8.9 吨/年.25 图 38：Namdini 项目成本在全球范围具有优势.25 图 39：PMI 指数持续位于荣枯线以下.26 图 40：消费信心指数处于历史低位.26 图 41：期限利差倒挂平均领先 GDP 增速见底约 1.5 年.27 图 42：实际利率与金价为高度负相关关系.27 图 43：货币供应量增速远超 GDP 增速，通胀深度传导.28 图 44：美国财政赤字调升并达到历史顶峰.28 图 45：石油天然气资本开支.28 图 46：煤炭资本开支.28 图 47：铜矿未来供应增量不足（单位：千吨/年）.29 图 48：薪酬增长指数高位，劳动参与率难恢复.29 图 49：金价 70-80 年间涨幅达 1400%.30 图 50：滞胀实物资产整体跑赢金融资产.30 图 51：央行加速黄金储备时黄金迎来新一波行情.30 图 52：疫情以来主要国家货币大幅超发.31 图 53：主要国家央行黄金资产储备占总资产比例.31 图 54：2010-2022 央行黄金购买量明显增加.31 图 55：COMEX 黄金及白银库存量.31 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：山东黄金集团并购历史统计.3 表 2：公司历史勘探新增资源（单位：吨）.7 表 3：公司历史并购新增资源量（单位：吨）.7 表 4：2021 年公司矿产产量和资源量情况.8 表 5：公司各在产矿山历史产量（吨）.9 表 6：在产矿山历史成本测算（美元/盎司）.11 表 7：山东黄金国内矿山情况介绍.12 表 8：山东黄金国内矿山产能及扩产规划.14 表 9：公司矿区在莱州半岛的资源整合规划.16 表 10：焦家金矿整合前后变化对比.16 表 11：山东黄金集团探矿权资源量统计表.18 表 12：山东黄金集团采矿权资源量统计表.18 表 13：截至 2021 年末银泰黄金各矿山资源分布情况.19 表 14：银泰黄金近三年各类产品产量（单位：吨）.20 表 15：Namdini 项目黄金资源量.23 表 16：Namdini 项目黄金储量.24 表 17：Namdini 项目可研报告关键信息.24 表 18：Namdini 项目进展.25 表 19：12 月份议息会议对 2023 年经济的预测有所下调.26 表 20：在产矿自产金产量预测.32 表 21：自产金现金成本及预测.32 表 22：自产金业务预测.33 表 23：外购金冶炼金业务预测.33 表 24：外购小金条业务预测.34 表 25：可比公司估值分析.34 公司财务报表数据预测汇总.37 山东黄金(600547)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026

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迈威股份有限公司-第一期公司报道：异质结技术渐近，家电已蓄势待发-230313（30页）.pdf

迈为股份（300751.SZ）HJT技术渐行渐近，国产设备蓄势待发首次覆盖报告Janice Z复星财富2023年3月13日首次覆盖报告第2页投资逻辑概述投资逻辑：降本今年预计兑现：23年HJT组件端成本打平PERC电池组件1)银耗减少（200mg-120mg）：50%（目前主要集中在背面副栅，正面也在逐渐导入） 0BB（日升已有中试线，华晟金刚等都在测试）；银包铜技术导入2)提效：双面微晶提效0.5% 组件端采用转光膜提升1.5-2%（8-10W），组件功率可以比topcon高3#-24年HJT放量：23年预计扩产50-60GW，24年100GW长期可作为平台技术：后续可作为底层平台型技术与钙钛矿叠加，转换效率到30%以上催化剂：23Q1：金刚光伏量产线跑通，毛利转正；23H1：降本进展，双面微晶工艺参数披露，并在各家厂商开始导入；23H2：大厂扩产开始转向；24年：大规模上量业绩增速和估值：公司23-25年收入和利润分别为79.4/118.6/174.6亿和17.3/26.3/39.3亿，对应23-25年的增速分别为72%/49%/47%和79%/52%/49%基于彭博过去三年预测PE，参考以往估值区间，我们认为可给予30 x 2025年PE，对应约1200亿元市值（股价约690.7元），较3月10日收盘价343.9元有100.8%上行空间rRqRYU9YaYdXrV9YNA7NbP9PsQpPmOtQlOoOpMjMqRrMaQrQzRuOqQwPwMnRzRPART 01行 业 分 析industryanalysis第4页光伏产业链框架上游：生产多晶硅材料，由原料硅砂（二氧化硅）经纯化过程冶炼出太阳能发电级的多晶硅接着将多晶硅材料加工成硅晶片；中游：包括制造太阳能电池和电池组件，把太阳能电池片组装成一块太阳能电池板，即为电池组件；下游：系统、零部件行业，将太阳能电池组件与转换器、连接器等零部件组合，制作成发电设备；每个产业链环节都有数十家企业参与竞争，因此提升效率和降低成本是企业永恒的追求，而背后最核心的推动力就是技术的升级迭代。资料来源：Solarzoom，复星财富第5页 国内光伏行业发展的大背景：平价上网，降低终端度电成本 光伏行业发展遵循一个原则：先提效后降本，效率提升的空间是技术路径考量的核心因素，对技术迭代要求提高电池片技术迭代是光伏行业降本提效的重要环节之一，也是技术壁垒最高的环节电池片的技术迭代最终体现在下游发电厂的效率提升和IRR上升。以M6，72片电池片的组件为标准，目前市场上PERC组件的功率分布为450-455W，TOPCon组件功率分布为460-465W，HJT组件功率分布为470-475W，22年迈为与华晟合作开发的组件功率预计达500W，高10%以上目前电池片新技术（HJT)的商业化趋势不可逆（平价优势明显），新玩家弯道超车，抢占新技术的先机；而老玩家由于沉没成本高（中国目前整个电池生产线至少有300-350 gw，60-70%是在2019年之后建设或者升级，目前还在投资回报期），考量综合成本之后，大规模商业化还需要一定时间 两类电池厂玩家：1）右派，老牌电池厂（隆基，东方日升，天合），进行以小批量的HJT中试，规模不大，还在perc投资回收期，历史包袱重，短期还是以Topcon技术路径过渡为主2）左派，新进入者（华晟，爱康，爱旭，金刚玻璃），组建新团队，在老玩家入场之前，抢占先机，全力推进HJT光伏电池片技术路径的迭代变化：平价上网，先提效后降本，降低终端度电成本考虑因素主要参考指标转换效率稳定性(良率，设备一致性）产效（节拍）设备材料成本沉没成本转换效率降本空间技术壁垒竞争格局市场潜力综合性能综合成本技术迭代潜力电池厂利润率设备厂资料来源：公开资料，复星财富第6页光伏电池片技术路径的迭代变化 光电转换效率是关键 光伏电池性能优劣最重要的指标是转换效率（光伏电池的最大输出功率和太阳入射光功率的比值），光伏电池技术的改进是为了解决效率损失问题。影响光电转换效率的因素：两种损失 光学损失：1）太阳光被反射造成的损失。当太阳光照射到电池表面时，一部分光被硅片吸收，但还有相当一部分光被反射，造成效率损失 减少太阳光反射；2）太阳光被遮挡造成的损失。电池的表面有金属栅线电极，会遮蔽部分阳光造成损失，普通光伏电池的正面遮光面积一般在 7%左右。减少遮光损失 降低银浆的用量 电学损失：1）少子寿命。少子寿命指代少子的平均生存时间，也就是光生电子和空穴从在半导体中产生到其消失的时间。对于光伏电池来说，少子寿命越长，电池效率越高。减少电子和空穴的复合可以增加少子的寿命。2）电阻较大。电池内部的电阻包括串联电阻和并联电阻。并联电阻越大，串联电阻越小，电池效率越高。减少复合，增加少子寿命是提高转换效率的关键：光生载流子在运输过程中，在半导体内部遇到杂质或者在表面遇到缺陷，导致部分载流子被复合掉，因而减少载少子寿命，影响转换效率。因此，减少少子复合是提升转化效率的关键，而表面钝化技术（降低界面的悬挂键）是减少少子复合的有效手段影响光伏电池转换效率的因素影响光伏电池转换效率的因素光学损失光学损失电学损失电学损失反射损失：反射损失：电池表面面造成太阳光反射，未能进入电池内部造成的损失。遮挡损失：遮挡损失：电池正面遮光面积约7%，主要为金属。制绒制绒减反射膜减反射膜改进栅线形状改进栅线形状少子寿命：光生电子和空穴从在半导体产生到消失的时间少子寿命：光生电子和空穴从在半导体产生到消失的时间少子寿命越长，电池效率越高。减少电子和空穴的复合可增加少子寿命。电池电阻：电池电阻：电池内部的电阻包括串联电阻和并联电阻。并联电阻越大，电池效率越高。沉积钝化层沉积钝化层建立背电场建立背电场边缘刻蚀边缘刻蚀选择性高浓度掺杂选择性高浓度掺杂资料来源：公开资料，复星财富第7页光伏电池片技术路径的迭代变化 从P型向N型升级，HJT是第三代技术 光伏行业的核心是“降本 增效”、降低度电成本。单晶电池技术的不断迭代，带来转换效率从 2014 年的 19%上升至 2020 年的 23%-24%技术发展史：铝背场 BSF 电池(1 代，2017 年以前)PERC 电池（2 代，2017 年至今）N-PERT/TOPCon（2.5 代）HJT 电池（3 代）HBC 电池（4 代，可能潜在方向）钙钛矿叠层电池（5 代，可能潜在方向）P型硅片向N型硅片升级：N 型硅片与 P 型硅片相比有更高的效率提升潜力，主要由于其少子寿命更长，不存在 P型电池的光致衰退 N 型电池的制造工艺更为复杂，制造成本也更高，故PERC 为目前市场主流技术路径，仍具备几年生命期，但产线扩张即将进入尾声，预计 2021 年 PERC 扩产潮将达到顶峰：市场上好的PERC量产可以做到23.4%的平均转换效率，而PERC电池理论极限效率是24.5%，之后如果继续通过工艺改进往上做，会导致投入和收益不成正比 2021 年主流 PERC 电池片厂商规划的新增产能达 143GW、虽然为历史最高，但主要是大尺寸技术迭代小尺寸 N型硅片中的HJT逐步成为第三代光伏电池主流技术 HJT 技术很好地解决了常规电池掺杂层和衬底接触区域的高度载流子复合损失问题，实验室理论的转换效率能达到27.8%技术核心：在 P-N 结之间插入了本征非晶硅层作为缓冲层，而本征非晶硅层对晶体硅表面有很好的钝化作用，可以大幅避免载流子的复合，实现较高的少子寿命和开路电压HJTHJT有望成为第三代主流技术有望成为第三代主流技术原材料为原材料为P P型型硅片硅片(掺杂硼掺杂硼)原材料为原材料为N N型型硅片硅片(掺杂磷掺杂磷)不同类型硅片市场占比趋势不同类型硅片市场占比趋势资料来源：公开资料，复星财富第8页截止截止20212021年国际上年国际上HJTHJT电池最高转换产线效率记录电池最高转换产线效率记录 本征薄膜异质结太阳电池（HJT）：N型单晶双面电池，是在晶体硅上沉积了非晶硅薄膜，结合了晶体硅和薄膜电池的优势，具有结构简单、工艺温度低、钝化效果好、开路电压高、温度特性好、双面发电等特点 HJT结构简单：N型晶硅层（n-a-Si:H），本征非晶硅薄膜（i-a-Si:H）、P型非晶硅薄膜（p-a-Si:H）、透明导电氧化物薄膜（TCO）、以及金属集电极，具备天然的对称结构 HJT电池结合了单晶硅与非晶硅电池的优点，具备六大优势：转换效率高：21年7月9日，华晟新能源研发的单晶异质结电池，转换效率达到了25.26%，且HJT电池效率潜力比PERC电池高1.5%-2%工艺流程简单：只需4道工艺，良品率高 双面率高：HJT 为双面对称结构，双面率有望提升至 93-98%（PERC和TOPCon均在80%附近，但很难再提升），可获得 10%以上的年发电量增益 低衰减：HJT 电池 10 年衰减率小于 3%，25 年发电量下降仅为 8%，衰减速度远低于 PERC 及TOPCon 薄片化：低温工艺 N型电池更容易实现硅片薄片化，硅料成本降低 大尺寸：可直接生产210mm硅片 HJT是平台技术，后续提升空间大：后续可作为底层平台型技术，与其他先进工艺叠加，HJT 技术有望进一步提升转换效率到30%以上HJTHJT电池的优势电池的优势光伏电池片技术路径的迭代变化-第3代：异质结电池（HJT）HJTHJT电池构成电池构成HJTHJT电池电池高效率高效率大尺寸大尺寸低衰减低衰减双面率双面率高高薄片化薄片化工艺简工艺简单单24%$%直接加绒至直接加绒至210mm210mm硅片硅片无衰减无衰减有增效有增效93%4 4步步160100160100mm资料来源：华晟新能源，复星财富第9页光伏高效池各技术路线对比光伏高效池各技术路线对比 TOPCON：是在N型电池工艺的基础上研发出的隧穿氧化层钝化接触技术，该技术可提升N型电池的VOC和转换效率。HJT：是通过增加一层非晶硅异质结来提高VOC开路电压，从而提高电池片的转换效率。三代电池技术对比电池片技术PERCTOPConHJT(当前)量产转换效率23$.5$.5%良品率98-99-95%左右97%左右与现有产线兼容性现有产线成熟可由PERC产线升级完全不兼容主要企业主流厂商中来、隆基、晶科通威、华晟、爱康、晶澳等优势性价比高可从现有产线升级工序少量产非常成熟可量产但难度高可量产但难度高目前问题产能扩充快，效率难以继续提升量产难度高，工序较多，良率难以提升与现有设备不兼容，电池成本高资料来源：公开资料，Solarzoom，复星财富第10页光伏电池片技术路线发展：异质结电池的工艺流程HJT HJT 主要工艺流程及制造设备主要工艺流程及制造设备 HJT 电池的工艺环节仅 4 步，相比 PERC 电池通常的 910 步，HJT 的生产步骤大大减少，具有量产优势 从设备的角度看，各环节均处于国产设备逐渐导入的过程中：制绒清洗：采用与 PERC 相似的湿法化学清洗设备，但要求更高的刻蚀损伤层厚度以及在低温环境下处理 PECVD（非晶硅薄膜沉积）：该步骤取代了传统 PERC 工艺中的扩散工艺，是构造异质结结构的关键，难度、壁垒最高，价值占到全部设备的 50%，为异质结设备的核心 TCO（透明导电薄膜）设备-PVD/RPD：技术壁垒低于 PECVD，主要包括 RPD 和 PVD 两种的技术路径设备，目前主流技术路线是用PVD方式制备前后表面的TCO膜 丝网印刷机：在硅片的两面制造精细的电路，将电极金属化，包括丝网印刷（包括丝网印刷机，烧结炉，分选机）和电镀铜电极两种技术路线，目前以丝网印刷为主流 HJT设备竞争格局：国内厂商捷佳伟创、迈为、钧石和理想已具备整线化能力资料来源：公开资料，复星财富第11页光伏电池片技术路线发展：异质结电池的工艺流程 清洗制绒（价值量占比10%）：利用化学制剂(乙醇或异丙醇、NaOH、硅酸纳)对硅片进行清洗和表面结构化，目的包括去除机械损伤层和杂质，增加电池片表面面积，降低表面反射率 主流工艺是臭氧清洗法，满足工艺需求的同时，化学品耗量和废料处理成本更低，因此应用更广泛 制绒清洗设备以 YAC、Singulas 等国外厂商主导，捷佳伟创已顺利实现该环节设备的国产化，迈为股份也通过与参股公司江苏启威星（引进 YAC 异质结制绒清洗全套技术，并结合自有半导体湿法技术研发）合作的方式突破了 HJT 清洗设备，加入整线解决方案中 本征非晶硅薄膜沉积（价值量占比50%）：主要技术路径包括PECVD（等离子增强化学气相沉积）和CAT-CVD，PECVD是主流，具备自动化设备用量少，镀膜均匀，生产节奏快的有点 PECVD设备的供应商包括Meyer Burger（梅耶博格）、AMAT(应用材料)等，国内迈为股份、理想能源、钧石能源、捷佳伟创也研发了 PECVD 设备；CATCVD 的供应商仅有ULVAC（日本真空）PECVD的技术路径包括管式（捷佳）和板式：1）随着太阳能电池片技术越来越接近半导体，对工艺要求越来越高，非晶硅这块极其接近半导体的模式，板式镀膜均匀性好，但成本略高；2）管式价格便宜，占地面积小，可以做大腔室降低单瓦成本，但高频电源对硅片有损失，镀膜均匀性略差，目前至少5年之内依然有生存空间板式板式RFRF-PECVDPECVD基本结构基本结构管式管式PECVDPECVD基本结构基本结构资料来源：公开资料，复星财富第12页光伏电池片技术路线发展：异质结电池的工艺流程 透明导电膜沉积（价值量占比25%）：主要技术路径包括RPD（反应等离子体沉积）和 PVD（物理化学气相沉积）RPD vs.PVD1）RPD转换效率高PVD 0.2-0.5%，得益于等离子蒸发镀膜工艺对硅衬底轰击较小 vs.PVD的直流磁控溅射工艺2）靶材：RPD主要用IWO（氧化铟掺钨）和ICO（氧化铟掺镉）vs.PVD主要用ITO（氧化铟掺锡）和SCOT（氧化铟 氧化锡 氧化镉）3）成本：住友的RPD设备只能单面镀膜，双面需要两台设备，成本过高；目前捷佳开发出二合一产品，正面PVD，背面RPD，降低成本4）RPD是住友专利技术，捷佳获得专利授权；PVD目前供应商包括Meyer Burger（梅耶博格）、Von Ardenne（冯阿登纳）、Singulus、迈为股份和钧石5）RPD现存问题：目前适合做研发；不适合量产（维护成本高，维护时间短，最初一周一次 维护时间长）丝网印刷（价值量占比15%）：由于 HJT 电池结构的薄膜被氢化，而氢在高温下会从薄膜中逸出，影响钝化效果，因此需要使用低温下固化的特殊银浆印刷电极 两种技术路径：丝网印刷和电镀铜电极 电镀铜：1）实现双面电镀，铜的使用节约成本；2）电镀工艺污染严重，环评很难通过，供应商只有钧石能源一家 丝网印刷：1）主流技术，技术成熟，速度快，但低温银浆消耗大，成本高；2）随着无主栅、银包铜等技术的渗透率提高，银浆用量有望降低；3）迈为市占率60-70%靶材种类靶材密度(g/cm)靶材成本(元/kg)成本(元/件)效率(%)迁移效率(/v.s)ITO7.127000.4-0.5a35SCOT6.835000.45-0.5a 0.2IWO4-4.5a 0.40ICO4-4.6a 0.50IWO(国产)4-4.7a 0.40ICO(国产)4-4.8a 0.50进口3200国产20000.6-0.70.2-0.3PVDRPD资料来源：Solarzoom，复星财富第13页HJT电池增效：1)短期方向HJTHJT电池的改进方向：效率电池的改进方向：效率24&$&%的结构的结构HJTHJT电池提效工艺总结电池提效工艺总结 微晶技术：HJT量产效率目前为24.8%，如果要突破25.5-26%，微晶化必须要做 二次晶格的重新排列，空穴和电子不仅能够纵向传输，还可以横向传输，比较容易收集 PECVD设备上进行升级就可以做到，射频电源从普通的射频电源换成 VHF射频电源，同时对整个腔体做一个结构优化，设备上可能要增加12个甚至23个腔体 迈为最先开始做微晶，现在大多数设备厂都在做，微晶技术不具有太大的壁垒 靶材改进（通过使用新型金属氧化物），使用多层TCO膜和无主栅技术资料来源：Solarzoom，华晟新能源，复星财富第14页HJT电池增效：1)中长期方向HBCHBC太阳电池结构示意图太阳电池结构示意图HJT 后续可作为底层平台型技术，与其他先进工艺叠加 叠加背接触工艺：HJT IBC(全称 Interdigitated back contact，交叉背接触），HBC可作为钙钛矿的过渡工艺 将正负电极均移到电池片背面，而正面无栅线遮挡，因此避免遮光电流损失。2017 年日本 Kaneka公司HBC电池实验室效率可达26.7%布局公司：爱旭（比较坚定HBC），隆基也在研究 劣势：双面损失率（影响1个百分点效率） 成本控制难（工艺复杂）HJT 钙钛矿叠层工艺：通过将可吸收不同波长太阳光的材料电池叠合，拓宽太阳电池对太阳光谱的能量吸收范围，大幅提高转换效率，钙钛矿-HJT 叠层电池极限转换效率最高达 46%。钙钛矿是指一类陶瓷氧化物，呈立方体晶形，可用来制作太阳能电池的替代材料 25年应该会有叠加钙钛矿的大产能放出来，比预期的8-10年这个时间要早 行业对钙钛矿的关注度在提高，无论是材料和设备厂，电池片大厂和小厂有专业人才进行投入，协鑫能科已经开始在做中试线晶体硅电池技术升级路线图晶体硅电池技术升级路线图一种转换效率一种转换效率 25.4%.4%的钙钛矿的钙钛矿-HJT HJT 叠层电池叠层电池资料来源：Solarzoom，华晟新能源，复星财富第15页HJT未来商业化的驱动力：2)降本空间大HJTHJT电池成本分布电池成本分布 HJT 电池成本拆分：生产成本可拆分为硅片成本、非硅材料（包括银浆、靶材、气体及化学品）、设备折旧及产生的利息费用，以及其他制造费用（包括人工、动力成本）HJT 电池成本较高主要体现在浆料、靶材以及设备环节：银浆：由于 HJT 所需低温银浆的导电性能相对更弱，且焊接拉力偏低，因此耗用量较大，同时低温银浆的国产化率较低，使得其价格目前大幅高于高温银浆 靶材：HJT 需要额外沉积透明导电层，所用的 ITO（PVD 路线）或 IWO（RPD 路线）等靶材价格较高 设备：HJT 设备投资较高，且目前暂时还未形成规模效应，估计目前 HJT 设备投资额为 44.5 亿元/GW，为 PERC（约 1.52 亿元/GW）的 2 倍以上HJTHJT电池非硅材料成本占比电池非硅材料成本占比PERCPERC与与HJTHJT电池的成本对比电池的成本对比PERCPERC电池成本分布电池成本分布 目前，HJT电池单W制造成本0.91元左右，对比PERC技术，HJT除人力成本外，其他所有成本支出目前均高于PERC 资料来源：Solarzoom，华晟新能源，复星财富第16页HJT电池降本：1)银浆 四大方向 低温银浆国产化：1GW消耗16吨低温银浆（22年），22年产能落地10GW，需要约160吨 过去低温银浆提供商以京都 ELEX 等国外厂商主导，20年国产化率约20%，今年开始日本京都电子开始在中国苏州开厂，解决关税和高冷链物流费的问题，但成本还是偏高 苏州晶银、常州聚和等国产厂商迅速发展低温银浆并开启量供，国内目前低温银浆进展较快的是苏州固锝，3Q21 HJT银浆销量 3.73吨，市占率30-40%银浆价格：目前进口低温银浆价格约6500-6800元/kg（不含税），国内低温银浆价格约为5000-5500元/kg，随着国产化量产，低温银浆价格有望降至5000元/kg以下，与高温银浆平价 降低银耗量：银包铜商业化导入：目前30%的取代银浆基本上已经完成，银浆用量 140 x 70%=98mg；迈为主推，华晟已经通过3000个小时的考核性测试 电镀铜（不需要银浆）：至少两年后才能产业化，目前问题成本高（工艺复杂，材料多） 环保问题 高精度串焊彻底导入：通过对串焊设备精度的提升，减小银浆主栅上焊接点的大小（银浆主栅上耗银量较高的部分），从而节省主栅上的银浆耗量43-50%SMBB（多主栅）技术：以12BB为例，可以降低主栅的pad 点大小从 0.9*0.6 至 0.4*0.3，银浆耗量从 9BB 的 250mg/片降至 140-160mg/片电镀工艺与传统丝网印刷工艺对比电镀工艺与传统丝网印刷工艺对比华晟银包铜形貌华晟银包铜形貌SMBB SMBB 对于银浆耗量节省参数对于银浆耗量节省参数资料来源：公开资料，华晟新能源，复星财富第17页HJT电池降本：2)靶材靶材是TCO薄膜生产的核心材料，四种靶材：ITO、SCOT、IWO、ICO，以ITO(2)靶材为主，华晟目前在推ITO(1)国产化：过去高端靶材市场被日韩企业垄断，ITO、IWO 靶材已初步实现国产化，先导薄膜、壹纳光电等国产厂商代 提升靶材利用率：通过自动化配套设施让PVD设备一直运转，提高靶材利用率。钧石PVD设备采用双旋转靶设计，靶材利用率超过 80%规模化回收：提高铟的回收率，现回收率75%背面AZO(氧化锌铝)替代：目前是背面一半AZO一半ITO，未来做到背面全部用AZO代替，靶材消耗量可以降低三分之二HJTHJT电池电池 TCO TCO 制备环节的靶材类型及相关厂家制备环节的靶材类型及相关厂家资料来源：公开资料，复星财富第18页HJT电池降本：3)设备 折旧：按7年或者10年的折旧去算，设备投资4.5亿，占成本比重很小(5%)目前设备已全部国产化，大产能也至极限，未来靠部件国产化（2-3年）和规模化（年均2GW到年均30-50GW），今年年初出现3.4亿的报价，预计23年底设备投资可以降到3亿/GW 部件国产化：丝网印刷网版的网纱（目前是日本领先），摄像头、伺服系统（汇川）已国产化；真空设备、CVD上许多零部件（电源）需要依靠进口 微晶技术减缓设备成本的下降速度：微晶技术采用的VHF-PECVD比普通PECVD贵，例如：迈为含微晶报价超过4亿，不含微晶3.5-4亿第19页2023年HJT电池成本测算PERC当前 HJT2023E HJT电池片效率23.50$.7%.5%M6每片W数(W/片)6.486.817.03电池片厚度(um)155130130电池片连接技术12BB无主栅税率设备折旧期(年)1.硅片成本基于2021年底价格（假设：N 型硅片溢价 8%）（假设：N 型硅片溢价 6%，但薄片折价7%）单W不含税成本(元/W)0.430.420.382.非硅成本2.1 设备折旧生产设备价格(亿元/GW)1.33.83.5单W折旧成本(元/W)0.030.080.072.2 浆料（假设：银包铜技术实现）M6电池片银浆耗量(mg/片)7012585银浆含税价格(元/kg)650085006500单W不含税成本(元/W)0.060.140.072.3 靶材（假设：铟的回收，且背面采用AZO代替）靶材耗量(mg/片)9045靶材含税价格(元/kg)25002500单W不含税成本(元/W)0.080.032.4 其他成本(元/W)0.070.080.08非硅不含税成本合计(元/W)0.160.330.23不含税总成本(元/W)0.590.750.63关键技术信息关键假设电池片单 W 成本测算13%5资料来源：公开资料，Solarzoom，复星财富第20页HJT设备中长期空间测算23年全球光伏新增装机规模预计为347GW，其中中国新增规模约140GW23年中国装机生产规模为264GW，对应新增电池片产能约333GWTopcon：新增210GW，占比63%HJT：新增55GW，占比17%中期空间：预计26年topcon新增354GW，占比为55%；对应topcon电池设备市场规模为567亿HJT新增258GW，占比为40%；对应HJT电池设备市场规模为747亿全球光伏年度新增装机规模(GW)104 115 127 170 251 347 445 569 683 34H8)( %2.7 海外光伏年度新增装机规模(GW)60 85 79 115 163 207 270 354 429 中国出口占比 60%中国出口规模(GW)=*51476998124162212258中国光伏年度新增装机规模(GW)44 30 48 55 87 140 175 215 254 14Y%#%2.9 中国年度光伏装机生产规模 81 95 124 186 264 337 427 511 30PB(8%2.8 中国新增组件需求=装机*1.20(GW)5397115148223317405513613电池片新增需求=装机*1.05(GW)551021201562343334255396442.8 新建产能占比PERC88&%TOPcon10CchbU%HJT2%52%XBC19%6%9%6%5%新建产能(GW)PERC106 129 60 48 -22%-54%-20%-100%TOPcon12 19 100 210 290 334 354 55C508%6%3.5 HJT2 8 29 55 95 170 258 237%8syR%8.9 XBC45 25 40 35 32 -44%-13%单GW投资额(亿元)PERC2.01.81.71.51.5TOPcon2.52.22.01.91.81.71.6HJT4.54.53.83.53.33.02.9电池片设备市场规模(亿元)PERC2122321027110%-56%-30%TOPcon3041200399522568567378601%9%0%2.8 HJT1136110193314510747237 2uccG%6.8 总市场规模25331041266383610781314233a&) 22E 2023E 2024E 2025E26 vs.222026E2021E20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源：公开资料，Solarzoom，复星财富PART 02公 司 分 析industryanalysis第22页迈为 异质结电池片设备行业龙头 迈为成立于2010 年，2018 年 创业板上市。公司起家于丝网印刷设备，成长为 PERC 时代的丝印设备龙头(销售额市占率达到70%以上）；同时公司自 2019 年开始加大 HJT 设备研发力度，在丝印设备的基础上向前段核心环节镀膜设备延伸，目前公司已完成 HJT 整线设备布局并可提供整线解决方案，成为HJT行业龙头 历史财务：2021年收入和净利润分别达到30.9亿和6.4亿元，19-21年 3Y CAGR分别为47%和45%；毛利率和净利率分别为38.3%和20.3%收入结构：太阳能光伏行业 99%，其他行业1%；电池片丝网印刷成套设备 67%，单机(光伏激光及OLED面板激光设备)27%，配件及其他6%；国内 89%，国外11 1520162017201820192020丝网印刷成套设备丝网印刷成套设备86g%单线86U#%4%1%0%双线06X%0%单机单机(激光设备激光设备)11%8%配件及其他3%2%2%2%5%6%(单位:亿元,CNY )2018A2019A2020A2021A 营业总收入7.8814.3822.8530.95 同比(%)65.5582.4858.9635.44 归属母公司股东的净利润1.712.483.946.43 同比(%)30.5844.8259.3462.97 销售毛利率(%)39.5533.8234.0238.30 销售净利率(%)21.6316.9616.9320.25资料来源：公开资料，上市公司公告，复星财富第23页迈为 股权结构和定增情况 截至 2021 年 3 月，周剑、王正根分别直接持有公司 23.43%和 18.09%的股份，合计直接持有 41.52%股份，同时二人通过迈拓投资间接控制 3.69%的股份，二人共同控制 45.21%的股份，为公司控股股东、共同实际控制人 周剑负责商务，王正根负责技术研发周剑负责商务，王正根负责技术研发 2021年12月份，公司完成今年的第二次定增，此次发行价格确定为645元/股（折价10%），发行数量约为435.90万股，募资总额约为28.12亿元。迈为本次募集资金主要用于异质结太阳能电池片设备产业化项目，建设周期为3年，项目建成达产后可实现年产PECVD、PVD及自动化设备各40套资料来源：公开资料，上市公司公告，复星财富第24页迈为主要投资亮点 HJT龙头地位稳固，整线能力优异市占率高，行业龙头地位不断巩固，去年市占率超80%：2022年市场30GW订单，迈为拿24.6GW（82%），对应在手订单约98亿元；2020年市场约1.85GW订单，迈为拿1.05GW（57%）；2021年市场约8.11GW订单，迈为中标量为5.8GW（72%），按照23年国内异质结招标量55GW左右，公司市占率70%，预计今年迈为中标量能到39GW，目前在手订单超过100亿元。市占率高的原因：1）董事长周剑行业口碑好，高瞻远瞩格局高，团队执行力强；2）重研发，押对技术路线；3）整线能力强，设备兼容性强，服务好采购方GWREC印度（信实）4.8东方日升3.6华晟7.2金刚玻璃4.8爱康1.2浙江润海3合计24.6资料来源：公开资料，上市公司公告，复星财富第25页迈为主要投资亮点 HJT龙头地位稳固，整线能力优异（1）HJT整线能力强，设备技术领先，受到新玩家青睐：迈为是行业中具备整线能力的四家企业之一（钧石，理想，捷佳，迈为）目前，迈为 HJT 2.0 整线自制率达到 95%，1GW 迈为的整线=3 条迈为的小线=3 台清洗制绒*8000 片 3 台 PECVD*8000 片 3 台 PVD*8000 片 5 条丝网印刷线*5000 片的组合，四大环节整体技术处于行业领先水平 相比另外三家的整线解决方案，迈为最大的特点在于 1）设备兼容性好（整合产业上下游企业的能力强，并设备能和上下游企业有很好的兼容性）；2）售后团队达到400人，行业领先，服务好=迈为中试的数据优于同业，订单多 目前新招标设备，迈为报价在3.5-3.7亿元/GW，比别家略贵，主要因为 1）性能相对更好；2）市占率较高；3）设备兼容性高，售后服务强。因此价格高也会有客户愿意出溢价 具备整线能力的头部设备商将获得先发优势，并通过产线数据积累经验，不断正反馈加速技术改进，形成专利壁垒资料来源：公开资料，上市公司公告，复星财富第26页迈为主要投资亮点 HJT龙头地位稳固，技术领先（2）技术背景雄厚，研发效率高，研发投入大，研发效率高团队技术背景雄厚 截至 2021 年底，公司共有技术人员 1409 名，占比员工总数的 51.5%；研发人员数量由 2018 年的 158 人增至 2021 年的 899 人，3 年增长78.5%，2021 年研发人员占比 32.86%公司 HJT 设备研发团队拥有 200 余人，处于行业第一梯队，吸收了一部分汉能的专业人员研发投入大，但效率高 公司 2021 年研发费用 3.31 亿元（约0.6亿HJT投入），同比 76%，研发费用率 10.7%，同比 3.4pct，公司研发费用率在电池片设备中最高 19年切入HJT赛道（晚于理想和钧石），立项后11个月就出了数据，用了3年不到的时间成为行业龙头，研发效率和执行力行业领先 截至 2021 年 12 月 31 日，公已申请 HJT 设备相关专利 59 项，已获得 HJT 设备相关的 6 项授权专利以及 9 项软件著作权研发费用率2018201920202021迈为4.9%6.5%7.3.7%捷佳5.1%4.9%4.7%4.7%金辰7.8%8.9%6.8%8.1%资料来源：公开资料，上市公司公告，复星财富第27页迈为主要投资亮点 有从光伏设备拓展到晶圆和平板设备的潜力 迈为已形成真空技术、激光技术、印刷技术三大基准技术平台，未来将依托三项平台型技术继续开拓光伏、迈为已形成真空技术、激光技术、印刷技术三大基准技术平台，未来将依托三项平台型技术继续开拓光伏、OLEDOLED、半导体设备市场、半导体设备市场（1 1）真空镀膜：真空镀膜：真空镀膜设备难度依次为：半导体OLED光伏，目前迈为已形成真空技术基准平台，还未切人OLED和半导体设备（2 2）激光技术：团队实力较强，已进入）激光技术：团队实力较强，已进入OLEDOLED激光切割和修复环节激光切割和修复环节 OLEDOLED：1）2017 年 9 月进军 OLED行业，自主开发了柔性屏激光切割设备、柔性屏激光异形切割设备、Cell 激光修复设备等核心制程设备；2）自主研发的柔性激光切割设备 2018 年 6 月中标维信诺固安工厂，2019 年 5 月第一条 OLED FILM CUT 整线交付，是国内首台 OLED 面板 Cell 端切割设备，2019 年底已实现稳定量产 半导体：半导体：晶圆切割设备基本被日本DISCO垄断，2021 年 3 月 SEMICON 半导体展会，迈为股份重点推出了公司首代半导体晶圆级改质切割设备与半导体晶圆激光开槽设备（3 3）印刷技术：依托图形化工艺，公司有望向半导体的光刻刻蚀环节，）印刷技术：依托图形化工艺，公司有望向半导体的光刻刻蚀环节，OLED OLED 的喷墨印刷环节和光伏的金属电极化的转移印刷环节拓展的喷墨印刷环节和光伏的金属电极化的转移印刷环节拓展资料来源：公开资料，上市公司公告，复星财富第28页盈利预测亿元2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2021A 2022E2023E2024E2025E 2026E收入合计22.930.946.179.4118.6174.6246.435IrIGA%成套（丝网印刷）15.223.530.636.039.742.950.7540%8%收入占比66vfE3%!%单机（丝网印刷）6.22.83.43.84.24.64.8-55 %9%5%配件及其他1.31.51.71.82.02.12.212%8%7%4%HJT设备3.1103563109167223$7qS%收入占比10DSbh%毛利率43BBAA%OLED&半导体设备0.220.060.483.19.3616.221.8700T6 2s4%收入占比0%1%4%8%9%9%毛利率46FF.0E.5E.0E.0%综合毛利率34.28.39.3.2.8AA%销售费用率5.0%6.4%5.4%5.4%5.3%5.2%5.2%管理费用率4.4%3.0%2.7%2.5%2.3%2.3%2.3%研发费用率7.3.7.2.1.1.0.0%净利润4.06.49.717.326.339.356.262PyRIC%净利率17.3 .8!.0!.8.2.5.8%topcon perc新增订单(GW)9011217518920721324W%8%3%市占率70pheb%每GW价值量(亿)0.330.320.310.30.30.3对应在手订单金额(亿，含税)30365458646620R%8%3%对应在手订单金额(亿，不含税)1.13263248525758确认收入(亿)243142465058306%8 1820212022E2023E2024E2025E2026E2022E 2023E 2024E 2025E 2026E新建产能(GW)新建产能(GW)PERC106 129 60 48 -54%-20%-100%TOPcon12 19 100 210 290 334 354 43508%6%HJT2 8 29 55 95 170 258 258syR%XBC45 25 40 35 32 -44%-13%迈为迈为HJT新增订单(GW)620.03760102147245bpD%市占率72igcW%每GW价值量(亿)4.003.93.53.33.02.9对应在手订单金额(亿，含税)23981291983064263222SU9%对应在手订单金额(亿，不含税)1.132187114175271377确认收入(亿)10.03563109167247qS 18202020212022E2023E2024E2025E2026E2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 收入组成：1)丝网印刷(Topcon perc)：22年占收入比重66%；收入确认周期1-1.5年2)HJT设备：22年占比约22%；收入确认周期1.5年 23年预测收入：79.4亿（ 72%），其中丝网印刷为36亿（ 18%yoy），HJT设备为35亿（ 247%yoy），半导体相关设备为3.1亿（ 546%）23年预测净利润：17.3亿（ 79%），毛利率40.2%（ 0.9ptc），高毛利的HJT产品占比提升，原材料压力缓解资料来源：上市公司公告，复星财富第29页同业对比我们首次覆盖迈为股份(300751.SZ)，基于彭博过去三年预测PE，参考以往估值区间，我们认为可给予30 x 2025年PE，对应约1200亿元市值（股价约690.7元），较3月10日收盘价343.9元有100.8%上行空间主要风险：HJT渗透率不及预期；HJT降本不及预期备注：股价截止3月10日资料来源：Bloomberg，上市公司公告，复星财富公司名称市值收入利润总资产PEG(x)RevenueEPSCNY mnCNY mnCNY mnCNY mnFY 23EFY24EFY23EFY 20FY21FY 20FY2120221W1MYTD电池片设备公司迈为股份59,852 3,095 643 9,776 34.622.80.525.416.960.5d.74.08.3%2.9%-5.2%-11.9%-16.1%金辰股份8,747 1,610 61 2,955 41.823.80.48.65.162.01.05.00.2%-32.2%-5.1%-13.1%-10.3%帝尔激光21,470 1,257 381 3,755 29.821.10.722.918.640.6B.7F.5E.4%-21.0%-8.4%-8.7%-0.8%捷佳伟创44,539 5,047 717 12,783 32.625.81.018.715.532.21.5&.4$.6%-0.1%-1.7%6.6.6%算数平均34.723.40.718.914.048.8.05.54.6%-12.6%-5.1%-6.8%-4.2%Performance22-24 CAGRP/E(x)ROEGPM第30页利益披露声明主要负责撰写本研究报告之分析员为香港证券及期货事务监察委员会持牌人士。本研究报告分析员确认于相关时间:(i)本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对所评论的证券或发行人的个人观点;(ii)他或他们过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义);(1)并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券;(2)不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券;(3)没有在有关香港上市公司内任职高级人员;(4)并没有持有有关证券的任何权益。复星财富国际控股有限公司(“复星财富”)及旗下复星国际证券有限公司(“复星国际证券”)，是复星国际有限公司(香港交易所上市编号：00656)的全资附属机构，复星财富、复星国际证券及其公司集团(“复星财富集团”)可能随时就本报告所述任何证券(或其衍生工具)进行庄家活动，或可能作为委托人或代理人作出购买或出售。复星财富集团有可能拥有与报告中论述的发行人有关的财务权益，包括在有关证券及/或期权、期货或其他衍生工具上持有长仓或短仓,或反之亦然。同样，复星财富集团，包括其雇员及高级人员，随时有可能担任或曾担任本报告中所述的发行人的高级人员、董事或顾问。复星财富集团有可能在过去十二个月内不时招揽，提供或曾提供投资银行服务，包销或其他服务(包括作为顾问、经理人、包销商或借贷人)予本报告中所述的发行人。免责声明证券价格有时可能非常波动。证券价格可升可跌，甚至变成毫无价值。买卖证券未必一定能够赚取利润,反而可能会招致损失。本报告中的内容(包括任何附载资料)均来自公开信息，我们力求准确可靠,但对这些信息的正确性、公正性及完整性不做任何保证。报告中任何部份之资料、意见、预测只反映负责预备本报告的分析员于制作本报告时的个人意见及观点，该观点及意见未必与复星财富集团及其附属公司、其董事、行政人员、代理及雇员(“相关人士”)之投资决定相符。复星财富集团及其相关人士可能，在法律许可的情况下，不时参与或投资在本报告中提及的证券的金融交易,为该等公司履行服务或兜揽生意及/或对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易。复星财富集团及其相关人士可能担任本报告中提及的公司的职员/董事。因此,客户应意识到可能存在影响报告客观性的利益冲突。本报告没有考虑特定的投资目标、财务状况、风险承受水平或个别客户的需要，亦不构成一种邀请、邀约、投资建议或复星财富集团或其相关人士，无论作为委托人或代理人，建议出售或购买的任何证券、期货、期权或其他融资类工具。客户据此投资，责任自负。客户在阅读本研究报告时应考虑报告中的任何意见或建议是否符合其个人特定状况，寻求信息幷了解所有投资决策中涉及风险。如有需要,投资前应咨询其独立的财务顾问。本报告仅向复星财富集团特定客户传送，未经复星财富集团书面授权许可，任何人不得引用、转载以及向第三方传播，否则可能将承担法律责任。研究报告所载的资料及意见，如有任何更改，复星财富集团将不作另行通知。在一些管辖区域内,针对或意图向该等区域内的市民、居民、个人或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令复星财富集团受制于任何注册或领牌规定,则本研究报告不适用于该等管辖区域内的市民、居民或身处该范围内的任何人或实体。过往表现不应被视为未来表现的指示或保证，亦不会就未来表现作出任何明示或暗示的陈述或保证。本报告中包含的信息，意见和估算反映了复星国际证券在其发布尔日期的判断，如有更改,恕不另行通知。此报告可能提供网站的地址或包含网站的超链接。除了报告内所提及的网站链接外,复星国际证券没有审查任何此类网站的其他内容，也不对其中包含的内容负责。此类地址或超链接（包括,复星国际证券网站的地址或超链接）仅作为方便参考信息而提供，任何此类网站的内容均不构成本报告的一部分。访问此类网站或通过此报告或,复星国际证券网站关注此类链接的风险由客户自行承担。复星财富集团任何其他成员在任何情况下，均不会对由于依赖本报告内容而发生的任何第三方的行为或疏忽造成的直接、间接、后果或偶然的损失或损害承担责任或承担任何责任。即使复星财富集团在发生此类行为或遗漏时已知悉此事。未经复星财富集团事先书面同意，任何人不得出于任何目的复制，分发或发布本报告。利益披露、免责声明

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固德威-公司研究报告-分布式光伏储能逆变器龙头全球布局迎接高增长-230315（33页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月1515日日增持增持固德威（固德威（688390.SH688390.SH）分布式光储逆变器领跑者，全球化布局迎接高成长分布式光储逆变器领跑者，全球化布局迎接高成长核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电力设备电力设备光伏设备光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源证券分析师：李恒源010-88005313021-S0980520080003S0980520080009基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值387.00-417.00 元收盘价347.71 元总市值/流通市值42838/28073 百万元52 周最高价/最低价462.00/158.30 元近 3 个月日均成交额615.94 百万元市场走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告分布式光储逆变器领跑者分布式光储逆变器领跑者。固德威成立于2010 年，公司主营光伏并网逆变器、储能变流器及储能电池的研发生产和销售，公司产品主要面向户用光储场景，同时拓展高功率段的工商业光储及地面电站场景，下游客户主要为全球光伏储能系统集成商、安装商和经销商。公司是全球分布式光储逆变器的领跑者，2021 年在全球逆变器出货排名第七。2022 年公司实现营收47.13 亿元（同比 76%），实现归母净利润6.52 亿元（同比 131.5%）。公司光伏与储能产品并驾齐驱，2022 年前三季度光伏逆变器营收占比46%，储能变流器营收占比34.6%，储能电池营收占比10.4%。全球分布式光储市场快速增长全球分布式光储市场快速增长。1 1）分布式光伏）分布式光伏进入高速发展进入高速发展。我们预计2022-2025 年全球光伏新增装机将从230GW 增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW 增长至250GW，CAGR25.2%；2 2）全球储能市场实现景气共振全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026 年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh 增长至 90.2GWh，CAGR109%，至 2026 年全球工商业储能新增装机渗透率将达到 11.2%；2022-2026 年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh 增长至 187.2GWh，CAGR105%，至 2026 年全球户用储能新增装机渗透率将达到 23.3%；3 3）业务结构持续优化业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。全球化布局迎接高成长全球化布局迎接高成长。公司产品聚焦欧洲市场为主，同时销往澳洲、美洲、亚洲等地。公司积极建设销售渠道将充分助力公司品牌推广和业务拓展，我们预计公司 2022-2024 年实现光伏逆变器销售 50/80/110 万台，储能变流器销售 24/71/106 万台，同时储能电池业务将为公司带来新的业绩增长。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司是全球分布式光储逆变器领跑者，得益于业务拓展及费用率的有效控制，我们预计 2022-2024 年归母净利润 6.52/19.86/26.31亿元（ 133%/205%/32%），EPS分别为5.29/16.12/21.35 元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值387-417 元，对应2023年估值为24-26倍，相对目前股价有11%-20%溢价，首次覆盖，给予增持评级。风险提示风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)1,5892,6784,71312,34717,646( /-%)68.1h.5v.02.0B.9%净利润(百万元)26028065219862631( /-%)153.2%7.43.2 4.62.5%每股收益（元）2.963.185.2916.1221.35EBITMargin19.4.5.4.9.6%净资产收益率（ROE）27.8.03.5c.4R.1%市盈率（PE）117.6109.565.721.616.3EV/EBITDA96.786.661.119.414.8市净率（PB）21.0118.2418.9610.587.04资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录分布式光储逆变器领跑者分布式光储逆变器领跑者.5 5专注分布式光储逆变器赛道，成就国产领先品牌.5受益于分布式光储行业高景气，公司业绩呈现高速增长.6全球分布式光储市场快速增长全球分布式光储市场快速增长.9 9全球光伏装机需求高增，分布式光伏前景广阔.9储能行业迎来平价爆发式增长阶段.12光伏和储能电力电子产品高度协同.16光储赛道高景气度带动行业快速扩产.19全球化布局迎接高成长全球化布局迎接高成长.2020光伏与储能产品协同发展，多场景应用.20聚焦欧洲市场，拓展全球化布局.21价格分析：海外需求推动价格上涨，公司产品向高功率段拓展.22销量分析：光储产品齐增长.23盈利预测盈利预测.2424假设前提.24未来三年业绩预测.26盈利预测的敏感性分析.26估值与投资建议估值与投资建议.2727绝对估值：369.6-417.2 元.27相对估值：387-419 元.28投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级.28风险提示风险提示.2929附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3131nNrQYUdUfVbZvZfWyX8OdN8OoMoOnPnOkPmMoNfQoPmR8OmNuMwMpPtOvPrQpN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：固德威历史沿革.5图2：固德威股权结构.5图3：固德威营业收入及增速（亿元，%）.7图4：固德威归母净利润及增速（亿元，%）.7图5：固德威 2019-2022 前三季度营收结构（亿元）.7图6：固德威 2018-2022 年前三季度毛利率与净利率变化趋势（%）.7图7：固德威 2019-2022 前三季度分业务毛利率（%）.8图8：固德威 2020-2022E 逆变器销售单价（元/台）.8图9：公司与同行业其他企业期间费用率对比（%）.8图10：公司与同行业其他企业销售费用率对比（%）.8图11：公司与同行业其他企业管理费用率对比（%）.8图12：公司与同行业其他企业研发费用率对比（%）.8图13：全球光伏新增装机（GW）.9图14：2021 年全球可再生能源装机容量（GW，%）.9图15：全球发电量中光伏占比（%）.9图16：全球分布式装机占比（%）.10图17：中国分布式与集中式光伏装机比例（%）.11图18：国内工商业及户用年度装机量（GW）.11图19：欧洲分布式光伏装机量及预测（GW）.12图20：美国分布式光伏装机量及预测（GW）.12图21：德国电价指数 KWK-Preis（EUR/MWh）.13图22：美国主要州际交易所电力加权平均价格（USD/MWh）.13图23：国内储能电芯报价（元/Wh）.14图24：2023 年 2 月全国各地代理电价峰谷价差（元/kWh）.14图25：全球储能新增装机及增速（GW，GWh,%）.15图26：光伏逆变器以及储能变流器的产业链定位.16图27：储能变流器材料成本构成（%）.16图28：光伏并网逆变器材料成本构成（%）.16图29：2021 年全球逆变器出货份额（%）.17图30：2021 年全球储能 PCS 竞争格局.17图31：2021 年欧洲户储 PCS（10kw 以内）竞争格局.17图32：储能变流器与分布式光伏逆变器毛利率（%).18图33：储能变流器单价与分布式光伏逆变器单价（元/w）.18图34：固德威 2022 年前三季度各销售地区营收占比（%）.21图35：固德威全球主要地区逆变器经销商数量（家）.22图36：各家逆变器企业经销商数量对比（家）.22图37：固德威 2020-2022 年逆变器销售单价（按台）.22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：固德威 2020-2022 年逆变器销售单价（按功率）.22图39：2020-2024E 固德威逆变器出货量（万台）.23表1：固德威核心管理人员.6表2：国内推动分布式光伏政策梳理.11表3：2022 年海外储能支持政策梳理.13表4：2021 年至今部分省份分布式光伏配储政策梳理.14表5：2021-2026E 全球工商业储能及户用储能装机容量预测（GWh）.15表6：2021 年至今逆变器重点企业再融资梳理.19表7：固德威光储产品矩阵.20表8：国内部分逆变器企业销售模式对比.21表9：固德威业务拆分.25表10：公司盈利预测假设条件（%）.25表11：固德威未来三年业绩预测.26表12：盈利预测的敏感性分析.26表13：资本成本假设.27表14：固德威 FCFF 估值表.27表15：绝对估值的敏感性分析（元）.27表16：同类公司估值比较（2023 年 3 月 14 日）.28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5分布式光储逆变器领跑者分布式光储逆变器领跑者专注分布式光储逆变器赛道，成就国产领先品牌专注分布式光储逆变器赛道，成就国产领先品牌固德威是以光伏逆变器为核心的整体解决方案服务商固德威是以光伏逆变器为核心的整体解决方案服务商。公司 2010 年成立于江苏苏州，13 年来专注太阳能、储能等新能源电力电源设备的研发、生产和销售，产品覆盖全球 100 多个国家和地区。公司 2020 年于上交所科创板上市。根据WoodMackenzie 统计，公司 2019 年户用储能变流器全球出货量第一。2021 年公司全球逆变器出货量位列第七名（彭博新能源财经统计），仅次于阳光电源、华为、古瑞瓦特、锦浪科技、SMA 和 Fimer。目前公司业务主要覆盖户用和工商业光储，同时涉及地面电站和光电建筑解决方案。图1：固德威历史沿革资料来源：公司公告、公司官网、彭博新能源财经，国信证券经济研究所整理控股股东合计持股控股股东合计持股 31.771.77%。公司实控人黄敏为控股股东，直接持有公司股票30.97%，通过苏州聚德投资企业间接持股 0.8%，合计持股 31.77%。公司目前两大生产基地位于江苏苏州和安徽广德，产品通过德国、美国、日本等海外子公司销往全球各地。图2：固德威股权结构资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司管理层产业经验丰富。公司管理层产业经验丰富。公司创始人黄敏曾入选科技部 2017 年科技创新人才，副总经理方刚长期致力于光伏逆变器及储能变流器的研发工作，团队具有较为丰富的产业经验，能够推动公司在技术、市场等多个层面取得领先地位。表1：固德威核心管理人员姓名姓名学历学历现职位现职位个人简历个人简历黄敏硕士董事长、总经理1973 年生，公司创始人，自公司设立以来一直担任董事长、总经理，全面主持公司的经营管理和战略决策工作；曾入选科技部 2017 年科技创新创业人才；获中共江苏省委组织部等四部门颁发的“江苏省科技企业家”证书。方刚本科董事、副总经理1982 年生，毕业于北京交通大学电气信息工程专业，长期致力于太阳能光伏逆变器及储能变流器关键技术研究工作；历任山特电子太阳能光电事业部项目经理、江苏艾索产品开发部经理；2011 年 3 月起加入固德威，曾任研发中心总监、公司监事，现任公司董事兼副总经理。卢进军硕士董事、智慧能源事业部副总经理1980 年生，毕业于上海交通大学模式识别与智能系统专业，曾任山特电子高级软件工程师、项目经理，江苏艾索技术中心经理；2011 年 3 月加入公司，曾任研发中心软件部经理、研发中心总监、公司监事，现担任公司董事兼智慧能源事业部副总经理。徐南硕士监事、并网产品线总监1983 年生，毕业于电子科技大学，曾任山特电子直流电源事业部硬件工程师；2011 年 11 月起历任公司项目经理、产品开发部经理；现任公司监事兼并网产品线总监。黄榜福本科深圳研发中心总监1984 年生，毕业于北京交通大学。历任山特电子产品技术中心工程师，深圳中兴昆腾开发部研发中心副总经理、市场部部长；2017 年 9 月至今任公司深圳研发中心总监。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理受益于分布式光储行业高景气，公司业绩呈现高速增长受益于分布式光储行业高景气，公司业绩呈现高速增长公司 2018 年-2022 年营业收入由 8.35 亿元增长至 47.13 亿元，年均复合增长率为 54%。2018-2022 年归母净利润由 0.56 亿元增长至 6.52 亿元，年均复合增长率为 85%。光伏与储能产品并驾齐驱。光伏与储能产品并驾齐驱。光伏并网逆变器业务方面，2019 年至 2021 年营收由7.6 亿元增长至 19.54 亿元，年均复合增长率 60.3%。2022 年前三季度光伏并网逆变器业务实现营收 13.45 亿元，占营收比例达到 46.1%，为公司第一大业务。储能变流器方面，2019-2021 年营收由 1.08 亿元增长至 4.03 亿元，年均复合增长率 92.9%。2022 年前三季度储能变流器业务实现营收 10.08 亿元，占营收比例34.6%。储能电池业务 2021 年开始贡献营收，2022 年前三季度实现营收 3.03 亿元，占营收比例 10.4%。目前光伏产品与储能产品总体营收体量并驾齐驱。盈利能力方面，公司整体毛利率与净利率自盈利能力方面，公司整体毛利率与净利率自 20202020 年后呈现逐年下降态势年后呈现逐年下降态势。利润率下行主要原因为：1）逆变器产品受到市场的扩容、竞争的加剧、原材料涨价和汇率波动的影响，其中光伏并网逆变器毛利率自 2019 年的 41.02%下跌至 2022 年前三季度的 28.14%，储能变流器毛利率自 2019 年的 52.64%下跌至 2022 年前三季度的 41.78%。2）低毛利率的储能电池业务起量。储能电池业务毛利率约 12%，在2021 年起贡献营收并快速增长下，影响了公司整体利润率。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7盈利结构方面盈利结构方面，储能变流器高价值量与高毛利率提升公司盈利能力储能变流器高价值量与高毛利率提升公司盈利能力。从销售单价来看，2021 年公司储能变流器单台价格为 6626 元，光伏逆变器单台价格为 4370元；2022 年我们估算公司储能变流器单台价格为 7009 元，光伏逆变器单台价格为 4282 元，储能变流器单台价值量高于光伏逆变器。从毛利率上看，储能变流器整体较光伏逆变器毛利率高 13pct，因此随着未来储能产品销售台套数和销售容量的增长，公司的收入结构和盈利能力有望呈现结构优化的趋势。公司费用率高于行业平均水平。公司费用率高于行业平均水平。公司 2022 年前三季度期间费用率为 20.92%，其中管理费用率 4.77%，销售费用率 8.09%，研发费用率 8.54%，高于同行业平均水平，主要原因为公司快速扩张，建设销售渠道，提升研发人数与薪酬总量。伴随公司营收规模扩大，经营杠杆效应得到显现，2022 年 Q3 公司期间费用率为 15.8%，其中销售费用率 6.1%，管理费用率 3.8%，研发费用率 6.6%，环比得到显著改善，展望 2023 年，我们预计公司费用率将得到有效控制。图3：固德威营业收入及增速（亿元，%）图4：固德威归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图5：固德威 2019-2022 前三季度营收结构（亿元）图6：固德威 2018-2022 年前三季度毛利率与净利率变化趋势（%）资料来源：固德威公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图7：固德威 2019-2022 前三季度分业务毛利率（%）图8：固德威 2020-2022E 逆变器销售单价（元/台）资料来源：固德威公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理与估算；注：2022 年数据为估算数图9：公司与同行业其他企业期间费用率对比（%）图10：公司与同行业其他企业销售费用率对比（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理，注：德业股份，禾迈股份，昱能科技 2022H1 大额利息收入影响财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图11：公司与同行业其他企业管理费用率对比（%）图12：公司与同行业其他企业研发费用率对比（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9全球分布式光储市场快速增长全球分布式光储市场快速增长全球光伏装机需求高增，分布式光伏前景广阔全球光伏装机需求高增，分布式光伏前景广阔随着光伏技术的成熟以及全球各地区能源危机的突显，光伏逐渐成为新增电力装机的主体能源，并取得快速发展。截至 2021 年底全球太阳能发电总装机量累计达到 940GW，光伏发电已成为全球增长速度最快的可再生能源品种2021 年光伏新增装机 168GW，占全球新增可再生能源比例达到 56%。但从发电规模来看，光伏发电在电力市场中占比较小，2021 年仅占全球电力总发电量的 3.7%，未来在电量替代空间巨大。2022 年中国光伏新增并网容量 87.41GW，创历史新高，预计 2022 年全球新增光伏约为 230GW，同比增长 35.3%。预计 2023 至 2026 年全球光伏新增装机可达到335/438/547/640GW，年复合增长率达到 24.1%，到 2030 年全球光伏新增装机将超过 1100GW。图13：全球光伏新增装机（GW）资料来源：历史数据来源于彭博新能源财经、中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理与测算图14：2021 年全球可再生能源装机容量（GW，%）图15：全球发电量中光伏占比（%）资料来源：IRENA、SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理资料来源：Ember、SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理按照开发规模和应用场景，光伏电站主要分为集中式和分布式；分布式光伏又可进一步细分为户用屋顶光伏和工商业屋光伏电站。相对于集中式光伏，分布式光302GW302GW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10伏投资小、建设快、占地面积小、灵活性较高，是未来光伏发展的主要方向。在全球主要海外市场中，分布式光伏发展较早，应用普遍，已被欧洲、澳洲、美国等市场广泛采用，为海外市场主要光伏发电方式。历史上分布式光伏的发展规模与集中式并驾齐驱，容量占比保持在 40%以上。我们预计 2022 年全球分布式光伏装机量达到 120GW，占比 52%，预计 2023-2026 年全球分布式装机比例稳定在45-46%，2023-2026 年新增装机分别达到 154/198/250/294GW，年复合增速 24.1%。图16：全球分布式装机占比（%）资料来源：历史数据来源于 IEA，国信证券经济研究所整理与测算国内分布式光伏市场可期。国内分布式光伏市场可期。随着居民对光伏发电的接受程度越来越高，户用分布式光伏的应用近几年已逐步以家电消费品的概念被居民所接受，成为我国新增分布式光伏中占比最高、增速最快的应用场景。2021 年主要受益于国内户用补贴政策推广，当年分布式光伏达到 29.27GW，占国内全部新增光伏的 53%。2022 年以来分布式光伏主要受益于整县推进政策和用电侧峰谷电价差的扩大。2022 年我国光伏新增装机 87.41GW，其中分布式光伏新增装机 51.11GW，占比58.5%，其中户用光伏装机量 25.25GW，工商业分布式为 25.86GW。2022 年 6 月，国家发改委、国家能源局等九部门联合发布“十四五”可再生能源发展规划，提出大力推动光伏发电多场景融合开发。全面推进分布式光伏开发，重点推进工业园区、经济开发区、公共建筑等屋顶光伏开发利用行动，在新建厂房和公共建筑积极推进光伏建筑一体化开发，实施“千家万户沐光行动”。我们预计 2023-2026 年国内分布式光伏新增装机分别为 59/77/101/124GW，年均复合增速为 28.5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11表2：国内推动分布式光伏政策梳理时间时间政策及内容政策及内容2021 年 5 月国家能源局关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知给予 2021 年户用光伏发电项目国家财政补贴预算额度为 5 亿元2021 年 9 月国家能源局印发公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知，我国各省市共 676 个县列入整县屋顶分布式光伏开发试点。2021 年 10 月国务院2030 年前碳达峰行动方案中提出，深化可再生能源建筑应用，推广光伏发电与建筑一体化应用，到2025 年，城镇建筑可再生能源替代率将达到 8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。2022 年 1 月国家发改委印发十四五”现代能源体系规划提出全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展，优先就地就近开发利用，加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设。2022 年 1 月国家发改委和国家能源局发布关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见提出在农村地区优先支持屋顶分布式光伏发电以及沼气发电等生物质能发电接入电网，电网企业等应当优先收购其发电量。2022 年 6 月国家发改委等九部门十四可再生能源发展规划提出大力推动光伏发电多场景融合开发。全面推进分布式光伏开发，重点推进工业园区、经济开发区、公共建筑等屋顶光伏开发利用行动，在新建厂房和公共建筑积极推进光伏建筑一体化开发，实施“千家万户沐光行动”。资料来源：国家能源局、国家发改委，国信证券经济研究所整理图17：中国分布式与集中式光伏装机比例（%）图18：国内工商业及户用年度装机量（GW）资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理与测算资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理欧洲市场快速增长。欧洲市场快速增长。2021 年欧洲分布式装机量约为 16.8GW，占比约 65%，2022年在俄乌冲突大背景下，欧洲居民电价高企，进一步刺激分布式光伏需求，我们预计 2022 年欧洲分布式光伏装机量为 31.2GW，占比约 65%，2023-2026 年欧洲分布式光伏预计从 42.3W 增长至 74.8GW，年复合增速 21%。美国加州强制安装光伏系统，分布式装机稳步提升。美国加州强制安装光伏系统，分布式装机稳步提升。美国加利福尼亚州于 2019年出台政策要求自 2020 年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统，2021 年美国分布式光伏装机达 7.6GW，占比达 27.8%，我们预计 2023 至 2026 年美国分布式光伏发展规模预计在 8GW 至 16GW，年复合增速 26%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图19：欧洲分布式光伏装机量及预测（GW）图20：美国分布式光伏装机量及预测（GW）资料来源：历史数据来源于彭博新能源财经，国信证券经济研究所整理与测算资料来源：历史数据来源于美国太阳能行业协会，国信证券经济研究所整理与测算储能行业迎来平价爆发式增长阶段储能行业迎来平价爆发式增长阶段目前储能处于由商业化初期向规模化过渡的阶段，“新能源 储能”是新型储能系统的主要应用场景。随着新能源发电的占比提升，储能亦大有作为，全球主要国家和地区都将发展储能作为能源革命中的重要环节，推出一系列政策推动储能发展。政策通过明确储能市场地位、对储能进行补贴或税收减免等方式增强储能的经济性，进而刺激储能需求。相比传统能源，光伏等可再生能源发电普遍存在间歇性、波动性问题，需要储能配套以平滑和稳定电力系统运行。光伏发电系统与储能电池系统相结合，可以起到“负荷调节、存储电量、配合新能源接入、弥补线损、功率补偿、提高电能质量、孤网运行、削峰填谷”等作用。因而随着光伏等可再生能源占比的持续提升，储能在未来电力系统中将是不可或缺的角色，发展空间广阔。随着储能技术的进步，储能系统成本快速下降。以电化学储能成本中占比近九成的锂离子电池为例，2010 年至 2021 年磷酸铁锂（LFP）电池价格下降近 90%，循环寿命增加近两倍，带动储能成本快速下降，为储能的发展提供内部动能。在储能发电的内外部动能持续推动下，储能的经济效益优势日渐凸显，带动近年全球储能装机规模快速增长。户用储能欧美先行户用储能欧美先行2022 年以来俄乌冲突导致全球能源成本上行，2022 年初至今德国电价指数呈持续上升趋势，并于 2022Q3 达到历史高位。截至 2022Q4，德国电价指数为 193 欧元/MWh。美国拥有高度市场化的电力体制，84%的电力由私人投资者拥有的公司提供，12%由州政府企业和合作企业提供，只有 4%由联邦政府管理的公司提供。电网建设是一项耗资巨大的工程，为了保证投资效益，美国企业采用了最便宜的组网模式。近些年随着极端天气频发、光伏安装量的快速上行，给电力供应的稳定性带来较大的挑战，美国在 2000 年至 2021 年间共发生 1500 起天气引起的大型断电。2022年初至今美国交易电价呈持续上升趋势，近期交易电价稍有回落。面对上述压力，欧美各国致力于推行针对光储系统的补贴或退税政策，来尽早实现清洁能源的替代。以美国为例，2022 年 8 月美国通过 IRA 法案，首次将独立储能纳入 ITC 抵免范围，不再需要与光伏搭配，储能装机对光伏的依赖性将大幅降低，有助于推动美国储能市场高速增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图21：德国电价指数 KWK-Preis（EUR/MWh）图22：美国主要州际交易所电力加权平均价格（USD/MWh）资料来源：历史数据来源于 EIA，国信证券经济研究所整理资料来源：历史数据来源于 EEX，国信证券经济研究所整理表3：2022 年海外储能支持政策梳理国家国家时间时间政策政策政策内容政策内容美国2022 年IRA 法案税收抵免政策与光伏连接的储能系统个人所得税抵免延期 10 年，抵免比例从原先 ITC 政策的 26%提升至 30%，至 2033 年开始下降到 26%。另外，容量至少为 3KWh 的独立储能系统也有资格获得 ITC 抵免。对于商业项目，ITC 抵免高达 30%-70%，5KWh 以上的独立储能也能享受 ITC 抵免。基础抵免：基础抵免：对 1MW 以下的项目，基础 ITC 为 30%。对 1MW 以上的项目，基础 ITC 为 6%，如果满足现行工资与学徒要求，抵免比例达到 30%。额外抵免额外抵免：额外抵免主要包括本土制造、能源社区、低收入三种情况，分别为：本土制造：本土制造：满足 100%使用美国钢铁，美国本土制造占比超 40%（23年以后逐年提升 5%至 27 年的 55%）的条件，将增加 10%抵免。能源社区：能源社区：如果项目位于能源社区，将增加 10%抵免。低收入低收入：最大净输出功率低于 5MW，在低收入社区或印第安区域，可获得 10%的增加额；最大净输出功率低于 5MW，符合要求的低收入住宅建筑项目或低收入经济效益项目的一部分，可获得 20%的增加额。德国2022 年可再生能源法案退税方面退税方面，购置户用光储系统免除增值税购置户用光储系统免除增值税（约约 19%）：小型屋顶光伏、储能系统的进口、购买、安装均免征增值税。补贴方面：补贴方面：柏林地区“Energy storage PLUS”计划对与光伏系统配套的每 KW储能资助 300 欧元，最高 1.5 万欧元；下萨克森州补贴高达 40%的电池存储系统成本；图林根州储能设施资助金额可达 30%，单个项目可获得的最高资助金额为 10 万欧元英国2022 年免征增值税住宅应用中使用的热泵和太阳能组件免征增值税。澳大利亚2022 年澳大利亚能源计划2.2432.243 亿澳元亿澳元将用于家庭太阳能的社区电池储能补助计划。这将提供400 个社区规模的电池储能系统，使多达 10 万个澳大利亚家庭受益。63906390 万澳元万澳元将投资于可调度储能技术，其中可能包括大型电池储能项目。波兰2022 年太阳能储能退税计划波兰政府提高退税计划下的住宅光伏和储能装置的补贴水平。从 2022 年 12月 15 日起，太阳能补贴将从 4000 兹罗提增至 60006000 兹罗提兹罗提，储能退税将增加一倍以上，从 7500 兹罗提增至 1600016000 兹罗提兹罗提。该计划面向 2KW 至 10KW 的住宅屋顶光伏项目和 2KWh 以上的储能装置开放。奥地利2022 年太阳能储能退税计划2022 年 6 月新增拨款新增拨款 40004000 万欧元万欧元，退税资金将用于安装最高 10KW 的光伏产能，已装机容量最高可获得 285 欧元/KW 的退税资料来源：彭博新能源财经，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14国内用户侧分布式储能迎来新的发展机遇国内用户侧分布式储能迎来新的发展机遇。2021 年 7 月，国家发改委、国家能源局联合印发关于加快推动新型储能发展的指导意见，核心目标是实现新型储能从商业化初期向规模化发展的转变。工商业储能是储能在用户侧的典型应用，与户用储能同属表后市场，相比表前储能，具有单体规模小、电压等级低、以用电价格结算等特点。2021 年和 2022 年夏季多地由于高温等气候问题出现限电情况，对工商业用电都提出了一定的限制。同时各省相继调整了用户侧的分时电价政策，扩大了峰谷价差，从而提升了工商业储能的经济性。不仅刺激了分布式光伏的安装需求，而且还鼓励光储结合的分布式能源发展模式。图23：国内储能电芯报价（元/Wh）图24：2023 年 2 月全国各地代理电价峰谷价差（元/kWh）资料来源：历史数据来源于鑫椤锂电，国信证券经济研究所整理资料来源：中关村储能产业技术联盟（CNESA），国信证券经济研究所整理注：峰谷价差为全国各地一般工商业 10KV 的单一制代理电价的最大峰谷价差在此背景下，工商业储能成为国内企业实现紧急备电、降低成本支出的重要改善手段，工商业储能需求有望在 2023 年获得大幅提振。表4：2021 年至今部分省份分布式光伏配储政策梳理时间时间省份省份政策文件政策文件储能配置比例储能配置比例储能配置时间储能配置时间2022/6浙江诸暨市整市推进分布式光伏规模化开发工作方案不低于光伏装机 10 22/5永康市整市屋顶分布式光伏开发试点实施方案10 21/12关于绍兴柯桥区政区屋顶分布式光伏开发试点实施方案的公式10022/10江苏江苏无锡关于大力推进全市光伏发电规模化开发应用的实施意见2MW 以上工商业光伏电站不低于 8022/5江苏苏州关于加快推进全市光伏发电开发利用的工作意见（试行）2MW 以上光伏不低于 8 22/8山东山东省胶州市胶州市整市分布式光伏开发工作指导意见15021/11枣庄市分布式光伏建设规范（试行）15%-30%2-42022/5济南市平阴县关于进一步加强分布式光伏项目备案、建设及并网管理的意见不低于 15%2资料来源：国家能源局、北极星太阳能光伏网，国信证券经济研究所整理1919 个省市峰谷价差超过个省市峰谷价差超过 0.700.70 元元/kWh/kWh请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15综上所述，我们预计 2022-2026 年全球分布式储能将实现快速发展，其中工商业储能预计装机容量从 4.7GWh 增长至 90.2GWh，年复合增速 109%，预计 2026 年全球工商业储能装机容量占比达到 11.2%；户用储能预计装机容量从 10.6GWh 增长至 187.2GWh，年复合增速 105%，预计 2026 年全球户用储能装机容量占比达到23.3%。表5：2021-2026E 全球工商业储能及户用储能装机容量预测（GWh）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E全球新增储能装机容量（全球新增储能装机容量（GWhGWh）22.822.847.047.0132.2132.2309.4309.4554.0554.0803.5803.5YOYYOY10661144yyEE%其中：工商业储能中国工商业储能装机容量（GWh）0.51.54.611.520.731.0欧美工商业储能装机容量（GWh）0.91.64.710.819.529.2其他地区工商业储能装机容量（GWh）0.71.64.611.120.130.1全球工商业储能装机容量合计（全球工商业储能装机容量合计（GWhGWh）2.12.14.74.713.913.933.433.460.260.290.290.2YOYYOY12446600PP%工商业储能装机容量占比（工商业储能装机容量占比（%）9.1%9.1%9.9%9.9.5.5.8.8.9.9.2.2%其中：户用储能欧美户用储能装机容量合计（GWh）3.37.019.246.585.4124.8其他地区户用储能装机容量（GWh）1.63.59.623.342.762.4全球户用储能装机容量合计（全球户用储能装机容量合计（GWhGWh）4.94.910.610.628.728.769.869.8128.0128.0187.2187.2YOYYOY11661133FF%户用储能装机容量占比（户用储能装机容量占比（%）21.6!.6.5.5!.7!.7.6.6#.1#.1#.3#.3%资料来源:历史数据来源于 WoodMackenzie、ACP、Delta-EE、EASE、SPE、CNESA、GGII，国信证券经济研究所整理与预测未来几年以电化学为主的全球新型储能将跟随新能源发电实现蓬勃发展，我们预计 2022-2026 年国内储能行业新增装机量从 6.9GW 增长至 88.4GW，年均复合增速89.2%，2022-2026 海外储能行业新增装机量从 15GW 增长至 124GW，年均复合增速69.4%，2022-2026 全球储能行业新增装机量从 21.9GW 增长至 212.4GW，年均复合增速达到 76.5%；考虑时长下，装机容量从 47GWh 增长至 803.5GWh。图25：全球储能新增装机及增速（GW，GWh,%）资料来源：历史数据来源于中关村储能产业技术联盟（CNESA）、Wood Mackenzie，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16光伏和储能电力电子产品高度协同光伏和储能电力电子产品高度协同光伏逆变器主要作用主要将光伏发电系统产生的直流电转换成交流电；储能变流器(PCS)又称储能逆变器，是储能装置和电网中间的关键器件，用作控制电池的充电和放电过程，进行交直流的变换。两类新能源电力电子产品的主要零部件均包括包括 IGBT、IC 等半导体器件，传感器、连接器、线材等电子物料，散热器、紧固件等机构件，电感、变压器等磁性器件，电阻、电容等阻容器件以及 PCB 板等。并且在应用端也开始呈现高度的协同效应。在光伏逆变器已经取得非常大的市场规模的前提下，未来几年储能变流器作为储能产业链中的重要一环，有望受益于行业的高速爆发快速发展。图26：光伏逆变器以及储能变流器的产业链定位资料来源：首航新能源招股说明书，国信证券经济研究所整理图27：储能变流器材料成本构成（%）图28：光伏并网逆变器材料成本构成（%）资料来源：首航新能源招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：首航新能源招股说明书，国信证券经济研究所整理行业格局行业格局根据 IHS Markit 数据，2021 年全球逆变器市场份额来看，阳光电源和华为合计占据全球接近半数份额，分别为 25.6%/23.8%。国内企业古瑞瓦特，锦浪科技，固德威，上能电气，特变电工位居前十。CR10 合计占据份额接近 88.3%。针对光伏应用场景不同，选取的逆变器类型大致可以分为集中式、组串式、和微型逆变器。对于地势较为平坦的地区来说，集中式逆变器依然是大型地面电站的集中式逆变器依然是大型地面电站的主要解决方案主要解决方案。目前国内集中式光伏逆变器制造厂商主要包括阳光电源、华为、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17上能电气、特变电工等。组串式逆变器，主要应用于分布式光伏系统。组串式逆变器，主要应用于分布式光伏系统。组串式逆变器的单体容量一般在 100kw 以下。目前国内组串式光伏逆变器制造厂商主要包括锦浪科技、固德威、德业股份等。微型逆变器主要应用于分布式中小型屋顶电微型逆变器主要应用于分布式中小型屋顶电站和户用屋顶电站。站和户用屋顶电站。微型逆变器单体容量在 1kw 以下。其优点是可以对每块组件进行独立的最大功率跟踪控制，提高整体效率，此外微型逆变器仅几十伏直流电压，且全部并联，最大程度降低了安全隐患。目前国内微型逆变器制造厂商主要包括禾迈股份、昱能科技、德业股份等。图29：2021 年全球逆变器出货份额（%）资料来源：彭博新能源财经，国信证券经济研究所整理储能市场为新能源电力电子行业扩展新赛道。储能市场为新能源电力电子行业扩展新赛道。根据 IHS Markit 对 2021 年全球储能 PCS 的行业竞争格局总结来看，Power Electronics 占据全球 24.4%份额位居第一，阳光电源/Tesla/SMA/科华数据以相应市场份额位居全球 2-5 名。欧洲户储PCS 方面，华为 17.9%份额位居第一，国内企业首航新能源，固德威，古瑞瓦特，锦浪科技均在前十。随着锦浪科技、固德威、德业股份等国内企业在储能变流器中的生产、渠道布局建设加速，我们预计国产储能 PCS 企业在全球市场份额将提升。图30：2021 年全球储能 PCS 竞争格局图31：2021 年欧洲户储 PCS（10kw 以内）竞争格局资料来源：IHS Markit，国信证券经济研究所整理资料来源：IHS Markit，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18储能变流器业务提升行业盈利能力储能变流器业务提升行业盈利能力。2021 年储能变流器单价基本大于 1 元/W，光伏逆变器单价为 0.2-0.25 元/W。从毛利率来看，2021 年样本企业的储能变流器毛利率接近 40%，由于储能产品基本以出口海外为主，单体价值量及毛利率均高于光伏产品，未来随着户用储能发展，储能变流器将为逆变器企业带来新的业绩增量。图32：储能变流器与分布式光伏逆变器毛利率（%)图33：储能变流器单价与分布式光伏逆变器单价（元/w）资料来源：固德威定增问询函回复，国信证券经济研究所整理及估算，注：数据选取 2021 年年报，锦浪科技、德业股份为估算数资料来源：固德威定增问询函回复，国信证券经济研究所整理及估算，注：数据选取 2021 年年报，锦浪科技、德业股份为估算数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19光储赛道高景气度带动行业快速扩产光储赛道高景气度带动行业快速扩产在光储逆变器高景气度带动下，行业内重点公司均陆续启动再融资扩产。1）固德威于 2022 年 6 月公告计划募资 25 亿元，建设并网逆变器、储能逆变器、储能电池生产基地项目，目前定增方案已获得证监会同意注册批复；2）锦浪科技于 2022年 6 月公告计划募资 29.25 亿元用于建设 95 万台组串式逆变器新建项目，目前定增股票已发行；3）德业股份于 2023 年 2 月预告定增方案，募集 35.5 亿用于投产25.5GW 组串式、储能式逆变器以及 3GW 微型逆变器项目，目前定增预案已收到上交所受理；4）阳光电源于 2021 年 2 月公告计划募资 36.4 亿元，建设 100GW 新能源发电装备制造基地项目和研发创新中心扩建项目，目前定增股票已发行。表6：2021 年至今逆变器重点企业再融资梳理公司预案公告时间募集资金项目募集资金投入进展固德威（688390.SH）2022 年 6 月25 亿元年产 20GW 并网逆变器及 2.7GWh 储能电池生产基地建设项目 12.67 亿元获得证监会同意注册批复（2023 年 2 月）年产 20GW 并网、储能逆变器及 1.8GWh 储能电池生产基地建设项目8.73 亿元补充流动资金3.6 亿元锦浪科技（300763.SZ）2022 年 6 月29.25 亿元年产 95 万台组串式逆变器新建项目11 亿元定增股票已发行（2023年2月）分布式光伏电站建设项目9.5 亿元补充流动资金项目8.75 亿元德业股份（605117.SH）2023 年 2 月35.5 亿元年产 25.5GW 组串式、储能式逆变器生产线建设项目19.98 亿元定增预案获得上交所受理（2023 年 3 月年产 3GW 微型逆变器生产线建设项目5.42 亿元逆变器研发中心建设项目5.1 亿元补充流动资金5 亿元阳光电源（300274.SZ）2021 年 2 月36.4 亿元年产 100GW 新能源发电装备制造基地项目24.2 亿元定增股票已发行（2021 年 10月）研发创新中心扩建项目6.4 亿元全球营销服务体系建设项目5 亿元补充流动资金项目0.8 亿元资料来源:固德威公司公告、德业股份公司公告、锦浪科技公司公告、阳光电源公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20全球化布局迎接高成长全球化布局迎接高成长光伏与储能产品协同发展，多场景应用光伏与储能产品协同发展，多场景应用公司光伏逆变器产品主要应用于户用光伏（功率段涵盖 0.7-25kw）和工商业光伏（功率段涵盖 25-136kw），并涉及地面电站（功率段涵盖 225-320kw）。储能变流器主要应用于户用储能（功率段涵盖 3-30kw），工商业储能（50-100kw）。在储能变流器产品协同下，公司自 2021 年后相继推出三款储能电池产品，LynxHomeU系列低压电池，LynxHomeF 系列高压电池和 Lynm C 系列工商业电池，其中 Lynxhome系列电池主要适配户储产品，采用可扩展模块化设计，采用磷酸铁锂电芯，可实现 5-32kWh 电池容量扩展，Lynm C 系列工商业电池主要适配工商业储能产品，电池容量涵盖 101-156kwh。表7：固德威光储产品矩阵产品类别产品类别产品图示产品图示功率段（容量）及应用场景功率段（容量）及应用场景光伏并网逆变器单相单路 XS 系列单相双路 DNS 系列单相三路 MS 系列三相双路 SDT G2 系列0.7-25kw（户用光伏）三相多路 SMT 系列三相四路 MT G2 系列三相多路 HT 1100V 系列25-136kw（工商业光伏）HT 系列 1500VUT 系列 1500V225-320kw（地面电站）储能变流器单相光伏储能 ES 系列3.6-6kw（户用储能）三相光伏储能 ET 系列5-30kw（户用储能）光伏混合储能变流器BTC 系列 50kwETC 系列 50-100kw（工商业储能）储能电池低压电池 Lynx Home U 系列5.4-32.4kwh（户用储能）高压电池 Lynx Home F 系列6.6-16.4kwh（户用储能）工商业电池 Lynx C 系列101-156kwh（工商业储能）资料来源：固德威官网、固德威公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21聚焦欧洲市场，拓展全球化布局聚焦欧洲市场，拓展全球化布局从产品销售的细分市场上看，公司以销往欧洲市场为主，2022 年前三季度欧洲市场营收占比达到 56.5%，欧洲市场国家包括荷兰、意大利、德国、波兰、捷克、西班牙等大力推动分布式光储发展的地区。同时，公司致力于全球化布局，2022年前三季度国内市场营收占比达到 18.5%，澳洲占比 11.6%，美洲 7.8%，亚洲其他地区 4.7%，其中美洲地区包含巴西、墨西哥等新兴市场以及美国。因美国市场偏好当地品牌，固德威与 GE Electrical（通用电气）合作，以贴牌方式进入美国市场快速获取市场份额。图34：固德威 2022 年前三季度各销售地区营收占比（%）资料来源：固德威定增问询函回复，国信证券经济研究所整理表8：国内部分逆变器企业销售模式对比企业企业销售模式销售模式贴牌品牌贴牌品牌主要销售地区主要销售地区固德威自主品牌 贴牌GE（通用电气）欧洲、国内、澳洲、美洲德业股份自主品牌 贴牌Sol-Ark巴西、南非、美国、中东、欧洲锦浪科技自主品牌为主-欧洲、拉美、国内首航新能源自主品牌为主-欧洲、澳洲古瑞瓦特自主品牌为主-巴西、欧洲、国内沃太能源自主品牌为主-欧洲、澳洲资料来源：固德威、德业股份、锦浪科技公司公告，首航新能源、古瑞瓦特、沃太能源招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22积极拓展渠道建设积极拓展渠道建设。根据易恩孚太阳能光伏网数据，目前固德威销售渠道包含 239家逆变器经销商和 24 家储能系统经销商，渠道数量处于行业领先地位。由于逆变器销售靠近终端，且国内逆变器厂商加速出海，因此海外渠道建设，尤其是户用、工商业分布式的渠道建设至关重要，同时渠道建设也成为逆变器厂商核心竞争要素。展望未来，在全球各地分布式光储装机量高增长的背景下，公司领先的渠道商数量将充分助力公司品牌推广和业务拓展。图35：固德威全球主要地区逆变器经销商数量（家）图36：各家逆变器企业经销商数量对比（家）资料来源：易恩孚太阳能光伏网（Enf），国信证券经济研究所整理，注：截至 2023 年 3 月 13 日数据资料来源：易恩孚太阳能光伏网（Enf），国信证券经济研究所整理，注：截至 2023 年 3 月 13 日数据价格分析：海外需求推动价格上涨，公司产品向高功率段拓展价格分析：海外需求推动价格上涨，公司产品向高功率段拓展2022 年由于俄乌战争影响，海外尤其是欧洲地区电价高企，推动光储并网需求提升。受益于此，公司储能产品价格上涨，预计由 2021 年 6626 元/台上涨至 2022年 7009 元/台。同时公司推出更高功率的光储产品，向工商业光储、地面电站等应用场景拓展，从单价来看，光储产品单瓦价格呈现逐年下降趋势，光伏产品预计由 2020 年 0.29 元/W 下降至 2022 年 0.24 元/W，储能产品由 2020 年 1.29 元/W下降至 2022 年 1 元/W。图37：固德威 2020-2022 年逆变器销售单价（按台）图38：固德威 2020-2022 年逆变器销售单价（按功率）资料来源：固德威定增问询函回复，国信证券经济研究所整理及估算，注：2022 年数据为估计数资料来源：固德威定增问询函回复，国信证券经济研究所整理及估算，注：2022 年数据为估算数，2022 年光伏并网逆变器平均功率按 18kw计算，储能变流器平均功率按 7kw 计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23销量分析：光储产品齐增长销量分析：光储产品齐增长销量来看，公司光伏并网逆变器 2020/2021 年共销售 33.01/44.72 万台，储能变流器 2020/2021 年销售 44.72/6.08 万台，逆变器销量呈现高速增长态势，我们预计 光 伏 并 网 逆 变 器 2022-2024 年 销 量 为 50/80/110 万 台，增 速 分 别 为12%/60%/38%。预计储能变流器 2022-2024 年销量为 24/71/106 万台，增速分别为295%/196%/49%。图39：2020-2024E 固德威逆变器出货量（万台）资料来源：固德威年报，国信证券经济研究所整理及测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24盈利预测盈利预测假设前提假设前提1.1.光伏并网逆变器业务光伏并网逆变器业务销量销量：全球光伏装机持续高增，分布式占比稳步提高，公司在产能提升的前提下，不断拓宽海外客户和渠道，推动公司并网逆变器业务销量高速增长。我们预计公司 2022-2024 年并网逆变器销量为 50/80/110 万台，增速分别为 12%/50%/37.5%。单价：单价：一方面，公司不断提升海外客户比例，提升逆变器平均功率有助于逆变器销售价值量提升，另一方面随着行业内新进入者增多，竞争加剧可能会导致逆变器 行 业 销 售 价 格 下 降。我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 并 网 逆 变 器 单 价 为4282/4200/4000 元/台。营收营收：我们预计公司 2022-2024 年并网逆变器业务营收为 21.4/33.7/44 亿元，增速分别为 9.5%/57%/31%毛利率毛利率：伴随 IGBT 短缺压力缓解，逆变器成本端变动基本趋向于稳定。我们预计公司 2022-2024 年并网逆变器业务毛利率为 28%/27.7%/20%2.2.储能变流器业务储能变流器业务销量：销量：全球储能行业装机高增带动储能变流器高景气发展，公司不断拓宽海外客户和渠道，推动公司储能变流器业务销量高速增长。我们预计公司 2022-2024 年储能变流器销量为 24/71/106 万台，增速分别为 295%/196%/49%。单价：单价：公司海外占比偏高，提升储能变流器平均功率有助于储能变流器销售价值量提升，另一方面长期来看，储能行业带有降本需求，预计行业内新进入者增多，竞争加剧可能会导致储能变流器行业销售价格下降。我们预计公司 2022-2024 年储能变流器单价为 7009/6945/6700 元/台。营收营收：我们预计公司 2022-2024 年储能变流器业务营收为 16.8/49.3/71 亿元，增速分别为 218%/193%/44%。毛利率毛利率：伴随 IGBT 短缺压力缓解，逆变器成本端变动基本趋向于稳定。我们预计公司 2022-2024 年储能变流器业务毛利率为 42%/42%/40.3%3.3.储能电池业务储能电池业务营收：营收：我们预计公司 2022-2024 年储能电池业务营收为 5/36.5/57.2 亿元，2023-2024 年增速分别为 660%/57%。毛利率毛利率：我们预计公司 2022-2024 年储能电池包业务毛利率为 13.4%/19.5%/20%。4.4.其他业务其他业务营收：营收：我们预计公司 2022-2024 年其他业务营收为 3.9/4/4.2 亿元，增速分别为58%/3.3%/5%。毛利率：毛利率：我们预计公司 2022-2024 年其他业务毛利率为 29.7%/30%/30%。按假设前提，我们预计公司未来 3 年 2022-2024年归 母净利 润6.52/19.86/26.31 亿元增速分别为 133%/205%/32%。每 股 收 益 分 别 为5.29/16.12/21.35元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25表9：固德威业务拆分202120212022022 2E E2022023E3E2022024 4E E并网逆变器并网逆变器营业收入（亿元）19.521.433.744.0Yoy9.5W.31%销量（万台）44.75080110毛利率31.2(.1.8 %储能变流器储能变流器营业收入（亿元）4.016.849.371Yoy3183D%销量（万台）6.12471106毛利率45.4B.0B.2.3%储能电池储能电池营业收入（亿元）0.85.0336.557.2Yoy568b6W%毛利率12.3.4.5 %其他业务其他业务营业收入（亿元）2.53.94.04.2Yoy58%3%5%毛利率19.1).700%合计合计营业收入（亿元）26.847.1123.5176.5Yoy762C%毛利率31.71.61.2(.4%资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理及预测综上所述，我们预计 2022-2024 年实现营收 47.1/123.5/176.5 亿元，同比 76%/162%/43%，毛利率 31.6/31.2%/28.4%。费用率方面，我们假设 2022-2025 年销售费用率为 6.3%/4.5%/4.2%/4%，管理费用率为 4.2%/3.2%/2.7%/2.2%，研发费用率为 6.5%/4.4%/3.8%/3.5%，所得税税率为 5%/15%/15%/15%，股利分配比率为 30%/30%/40%/40%。表10：公司盈利预测假设条件（%）2020202020212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E营业收入增长率68.1h.5v.02.0B.9 .0.0.0%9.0%8.0%7.0%6.0%营业成本/营业收入62.4h.3h.4h.8q.6t.0u.0v.0w.0w.0 x.0 x.0%销售费用率8.2%7.9%6.3%4.5%4.2%4.0%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%管理费用率3.6%4.0%4.2%3.2%2.7%2.2%2.0%1.8%1.6%1.5%1.4%1.3%研发费用率5.8%7.0%6.5%4.4%3.8%3.5%3.2%2.9%2.7%2.5%2.3%2.2%营业税金及附加/营业收入0.6%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%所得税税率14.5%6.0%5.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0%股利分配比率40.67.80.00.0.0.0P.0P.0.0p.0.00.0%资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26未来三年业绩预测未来三年业绩预测表11：固德威未来三年业绩预测202120212022022 2E E2022023E3E2022024 4E E营业收入（亿元）26.847.1123.5176.5营业成本（亿元）18.332.285.0126.3销售费用（亿元）2.13.05.67.4管理费用（亿元）1.12.04.04.8研发费用（亿元）1.93.15.46.7财务费用（亿元）0.4-0.200.1营业利润（亿元）3.06.923.431利润总额（亿元）3.06.923.431归属于母公司净利润（亿元）2.86.519.926.3EPS（元）3.25.316.121.4ROE183dR%资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理及预测按照上述假设条件，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润6.52/19.86/26.31亿元，同比增长133%/205%/32%，EPS 分别为5.29/16.12/21.35 元。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析对盈利预测结果做敏感性分析，其中 23/24 年乐观场景下营收增速提高 5%，毛利率提升 2pct；悲观情况下营收增速降低 5%，毛利率分别降低 2pct，敏感性测试结果如下表所示。表12：盈利预测的敏感性分析202120212022022 2E E2022023E3E2022024 4E E乐观预测营业收入（亿元）26.847.1125.8182.6YoY69v7H%归母净利润（亿元）2.86.522.430.3YoY73$4R%摊薄 EPS3.25.318.224.7中性预测营业收入（亿元）26.847.1123.5176.5YoY69v2C%归母净利润2.86.519.926.3YoY73 52%摊薄 EPS3.25.316.121.4悲观预测营业收入（亿元）26.847.1121.1170.3YoY69v78%归母净利润2.86.517.422.4YoY737%摊薄 EPS3.25.314.118.2资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：369.6-417.2369.6-417.2 元元无风险利率取 3%，股票风险溢价取 6.2%，由此计算得出的 WACC 为 8.54%。表13：资本成本假设无杠杆 Beta1T15.00%无风险利率3%Ka9.20%股票风险溢价6.2%有杠杆 Beta1.01公司股价（元）347.71Ke9.29%发行在外股数（百万）123E/(D E)85%股票市值(E，百万元)44229D/(D E)15%债务总额(D，百万元)690WACC8.54%Kd5.00%永续增长率（10 年后）2%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值法，得出公司价值区间为 369.6-417.2元。表14：固德威 FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031ETVTVEBITEBIT678233431023428379540984356486150375479所得税税率所得税税率5IT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)644198426362914322534843703413242824657折旧与摊销折旧与摊销59104163205229237237237237237营运资金的净变动营运资金的净变动(643)(921)(539)(366)(263)(247)(246)(234)2078(66)资本性投资资本性投资(500)(1200)(1000)(600)(300)00000FCFFFCFF(440)(32)1261215328913474369441366597482975334PV(FCFF)PV(FCFF)(406)(28)986155219202125208221473156212833202核心企业价值核心企业价值4886448864减：净债务减：净债务646股票价值股票价值4821848218每股价值每股价值391.38391.38资料来源:国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表15：绝对估值的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化391.4391.48.1%8.3%8.5%8.7%8.9%永续永续增长增长率变率变化化2.4D5.9427.7410.6394.8379.92.2C4.5417.2400.9385.9371.72.0B3.9407.4391.4377.5363.91.8A3.9398.2383.3369.6356.61.64.5389.5375.3362.1349.6资料来源：国信证券经济研究所分析公司股票合理估值区间在 387-417 元，首次覆盖，给予增持评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28相对估值：相对估值：387-419387-419 元元公司主营业务为光伏并网逆变器，储能变流器和储能电池包，我们主要选取业务相似或相近的两类公司进行对比：1）一类是业务与公司都包含光伏并网逆变器、储能变流器且面向场景主要为户用光储的锦浪科技、德业股份以及在美股上市的国际性企业 Solaredge 和 EnphaseEnergy。固德威与其他四家企业的光伏并网逆变器、储能变流器产品功率段高度重合，且均做全球化布局，因而在业务方面，五家公司最为相似，可比性强。2）另一类，我们选择了同为逆变器赛道的阳光电源、上能电气、禾迈股份与昱能科技。其中阳光电源光伏产品主要覆盖高功率段的地面电站，储能产品主要覆盖高功率段的大型储能，同时业务也向中低功率段的组串式逆变器、微型逆变器、户用储能变流器方向拓展，未来将与固德威业务形成竞争。上能电气主要从事高功率段储能变流器生产，场景面向大储市场，尚不与固德威形成直面竞争。禾迈股份与昱能科技主要产品为微型逆变器，在光伏领域尚不与固德威形成竞争。在储能领域，禾迈股份已生产储能变流器产品，产品功率段与固德威相近。五家公司未来或在逆变器赛道部分细分领域形成竞争，可比性较强。当前市场更多关注 23 年估值，可比公司 23 年平均 PE 为 34.2 倍，因为行业内公司业绩增速快，成长性较好，市场给予行业较高估值，我们给予公司 2023 年 24-26倍 PE，对应股价区间 387-419 元。投资建议投资建议：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级评级综合上述绝对估值与相对估值的结果，我们认为公司股票合理估值区间在387-417 元之间，对应 2023 年动态市盈率 24-26 倍，相对于公司目前股价有11%-20%溢价空间。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 6.52/19.86/26.31亿元，同比增长 133%/205%/32%，对应 PE 为 66/22/16 倍，考虑公司行业地位和较好的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。表16：同类公司估值比较（2023 年 3 月 14 日）代码代码公司名称公司名称收盘价收盘价EPSEPS（元（元/美元美元*）PEPEPBPB（MRQMRQ）评级评级3 3 月月 1414 日日2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E300274.SZ阳光电源105.722.13.75.049.428.321.19.6买入300827.SZ上能电气61.210.41.52.4139.141.625.612.4买入605117.SH德业股份313.106.311.615.849.727.019.829.5增持300763.SZ锦浪科技146.682.75.27.054.128.321.021.4增持688032.SH禾迈股份748.0010.121.436.473.834.920.69.9未评级688348.SH昱能科技428.854.811.118.789.038.822.913.8未评级SEDG.OSolaredge316.21*6.0*8.8*11.6*53.136.127.28.2未评级ENPH.OEnphase Energy211.53*4.6*5.5*7.3*45.838.729.135.0未评级平均69.334.223.417.5688390.SH固德威347.715.316.121.465.721.616.318.7增持资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理与预测，注：1.阳光电源、禾迈股份、昱能科技盈利预测均取自 Wind 一致预期，Solaredge 与Enphase Energy 盈利预测取自 Bloomberg 一致预期。2.Solaredge 与 Enphase Energy 涉及货币单位均为美元*。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在387-417 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.0%、风险溢价 6.2%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了从事相同或相近业务的公司包括：阳光电源，德业股份，锦浪科技，禾迈股份，昱能科技，上能电气以及在美股上市的国际性企业Solaredge 和 Enphase Energy 的估值指标进行比较，选取了可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，在行业平均动态PE 的基础上给予 11%-20%溢价，最终给予公司 23 年 24-26 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司2022-2024年我们预计2022-2024年实现营收47.1/123.5/176.5亿元，同比 76%/162%/43%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司 2022-2024 年毛利率 31.6/31.2%/28.4%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。若全球光伏储能装机不及预期，可能也存在未来几年业绩高估的风险。经营风险经营风险原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险：公司主要产品光伏逆变器生产所需原材料主要为电子元器件、结构件以及辅料等。受疫情影响，全球贸易环境及国际物流均发生较大变化，市场面临供需不平衡、物流受限等情形，继而导致公司如晶体管等特定电子元器件材料供应短缺、价格上涨等情形。目前，该类电子元器件主要以进口为主，因稳定性、技术指标等原因暂时无法完全实现国产替代。若未来公司上游原材料供应商持续出现供货不及时或者大幅提升原材料价格的情况，将对公司的经营产生不利影响。汇率波动的风险汇率波动的风险：随着公司逆变器海外销量持续增长，出口业务占比不断增大，公司外销收入主要以美元、欧元作为主要结算货币，而公司财务报表的记账本位币为人民币。如果国家的外汇政策发生变化，或人民币汇率水平发生较大波动，公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30将可能对公司的产品出口和经营业绩带来不利影响。政策风险政策风险公司所处逆变器行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。公司产品主要用于出口，出口退税政策对公司经营影响较大，未来由于贸易摩擦、中国出口退税政策可能发生改变，进而导致公司经营存在不确定的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物10881231150015001500营业收入营业收入15891589267826784713471312347123471764617646应收款项14866151713531934营业成本99218303224850012633存货净额350855114830274500营业税金及附加10891923其他流动资产321913285126销售费用131211297556741流动资产合计流动资产合计2187218729402940330033006121612182568256管理费用57106198395476固定资产28251396020612903研发费用92188306543671无形资产及其他3176716661财务费用642(20)(2)7其他长期资产3314247123176投资收益(5)7101010长期股权投资2644444444资产减值及公允价值变动(13)(26)(32)(20)(20)资产总计资产总计256025603715371544214421841584151144111441其他收入3149423030短期借款及交易性金融负债07690971344营业利润30229668623363095应付款项9071684106027954153营业外净收支1(0)(0)00其他流动负债85189223284416利润总额利润总额3033032962966866862336233630953095流动负债合计流动负债合计1076107619841984211421144296429652665266所得税费用441834350464长期借款及应付债券00000少数股东损益(1)(1)000其他长期负债2753486990归属于母公司净利润归属于母公司净利润2602602802806526521986198626312631长期负债合计长期负债合计27275353484869699090现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计1103110320372037216221624365436553565356净利润净利润26028065219862631少数股东权益(0)22222222资产减值准备(7)(19)(14)(10)(10)股东权益14571656223740286063折旧摊销204359104163负债和股东权益总计负债和股东权益总计256025603715371544214421841584151144111441公允价值变动损失(1)2000财务费用642(20)(2)7关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动10590(643)(921)(539)每股收益2.963.185.2916.1221.35其它63(99)(21)1928每股红利1.201.201.594.848.54经营活动现金流经营活动现金流44044029629632321178117822732273每股净资产16.5519.0718.3432.8749.39资本开支(129)(319)(500)(1200)(1000)ROIC28!(PF%其它投资现金流(600)369105(66)(43)ROE283cR%投资活动现金流投资活动现金流(729)(729)5151(395)(395)(1266)(1266)(1043)(1043)毛利率38221(%权益性融资778253500EBIT Margin19%负债净变化(40)11682282(627)EBITDAMargin21 %支付股利、利息0(106)(106)(196)(596)收入增长68iv2C%其它融资现金流(40)11682282(627)净利润增长率153%73 52%融资活动现金流融资活动现金流732732(111)(111)6326328888(1230)(1230)资产负债率43UIRG%现金净变动现金净变动4434432362362692690 00 0息率0.3%0.3%0.5%1.4%2.5%货币资金的期初余额3431088123115001500P/E117.6109.565.721.616.3货币资金的期末余额10881231150015001500P/B21.018.219.010.67.0企业自由现金流260128(440)(32)1261EV/EBITDA96.786.661.119.414.8权益自由现金流215100261251628资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032

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汽车行业月度酝酿洞察：价格战从“外”定价权转向“里”-230315(15页).pdf

20232023年年0303月月1515日日证券研究报告证券研究报告行业评级：汽车行业评级：汽车 强于大市（维持）强于大市（维持）请务必阅读正文后免责条款平安证券研究所汽车团队月酝知风月酝知风汽车行业汽车行业价格战为“表”，定价权切换为“里”价格战为“表”，定价权切换为“里”核心摘要核心摘要 价格战的直接原因是排放法规切换以及年初以来汽车需求疲弱价格战的直接原因是排放法规切换以及年初以来汽车需求疲弱。7月1日我国将正式实施国六B的排放法规，新的排放要求中新增了RDE测试的限制要求以及20万公里的耐久试验（目前RDE仅为监测要求，耐久性试验为16万公里），环保部暂未明确延迟执行，因此部分车企或存在去库存需求。受购置税减半退出及新能源车购买补贴退坡等因素影响，2023年初以来汽车消费需求不足。2023年1-2月我国汽车销量为362.5万台（同比下降15.2%），同期燃油乘用车销量仅219.3万台（同比下滑幅度超过25%）。深层原因：合资品牌在新能源车领域被边缘化深层原因：合资品牌在新能源车领域被边缘化，定价权切换至特斯拉与自主品牌龙头企业手中定价权切换至特斯拉与自主品牌龙头企业手中。1）合资车企所依赖的燃油车市场整体规模在快速萎缩，我国燃油乘用车销量从2017年到2022年减少了700万台左右。2）新能源领域合资品牌正被边缘化，2022年我国新能源车渗透率已达到27.8%，自主品牌的新能源车渗透率达到40P%，主流合资车企新能源车渗透率不足5%。3）旧有合资模式不能适应新发展形势。2018年我国汽车合资股比放开 鲇鱼特斯拉入华后，合资车企中外股东方核心诉求不一致，中方第一要务是发展自主新能源品牌，外方则谋求更高的本土控制权。合资车企缺乏有竞争力的新能源车产品，且大多没有插混车型布局，过去树立的品牌价值无法迁移；2023年自主品牌加速铺设独立新能源销售渠道，合资车经销渠道在新能源车领域的劣势将进一步凸显。投资建议：投资建议：尽管价格战短期影响车企利润尽管价格战短期影响车企利润，但更应关注价格战背后的深层原因及后续影响但更应关注价格战背后的深层原因及后续影响，近几年多个外资品牌退出中国近几年多个外资品牌退出中国，预计后续还将有弱势品牌出清预计后续还将有弱势品牌出清，看好自主品牌份额继续大幅上升看好自主品牌份额继续大幅上升。2023年重点关注插混车战略转型坚决的车企，推荐长安汽车、吉利汽车、理想汽车、长城汽车。精选空气悬架、抬头显示、域控制器等渗透率技术低 发展空间大的优质赛道，推荐已于对应细分赛道进行精准卡位、前瞻布局的配件企业，推荐中鼎股份、华阳集团、华域汽车、福耀玻璃、德赛西威、经纬恒润。风风险提示：险提示：1）价格战造成车企盈利端承压；2）消费者观望情绪浓厚；3）燃油车降价冲击新能源车销售。nNrQXXeXfVdXoWeXyXbRdNaQpNqQmOtQjMqQnOjMqRtN8OqQxONZoMoNwMrQoQCONTENTCONTENT目录目录汽车降价激战正酣，合资车企逐渐失去市场主导汽车降价激战正酣，合资车企逐渐失去市场主导投资建议及风险提示投资建议及风险提示汽车降价激战正酣价格战表层原因：排放法规切换 需求不足深层原因：合资品牌在新能源车领域被边缘化深层原因：合资车企经营模式难以适应新形势影响推演：弱势品牌出清，旧有合资模式或难以为继汽车降价激汽车降价激战战正酣正酣4 新能源龙头在新能源龙头在2023年率先启动价格战年率先启动价格战。2023年初特斯拉率先开启降价周期，在特斯拉的影响下，华为问界、小鹏等新能源车企纷纷跟进，比亚迪则将2023款秦Plus DMi售价降低到10万元以内。受特斯拉、比亚迪两大新能源龙头在2023年的价格策略影响，大部分新能源车企在23年的新车定价较为保守，如理想推出Air版车型（无空气悬架）拉低售价区间，智己LS7起售价仅为30.98万元，明显低于此前上市的同级别车型。新能源车价格战蔓延到燃油车新能源车价格战蔓延到燃油车。此次价格战由新能源车企率先发动，最终波及到燃油车乃至整个汽车行业。3月6日，东风汽车旗下主机厂联合湖北省政府推出了购车补贴政策，优惠力度达数万元，其中东风雪铁龙C6优惠额度达到9万元，引发市场热议。随着东风汽车的降价，众多车企纷纷跟进降价，进而掀起了整个汽车行业的降价潮。价格战并不会是长期现象价格战并不会是长期现象。我们判断大部分主流车企很大程度上属于被迫应战，而车企实现良性的持续经营需要正常的盈利水平，价格战显然不是任何一家希望可持续经营的车企用以维生的途径，我们认为价格战并不会是长期现象，例如大部分车企的价格优惠都是到3月31日截止：东风汽车的价格优惠截至到3月31日，政府补贴也仅限于湖北省；比亚迪针对宋Plus、海豹和宋Pro DMi车型推出的限时优惠的截止日期同样是到3月31日，长安深蓝针的优惠活动限量10000台，截止日期同样为3月31日。多重因素导致此次价格战多重因素导致此次价格战。表面上看，排放法规切换、23年年初汽车市场需求不足是造成此次价格战的直接诱因，但更深层次的原因在于合资车企在新能源车时代失去了市场主导地位，其价格体系正受到以特斯拉、比亚迪为首的新能源车型的巨大冲击。价价格格战表层原因：排战表层原因：排放法规切放法规切换换 需需求不求不足足资料来源：GB18352.6-2016，中汽协，平安证券研究所 排放法规切换造成车企存在去库存需求排放法规切换造成车企存在去库存需求。2023年7月1日，国六B标准将全面实施，对于在7月1日后无法满足国六B排放标准的新车将无法上牌上路。7月1日实施的国六B除了对排放限值相比国六A更加严格外，根据GB18352.6-2016中的要求，20232023年年7 7月月1 1日后上牌的新车需满足日后上牌的新车需满足RDERDE测试测试（实际行驶污染物排放试验实际行驶污染物排放试验）的限值要求的限值要求，并同时满足并同时满足2020万公里的污染控制万公里的污染控制装置耐久性试验装置耐久性试验（而在而在7 7月月1 1日前日前，RDERDE测试仅作为监测要求测试仅作为监测要求，耐久性试验为耐久性试验为1616万公里万公里）。我们注意到目前车企的车辆环保信息中尽管宣称满足国六B的排放要求，但部分车型的RDE仅为监测报告，满足的耐久里程也仅为16万公里，或者这两项要求仅满足一项，类似的车型在7月1日后都将无法上牌，目前国家环保部门对新实施的国六目前国家环保部门对新实施的国六B B并未表态会延迟执行并未表态会延迟执行，因此车企存在一定的降价去库存需求。年年初以来汽车消费需求较疲初以来汽车消费需求较疲弱弱。2023年初燃油车购置税减半政策和新能源车购置税补贴退出，导致对2023年初的汽车消费需求造成一定程度透支。标杆车企降价导致部分用户继续观望。2023年1-2月我国汽车销量为362.5万台，同比下降15.2%，1 1-2 2月燃油乘用车销量仅为月燃油乘用车销量仅为219219.3 3万台万台，同比同比下滑幅度超过下滑幅度超过2525%。0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2021年2022年2023年我国汽车月度销量我国汽车月度销量单位：万台单位：万台深深层层原原因：合资品牌在因：合资品牌在新新能能源车领域被边缘化源车领域被边缘化6资料来源：中汽协，乘联会，平安证券研究所 新能源车渗新能源车渗透透率快速提高率快速提高，冲击燃油车定价体系冲击燃油车定价体系。据中汽协数据测算，2022年全年新能源乘用车渗透率达到2727.8 8%，受此影响传统燃油车乘用车从2017的2414万台下滑到2022年的1701万台，而这一下滑趋势仍在继续。合资品牌整体新能源渗透率低合资品牌整体新能源渗透率低，合资车在新能源车领域被边缘化合资车在新能源车领域被边缘化。合资品牌的新能源车渗透率不足5%，作为对比自主品牌新能源车渗透率已经达到40P%，国内新能源车市场被自主品牌和特斯拉牢牢掌控，中美两大新能源车龙头特斯拉和比亚迪由于没有燃油车包袱，且市占率高，在新能源车定价上不受燃油车产品羁绊，引领了新能源车整体的定价权。燃油车与新能源车销量变化燃油车与新能源车销量变化 单位：万台单位：万台自主品牌新能源渗透率和主流合资品牌新能源渗透率对比自主品牌新能源渗透率和主流合资品牌新能源渗透率对比0%5 %0001,0001,5002,0002,5003,0002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年燃油车新能源车新能源车渗透率（右轴）45.7%3.1%0 0P 22.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.02自主品牌主流合资品牌深层深层原原因：合资车企经因：合资车企经营营模模式难以适应新形势式难以适应新形势7资料来源：公司公告，平安证券研究所 在在智智能新能新能能源车快速迭代源车快速迭代 合资股比放开的全新时合资股比放开的全新时代代，过去过去40年中外股比对半的汽车合资合年中外股比对半的汽车合资合作作模模式竞式竞争争力走弱力走弱。1 1、股权端：中外股东各自有了优先级更高的发展战略股权端：中外股东各自有了优先级更高的发展战略，导致双方战略协同性显著降低导致双方战略协同性显著降低。我国2018年提出将逐步取消外资车企的股比限制，同年特斯拉超级工厂落户上海，特斯拉100%控股，加之造车新势力渐成气候，合资车企中方股东致力于积极推进自主新能源车战略，如广汽的埃安品牌，上汽的智己、飞凡，长安的深蓝品牌等。外方则谋求更大的股比和控制权，并有在华独立发展新能源车业务的强烈诉求，如宝马取得华晨宝马75%的控股权，大众也实现了对两家新设立合资公司的控股（大众安徽则由大众集团控股75%，奥迪一汽新能源大众控股60%），福特则将中国的智能电动汽车研发和运营业务由福特电马赫公司负责（该公司福特控股81.2%）。2 2、产品端：缺乏竞争力强劲的新能源车产品产品端：缺乏竞争力强劲的新能源车产品。2023年自主插混新车众多，将进一步侵蚀吞噬燃油车份额，而合资在插混车领域普遍准备不足。合资车企决策流程长，产品定义主要由外方掌控，导致了合资车企车型迭代速度慢。插混车是2023年新能源车市场最大的增量来源，绝大部分合资车企并没有有竞争力的插混技术及产品储备。自主车企摒弃油电同卖模式，全新插混车型将快速投放市场，加快侵占燃油车份额。在纯电市场，合资车企的纯电车型又受到特斯拉、造车新势力、自主高端纯电车等品牌的压制，过往建立起的品牌价值无法迁移到新能源时代。3 3、渠道端：渠道端：20232023年传统自主将快速铺设独立新能源车销售渠道年传统自主将快速铺设独立新能源车销售渠道，合资品牌的渠道劣势将凸显合资品牌的渠道劣势将凸显。2023年自主品牌将加快插混车型的渠道建设，2023年内长城、吉利、长安规划的新能源门店数量普遍将超过500家，预计到2023年底自主品牌的插混门店数量将超过2000家，而合资品牌依然依赖原有的燃油车渠道，在渠道变革方面远远落后于自主品牌。8资料来源：Wind、公司公告、天眼查、平安证券研究所时间时间主要事件主要事件1982年邓小平在中汽公司的报告上批示：“轿车可以合资”。1984年批准上海大众、北京吉普、广州标致成立。1994年汽车工业产业政策规定生产汽车、摩托车整车和发动机产品的中外合资、合作企业的中方所占股份比例不得低于50%。2017年4月汽车产业中长期发展规划印发，提出将完善内外资投资管理制度，有序放开合资企业股比限制。2017年6月国家发展改革委、商务部发布外商投资产业指导目录(2017 年修订)，取消了对汽车电子和动力电池的股比限制以及放宽纯电动汽车合资企业限制。2018年4月发改委宣布：汽车行业将分类实行过渡期开放，2018年取消专用车、新能源车外资股比限制，2020年取消商用车外资股比限制，2022年取消乘用车外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制。2018年7月特斯拉超级工厂落户上海临港，由特斯拉100%控股。2018年10月宝马集团收购华晨宝马25%股权，2022年2月该交易正式完成交割，华晨宝马由宝马集团控股75%。2020年12月大众中国投资持股75%的大众安徽公司股权。2021年3月奥迪一汽新能源成立，AUDI AG持股55%，大众中国持股5%。2022年9月福特电马赫科技成立，由福特控股81.20301%。中外汽车合资企业与股比限制历史政策以及主要事件回顾中外汽车合资企业与股比限制历史政策以及主要事件回顾深层深层原原因：合资车企经因：合资车企经营营模模式难以适应新形势式难以适应新形势影影响推演：弱势响推演：弱势品品牌出牌出清清，旧有合，旧有合资资模模式或难式或难以为继以为继9 价格战不会是持久战价格战不会是持久战，更多弱更多弱势品势品牌牌将出将出清清。近年来如菲亚特、铃木、讴歌、雷诺等外资品牌已陆续退出中国市场，韩系、法系合资亦经营艰难前景不明，我们判断未来可能有更多的弱势合资品牌将逐步退出。在弱势品牌出清之前可能存在罔顾自身正常产品价格体系的大量清库行为。对于须在华持续经营的汽车品牌，由于产品的大幅降价势必影响后续新品的定价，这种扰乱自身产品定价体系的长期价格战不会是健康的竞争方式。目前看，本次参战的汽车品牌多有较短的时间周期或指定的上牌地区限制。乐观预计价格战在3月底结束，悲观预计价格战在6月底结束。合资品合资品牌正失牌正失去市场的定去市场的定价权价权，B级受制于特斯拉级受制于特斯拉、A级受制于自主插混车级受制于自主插混车。特斯拉年初降价引发多米诺骨牌效应，同一价格带还有比亚迪汉/海豹、深蓝SL03/S7，小鹏P7等众多竞争力不俗的新能源车型，这些车型势必会对传统合资车企的盈利基盘-B级车形成极大冲击。A级轿车是传统合资车企销量最大的市场，而这一市场正在受到以比亚迪为首的自主插混车型的冲击，如秦Plus冠军版售价已跟合资A级轿车同价。合资燃油车的价格体系受到极大冲击，饮鸩止渴的背后是品牌形象及后续新车定价体系双双下移，我国汽车市场的定价权将切换至特斯拉和自主车企手中。自主插混车型将加速替代合资燃自主插混车型将加速替代合资燃油油。2023年是自主插混车型全面爆发的一年，BYD率先告别纯燃油车后，2023年其它自主头部车企纷纷推出全新的插混车，并铺设全新的插混车销售渠道，自主插混新车混动技术领先，且定价普遍较为亲民，受冲击最大的是合资燃油车市场，目前除了丰田、本田在混动领域有所布局外，其它合资车企由于没有相应技术及产品储备，市场份额将难逃进一步下滑的命运。影影响推响推演：弱势品牌出清，旧有合资模式或难以为继演：弱势品牌出清，旧有合资模式或难以为继10 旧有合旧有合资车企的经营模式或难以为资车企的经营模式或难以为继继。我们认为此次价格战更深层的影响是对过去40年合资车企经营模式的挑战，在改革开放初期我国制定了“以市场换技术”的合资经营汽车的方针，但目前合资车企的转型速度明显偏慢，而改进的驱动力明显不足，从股东层面、产品层面、渠道层面都面临较多的问题，过去成功的合资模式在当下快速迭代的特斯拉和自主品牌面前变成了新道路上的拦路虎，股比对半的汽车合资经营模式已愈发难以为继。目前看，即使是外方掌握了控股权的车企，比如安徽大众、福特电马赫科技等企业的发展也难言顺利，这也许说明存在问题的不仅仅是合资模式，还有品牌所有方外方股东本身的转型过慢问题。与之形成鲜明对比的是，我国汽车自主品牌头部企业多只有约二三十年发展历程，包袱更轻，决策机制更短，转型决心更大，执行速度更快。我们看好自主品牌整体份额继续上升至70%左右，旧有的股比对半的合资模式将日渐式微，部分品牌可能尝试新型合作模式谋求在中国的长期持续发展。CONTENTCONTENT目录目录汽车降价激战正酣，合资车企逐渐失去市场主导汽车降价激战正酣，合资车企逐渐失去市场主导投资建议及风险提示投资建议及风险提示汽车降价激战正酣价格战表层原因：排放法规切换 需求不足深层原因：合资品牌在新能源车领域被边缘化深层原因：合资车企经营模式难以适应新形势影响推演：弱势品牌出清，旧有合资模式或难以为继投资建议投资建议 价价格战的直接格战的直接原原因是排因是排放法规切换以及年放法规切换以及年初以来汽车需求疲弱初以来汽车需求疲弱。7月1日我国将正式实施国六B的排放法规，新的排放要求中新增了RDE测试的限制要求以及20万公里的耐久试验（目前RDE仅为监测要求，耐久性试验为16万公里），环保部暂未明确延迟执行，因此部分车企或存在去库存需求。受购置税减半退出及新能源车购买补贴退坡等因素影响，2023年初以来汽车消费需求不足。2023年1-2月我国汽车销量为362.5万台（同比下降15.2%），同期燃油乘用车销量仅219.3万台（同比下滑幅度超过25%）。深深层原层原因：合资品牌在新能源车领域被边缘化因：合资品牌在新能源车领域被边缘化，定定价价权切换至特权切换至特斯斯拉与自主品牌龙头企业手拉与自主品牌龙头企业手中中。1）合资车企所依赖的燃油车市场整体规模在快速萎缩，我国燃油乘用车销量从2017年到2022年减少了700万台左右。2）新能源领域合资品牌正被边缘化，2022年我国新能源车渗透率已达到27.8%，自主品牌的新能源车渗透率达到40P%，主流合资车企新能源车渗透率不足5%。3）旧有合资模式不能适应新发展形势。2018年我国汽车合资股比放开 鲇鱼特斯拉入华后，合资车企中外股东方核心诉求不一致，中方第一要务是发展自主新能源品牌，外方则谋求更高的本土控制权。合资车企缺乏有竞争力的新能源车产品，且大多没有插混车型布局，过去树立的品牌价值无法迁移；2023年自主品牌加速铺设独立新能源销售渠道，合资车经销渠道在新能源车领域的劣势将进一步凸显。投投资建议：资建议：尽管价格战尽管价格战短期影响车企利润短期影响车企利润，但但更应关注价格战背更应关注价格战背后的深层原因及后续影响后的深层原因及后续影响，近几年多个外资品牌退出中国近几年多个外资品牌退出中国，预计后续还将有弱势品牌出清预计后续还将有弱势品牌出清，看好自主品牌份额继续大幅上升看好自主品牌份额继续大幅上升。2023年重点关注插混车战略转型坚决的车企，推荐长安汽车、吉利汽车、理想汽车、长城汽车。精选空气悬架、抬头显示、域控制器等渗透率技术低 发展空间大的优质赛道，推荐已于对应细分赛道进行精准卡位、前瞻布局的配件企业，推荐中鼎股份、华阳集团、华域汽车、福耀玻璃、德赛西威、经纬恒润。13风险提示风险提示交通物流团队交通物流团队行业邮箱资格类型资格编号汽车分析师：王德安WANGDEAN投资咨询S1060511010006研究助理：王跟海WANGGENHAI一般从业资格S10601210700631）汽车行业价格战持续时间可能超预期，造成车企盈利端承压；2）车企价格战可能造成消费者观望情绪浓厚，对实际的销量拉动有限；3）燃油车降价可能会对新能源车的销量造成一定冲击。4）地方政府的支持导致弱势品牌的出清慢于预期。14附：重点公司预测与评级附：重点公司预测与评级资料来源：Wind，平安证券研究所股票简称股票代码03月14日EPS，元PE评级收盘价，元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E长安汽车000625.SZ11.63 0.36 0.81 0.69 0.98 32.5 14.3 16.9 11.9 推荐吉利汽车0175.HK7.80 0.48 0.68 0.88 1.18 16.2 11.5 8.9 6.6 推荐长城汽车601633.SH27.27 0.79 0.98 1.00 1.37 34.4 28.0 27.3 19.9 推荐小鹏汽车9868.HK27.08-2.82-4.80-2.70-0.32-9.6-5.6-10.0-84.7 推荐理想汽车2015.HK73.63-0.15-0.97 0.82 2.66-477.5-76.3 89.8 27.7 推荐福耀玻璃600660.SH35.01 1.21 1.98 2.15 2.64 29.0 17.7 16.3 13.3 推荐华域汽车600741.SH17.08 2.05 2.21 2.55 2.86 8.3 7.7 6.7 6.0 推荐德赛西威002920.SZ100.95 1.50 2.09 2.82 3.77 67.3 48.3 35.8 26.8 推荐经纬恒润688326.SH133.31 1.22 1.81 2.68 3.58 109.4 73.7 49.7 37.3 推荐华阳集团002906.SZ31.56 0.63 0.85 1.27 1.70 50.3 37.3 24.8 18.6 推荐中鼎股份000887.SZ12.70 0.73 0.86 1.05 1.26 17.3 14.8 12.1 10.1 推荐平安证券综合研究所投资评级：平安证券综合研究所投资评级：股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。

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晶科能源-公司详报：TOPCon技术领军者与集成领军者扬帆起航-230315（32页）.pdf

证券研究报告|公司深度|光伏设备 http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 晶科能源(688223)报告日期：2023 年 03 月 15 日 TOPCon 技术引领者，一体化龙头扬帆起航技术引领者，一体化龙头扬帆起航 晶科能源晶科能源深度报告深度报告 投资要点投资要点 深耕光伏十六载，铸就全球光伏组件龙头地位深耕光伏十六载，铸就全球光伏组件龙头地位 公司是全球光伏组件一体化龙头，2018-2021年，公司归母净利润从 2.74亿元增长至 11.41亿元，三年 CAGR 为 60.96%。2022 年，受益于下游需求爆发以及成本改善，公司预计实现归母净利润 29.47 亿元，同比大增 158.21%。一体化企业稳坐组件龙头，一体化企业稳坐组件龙头，N型型 TOPCon 加速放量加速放量 组件环节第一梯队格局稳定，2019-2022 年全球 CR5 分别 43%、55%、63%、61%，集中度呈现持续上升趋势。组件龙头相比二三线企业规模优势显著、成本控制能力更强，且在品牌渠道、技术布局、国际化布局等方面具备领先优势。2022年以来N型技术加速迭代，TOPCon经济性逐步验证。成本端，根据测算，预计 2022年末 TOPCon组件一体化成本较P 型仅高 0.02 元/W；价格端，受益于 BOS 成本摊薄以及发电量增益，TOPCon 组件较PERC溢价达到 0.07元/W；2022年末 TOPCon电池产能规模达到约 95GW。按照目前各企业的产能规划，预计 2023 年末 N型 TOPCon 电池产能有望超过 300GW。品牌品牌 渠道渠道构筑护城河，构筑护城河，一体化产能布局强化竞争力一体化产能布局强化竞争力 2022 年，公司一体化程度进一步加深。2022 年底，硅片、电池片、组件产能分别达到65GW、55GW 和 70GW；且在海外已形成 7GW 的硅片-电池-组件的一体化生产制造能力，有助于公司增强和保障针对不同市场的供应弹性。公司连续八年获评“最具可融资性”组件品牌称号，是全球仅有的两家企业之一，组件产品可靠性行业领先。公司建立“全球化布局、本土化经营”的销售布局战略，2022Q1-Q3 组件产品实现境外收入 357.73 亿元，境内收入 151.12 亿元，境外占比达到 70.30%。研发驱动强者恒强，研发驱动强者恒强，N型型 TOPCon 技术技术先发优势显著先发优势显著 公司坚持高功率高效率道路，累计 22次打破电池和组件效率世界纪录。2022年12月，公司 N型 TOPCon电池实现 26.4%的转换效率，过去两年里连续第 7次打破 N型 TOPCon电池世界记录。公司在 TOPCon的产能投产规模及节奏、量产平均效率、量产成本、出货规模等方面均大幅领先行业，先发优势显著，是 TOPCon 领域的领导者和定义者。2022 年末，公司 N 型 TOPCon 电池产能规模达到 35GW，量产平均效率达到 25.1%，2022Q4 已实现 N 型 P 型组件一体化生产成本持平。2022 年全年，公司 N 型组件出货超过 10GW，出货占比约 25%，随着 N 型产能的大规模释放，2023 年公司 N 型组件出货占比有望超60%。盈利预测与估值盈利预测与估值 首次覆盖，给予“买入”评级：首次覆盖，给予“买入”评级：公司是全球光伏组件龙头，N型 TOPCon 加速放量有望推动量利齐升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 29.47、65.35、90.28 亿元，同比增速分别为 158%、122%、38%；2022-2024 年 EPS 分别为 0.29、0.65、0.90 元/股，对应 PE 分别为 51、23、17 倍。综合考虑公司成长性与一定安全边际，我们给予公司 2023年行业平均估值 29 倍，对应目标市值 1887 亿元，目标股价 18.87 元，对应当前股价尚有26%涨幅。给予“买入”评级。风险提风险提示示 全球光伏装机不及预期；原材料成本超预期上涨；境外市场经营风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：张雷分析师：张雷 执业证书号：S1230521120004 分析师：陈明雨分析师：陈明雨 执业证书号：S1230522040003 研究助理：尹仕昕研究助理：尹仕昕 基本数据基本数据 收盘价￥15.00 总市值(百万元)150,000.00 总股本(百万股)10,000.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 40570 83075 100395 120512( /-)(%)20.534.77 .85 .04%归母净利润 1141 2947 6535 9028( /-)(%)9.598.201.758.14%ROE 8.76.82.16$.22%每股收益(元)0.11 0.29 0.65 0.90 P/E 131 51 23 17 资料来源：浙商证券研究所 -16%-2&T/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/03晶科能源上证指数晶科能源(688223)公司深度 http:/ 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 全球光伏组件龙头，引领全球光伏组件龙头，引领 N 型技术升级型技术升级.5 2 一体化企业稳坐组件龙头，一体化企业稳坐组件龙头，N 型型 TOPCon 加速放量加速放量.8 2.1 光伏平价全面深化，碳中和支撑长期成长空间.8 2.2 第一梯队格局稳定，一体化组件龙头成本 规模 技术 品牌优势显著.10 2.3 N 型技术产业化提速，TOPCon 步入量产元年.13 2.3.1 成本：N 型电池快速降本，TOPCon 一体化成本有望与 PERC 持平.15 2.3.2 溢价：摊薄 BOS 成本 发电量增益，TOPCon 溢价已获终端认可.16 2.3.3 产业化：TOPCon 技术成熟度高，率先进入大规模量产阶段.18 3 技术技术 品牌品牌构筑产品护城河，构筑产品护城河，TOPCon 电池领跑行业电池领跑行业.19 3.1 一体化强化竞争力，东南亚布局保障供应弹性.19 3.2 生产销售全球化布局，品牌渠道壁垒深厚.21 3.3 研发驱动强者恒强，N 型 TOPCon 技术一马当先.23 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.28 4.1 盈利预测.28 4.2 估值与投资建议.29 5 风险提示风险提示.30 rRoP3Z9YdXbZpX8ZzW6M8Q9PpNmMoMpMiNoOpMkPnMnQ7NrQwOwMmNsMMYsOnR晶科能源(688223)公司深度 http:/ 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司产品布局示意图.5 图 2：2018-2022 年公司营业总收入及同比增速（单位：百万元、%）.5 图 3：2018-2022 年公司归母净利润及同比增速（单位：百万元、%）.5 图 4：2018-2022H1 公司各业务营收占比（单位：%）.6 图 5：2022H1 公司各业务营收占比（单位：%）.6 图 6：2018-2022Q1-Q3 公司销售毛利率和净利率（单位：%）.6 图 7：2018-2022Q1-Q3 公司主营业务毛利率（单位：%）.6 图 8：公司股权结构图（截至 2022 年 9 月 30 日）（单位：%）.7 图 9：2022Q1-2023Q4E 多晶硅供需测算（单位：万吨、%）.8 图 10：多晶硅致密料价格变动趋势（单位：元/kg）.8 图 11：2016-2025E 全球光伏新增装机及预测（单位：GW、%）.8 图 12：2016-2025E 全球光伏新增装机结构（单位：%）.8 图 13：2016-2025E 国内光伏新增装机及预测（单位：GW、%）.9 图 14：2016-2025E 中国光伏新增装机结构（单位：%）.9 图 15：2016-2025E 美国光伏新增装机预测（单位：GW、%）.9 图 16：美国光伏本土化制造路线图（单位：MW）.9 图 17：2019-2022 年欧洲主要国家日前拍卖电价（EUR/KWh）.10 图 18：2016-2025E 欧洲光伏新增装机及预测（单位：GW、%）.10 图 19：2019-2022 年各环节 CR5 占比变化（单位：%）.10 图 20：2021 年全球组件厂商出货量市场份额（单位：%）.10 图 21：2021 年全球新增装机量前十大市场（单位：%）.11 图 22：2021 年组件龙头主营业务境内外收入占比（单位：%）.11 图 23：光伏龙头企业垂直一体化产能布局（单位：GW）.12 图 24：2017-2021 年各公司光伏组件毛利率（单位：%）.12 图 25：不同技术路线的硅基电池理论极限效率（单位：%）.14 图 26：2018-2030E 各类型技术路线电池片转换效率（单位：%）.14 图 27：TOPCon 电池结构.14 图 28：HJT 电池结构.14 图 29：P 型及 N 型 TOPCon 组件价格对比（单位：元/W）.17 图 30：TOPCon 电池产能建设及效率情况（单位：GW、%）.18 图 31：2021-2025E 各类型电池市场份额变化趋势（单位：%）.18 图 32：2011-2022E 公司组件出货量（单位：GW、%）.19 图 33：2012-2022 年公司各环节产能情况（单位：GW）.19 图 34：2022 年 BNEF 组件融资价值调查结果（单位：%）.22 图 35：公司境外经营架构及区域分布.23 图 36：2018-2022Q1-Q3 公司组件产品各区域营收占比（单位：%）.23 图 37：2018-2022H1 公司主营业务收入按销售模式分布（单位：%）.23 图 38：2018-2022Q1-Q3 可比公司研发费用率对比（单位：%）.24 图 39：公司员工结构情况（截至 2021 年底）（单位：%）.24 图 40：公司 N 型单晶硅单结电池效率达到 26.4%刷新世界纪录.24 图 41：公司 N 型 TOPCon 产能及出货规模情况.25 图 42：公司 N 型 TOPCon 效率及成本示意图.25 晶科能源(688223)公司深度 http:/ 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2017-2021 年公司组件产品功率变化（单位：W、%）.26 图 44：2023 年 1 月 10 日公司推出第二代 Tiger Neo 系列组件.26 图 45：第二代 Tiger Neo 系列组件双面率示意图.27 图 46：第二代 Tiger Neo 系列组件温度示意图.27 图 47：第二代 Tiger Neo 系列组件衰减示意图.27 图 48：第二代 Tiger Neo 系列组件兼容性示意图.27 表 1：2012-2021 年组件出货量世界排名.11 表 2：光伏组件龙头企业东南亚产能统计（单位：GW）.12 表 3：组件龙头电池技术路线及量产情况.13 表 4：不同类型电池主要情况对比（单位：%、元/W、mg/片、m、亿元/GW、GW）.14 表 5：2022 年末不同类型电池一体化成本测算（单位：mm、mm2、%、W/片、片、W、元/KG、m、g/W、元/W）.15 表 6：陕西 80MW 发电项目初始投资 BOS 成本分析（单位：元/W).16 表 7：晶科 P 型及 N 型组件发电收益对比（陕西 80MW 发电项目，单位：Wp、%、块、h、MWh、元/kWh、元/Wp）.17 表 8：公司多措并举保证原材料供应.20 表 9：公司各生产基地主要职能.20 表 10：公司连续八次获评全球“最佳表现”组件制造商.21 表 11：晶科能源 N 型核心技术研发进展.25 表 12：公司 TOPCon 电池主要产能分布.25 表 13：晶科能源业务拆分表（单位：百万元、%）.28 表 14：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元、元/股）.29 表附录：三大报表预测值.31 晶科能源(688223)公司深度 http:/ 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球全球光伏光伏组件组件龙头，引领龙头，引领 N 型技术升级型技术升级 深耕光伏十六载，铸就全球光伏组件龙头地位。深耕光伏十六载，铸就全球光伏组件龙头地位。公司成立于 2006 年，于 2010 年在纽交所上市，2021 年在 A 股上市。公司主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化。公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能。2016-2019 年，公司连续 4 年位列全球光伏组件出货量第一名。2022 年 12 月，公司成为行业率先突破 130GW 组件累计出货量的企业。图1：公司产品布局示意图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 下游下游需求需求爆发叠加成本端改善，公司业绩持续高增。爆发叠加成本端改善，公司业绩持续高增。2018-2021 年，公司营业收入从245.09亿元增长至405.70亿元，三年CAGR为18.29%；归母净利润从2.74亿元增长至11.41亿元，三年 CAGR为60.96%。2019年，受益于出货量高增及原材料价格走低，公司归母净利润同比增长 404.52%。2020 年，公司归母净利润同比下降 24.57%，主要受原材料价格上升、美国市场单双面组件产品需求转换以及公司升级改造淘汰部分落后产能等多重因素影响。2021 年，公司实现归母净利润 11.41 亿元，同比增长 9.59%。2022 年，受益于下游需求爆发，公司不断优化一体化产能结构，在光伏组件出货量上升的同时 N 型产品红利逐渐释放，实现归母净利润 29.47 亿元，同比增长 158.21%。图2：2018-2022 年公司营业总收入及同比增速（单位：百万元、%）图3：2018-2022 年公司归母净利润及同比增速（单位：百万元、%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：2022 年数据依据公司业绩快报 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：2022 年数据依据公司业绩快报 0 000,00040,00060,00080,000100,00020182019202020212022营业总收入（百万元）同比增速（%）-100%00 0000P0001,0001,5002,0002,5003,0003,50020182019202020212022归母净利润（百万元）同比增速（%）晶科能源(688223)公司深度 http:/ 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光伏组件业务为公司第一大营收来源。光伏组件业务为公司第一大营收来源。2019-2021 年组件营收占比分别为 95.91%、96.63%、92.84%。公司具备硅片、电池片和组件垂直一体化产能，2021 年，硅片、电池片收入在营收中占比有所提升，主要由于 2021 年以来硅料价格不断上涨，公司策略性地减少低价组件订单的获取与执行，同时增加了硅片和电池片的对外销售。2022H1，公司组件营收占比回升至 96.65%，电池片、硅片、其他业务营收占比分别为 1.03%、0.50%、1.82%。图4：2018-2022H1 公司各业务营收占比（单位：%）图5：2022H1 公司各业务营收占比（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 产业链供需失衡挤压组件盈利空间，硅料价格下行产业链供需失衡挤压组件盈利空间，硅料价格下行 产品迭代有望驱动公司盈利修复。产品迭代有望驱动公司盈利修复。2019-2022Q1-Q3，公司综合毛利率分别为19.92%、14.94%、13.40%、10.24%；组件产品毛利率（剔除双反保证金、201 关税和运费调整的影响）分别为 22.93%、22.90%、20.38%、17.57%。公司综合毛利率及组件业务毛利率呈现下滑趋势，主要原因为：2020 年下半年以来，光伏产业链中硅料、玻璃、EVA 胶膜等原辅料环节供需失衡、价格上涨，带动硅片、电池片等环节价格上涨，公司采购成本大幅提升；同时，由于组件订单多为提前锁定，价格无法向下游及时有效传导，光伏组件环节利润空间被持续压缩，导致毛利率水平持续下滑。随着新增产能逐步释放，供应链供需矛盾有望获得缓解，硅料价格将逐步下降到合理区间，组件行业的盈利能力有望得到修复。图6：2018-2022Q1-Q3 公司销售毛利率和净利率（单位：%）图7：2018-2022Q1-Q3 公司主营业务毛利率（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：上述毛利率计算已剔除双反保证金、201 关税和运费调整的影响 公司实际控制人为李仙德、陈康平和李仙华，三人具有一致行动关系。公司实际控制人为李仙德、陈康平和李仙华，三人具有一致行动关系。公司股权结构相对分散，公司实际控制人为李仙德、陈康平和李仙华三人，其中李仙德和李仙华系兄弟0 0 182019202020212022H1组件硅片电池片其他业务组件,96.65%硅片,0.50%电池片,1.03%其他业务,1.82%0%5 % 182019202020212022Q1-Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)0%5 %0 182019202020212022Q1-Q3组件硅片电池片其他业务晶科能源(688223)公司深度 http:/ 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 关系，陈康平系李仙德配偶的兄弟。截至 2022 年 9 月 30 日，三人合计持有晶科能源控股（纽交所上市公司）18.16%的股份。晶科能源控股通过晶科能源投资（公司控股股东）间接持有公司 58.62%的股权。同时，李仙德、陈康平和李仙华三人通过上饶佳瑞、上饶润嘉等持股平台持有公司 12.93%的股权。图8：公司股权结构图（截至 2022年 9 月 30 日）（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 晶科能源(688223)公司深度 http:/ 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一体化企业稳坐一体化企业稳坐组件组件龙头，龙头，N 型型 TOPCon 加速放量加速放量 2.1 光伏平价全面深化，碳中和支撑长期成长空光伏平价全面深化，碳中和支撑长期成长空间间 多晶硅产能大规模释放，支撑下游需求爆发。多晶硅产能大规模释放，支撑下游需求爆发。结合硅业分会预测，2022 年我国硅料产能预计达到 114 万吨，2023 年末我国硅料产能预计将达到 239 万吨。结合产能释放节奏，我们预计2023年全球硅料有效产出（含海外）有望达 166万吨，可支撑光伏装机超500GW。根据测算，2022Q1-2022Q4，多晶硅供给满足度（产量/需求量）分别 106%、101%、107%、120%；预计 2023Q1-2023Q4，多晶硅供给满足度有望分别达 126%、136%、160%、185%。2022年 12月以来多晶硅致密料均价已经历过一轮暴跌，近期随着下游稼动水平逐步回升，硅料价格阶段性反弹，但在硅料产能大规模释放的背景下，硅料价格下跌趋势较强。图9：2022Q1-2023Q4E 多晶硅供需测算（单位：万吨、%）图10：多晶硅致密料价格变动趋势（单位：元/kg）资料来源：Solarzoom，中电联，硅业分会，浙商证券研究所 资料来源：PVinfolink，浙商证券研究所 全球新能源转型加速，海内外光伏市场高速增长。全球新能源转型加速，海内外光伏市场高速增长。全球碳中和目标、地缘政治变化及能源短缺背景下，能源结构加速向清洁能源转型。2016-2021 年，全球光伏新增装机由72GW增长至133GW，五年CAGR为13.02%。随着光伏经济性逐步凸显，全球光伏装机市场持续向好，光伏迎来快速发展机遇，多区域市场阶段性超预期发展。同时，多晶硅产能瓶颈打开，价格快速回落，进一步刺激光伏市场需求。预计到 2025 年，全球光伏新增装机有望达到 500GW，2021-2025 四年 CAGR 达 39.30%。图11：2016-2025E 全球光伏新增装机及预测（单位：GW、%）图12：2016-2025E 全球光伏新增装机结构（单位：%）资料来源：IRENA，浙商证券研究所 资料来源：IEA，浙商证券研究所 0P00 002030405060全球硅料需求量（万吨）全球硅料生产量（万吨）生产量/需求量（%）050100150200250300350-50.00%0.00P.000.0000400600中国欧洲美国印度澳洲南美洲其它全球新增装机YoY0 0%分布式（%）集中式（%）晶科能源(688223)公司深度 http:/ 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内：地面电站需求蓄势待发，分布式市场景气持续。国内：地面电站需求蓄势待发，分布式市场景气持续。第二批新能源大基地方案指出，到 2030 年规划建设风光基地总装机约 455GW。其中，“十四五”时期规划总装机约 200GW；“十五五”时期规划总装机约 255GW。根据国家能源局，目前第一批项目（97.05GW）已全部开工，第二批项目正在陆续开工，并正在抓紧推进第三批项目审查。同时，随着光伏在建筑、交通等领域的融合发展，叠加整县推进政策的推动，分布式光伏项目有望维持高增，预计“十四五”期间将形成集中式与分布式并举的发展格局。预计到 2025 年，我国光伏新增装机有望达到 170GW，2021-2025 四年 CAGR 达 32.65%。图13：2016-2025E 国内光伏新增装机及预测（单位：GW、%）图14：2016-2025E 中国光伏新增装机结构（单位：%）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：国家能源局，浙商证券研究所 美国：进美国：进口端政策口端政策边际改善，中长期本土化制造诉求强烈。边际改善，中长期本土化制造诉求强烈。2022 年 6 月，美国白宫宣布将在两年内柬埔寨、马来西亚、泰国、越南四国进口的光伏组件给予两年的关税豁免。2022 年 8 月，美国Inflation Reduction Act（IRA 法案）通过，在需求侧延长了集中式和分布式光伏电站 30%的投资税收抵免政策（ITC）。在制造端，美国增加税收抵免，对光伏生产全产业链进行不同程度的补贴以提振本土产能（IRA 规定的组件制造税收抵免为 7 美分/W，电池为4美分/W，硅片为12美元/平方米）。根据路线图，2022年美国仅有少量的组件产能；到 2027 年，美国本土将建立起超过 45GW 的多晶硅-硅片-电池-组件产能，同时拥有超过 10GW 的薄膜组件产能。图15：2016-2025E 美国光伏新增装机预测（单位：GW、%）图16：美国光伏本土化制造路线图（单位：MW）资料来源：IRENA，浙商证券研究所 资料来源：IRENA，浙商证券研究所 -60%-40%-20%0 0100150200新增装机量（GW）同比增长率（%）0 0%分布式（%）集中式（%）-40%-20%0 000406080100新增装机量（GW)同比增长（%）晶科能源(688223)公司深度 http:/ 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 欧洲：能源独立诉求高涨，光伏装机有望维持高增。欧洲：能源独立诉求高涨，光伏装机有望维持高增。近年来，欧美等地区电价维持上行趋势，俄乌冲突引发的能源危机导致欧洲国家电价暴涨。在能源安全诉求下，2022 年 5月，欧盟委员会“RepowerEU”能源计划提出将 2030 年可再生能源的总体目标从 40%提高到45%；并且到 2025 年实现光伏发电能力翻倍，到 2030 年安装总量达到 600GW（2021 年底165GW）。2022 年 11 月，欧盟提出一项临时紧急提案，计划加快可再生能源审批程序，建议新建分布式光伏审批时限不超过 1 个月，对新建及复产地面电站亦要求放宽环评标准，简化审批手续，最长审批时限不得超过 6 个月。预计到 2025 年，欧洲光伏新增装机有望达到 85GW，2021-2025 四年 CAGR 达到 38.59%。图17：2019-2022 年欧洲主要国家日前拍卖电价（EUR/KWh）图18：2016-2025E 欧洲光伏新增装机及预测（单位：GW、%）资料来源：Nord Pool，浙商证券研究所 资料来源：IRENA，浙商证券研究所 2.2 第一梯队格局稳定第一梯队格局稳定，一体化组件龙头一体化组件龙头成本成本 规模规模 技术技术 品牌优势显著品牌优势显著 组件环节第一梯队格局稳定，一体化企业稳坐龙头。组件环节第一梯队格局稳定，一体化企业稳坐龙头。2019-2022年，全球光伏组件环节CR5分别为 43%、55%、63%、61%。相比光伏主产业链其他环节，组件环节集中度较低，但格局改善更为明显。近四年来，组件环节隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯五大龙头尽管排名略有调整，但均稳定保持在前五名。向后展望，组件行业大者恒大、汰弱留强的产业趋势依然持续，拥有技术、规模、成本、品牌和渠道优势的龙头企业将维持较高的市场份额，行业马太效应明显。图19：2019-2022 年各环节 CR5 占比变化（单位：%）图20：2021 年全球组件厂商出货量市场份额（单位：%）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 00.10.20.30.40.50.62019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月德国法国英国荷兰-50%0P000406080100新增装机量（GW)同比增长（%）0 0%多晶硅硅片电池片组件2019202020212022隆基绿能,19.62%天合光能,12.64%晶澳科技,12.45%晶科能源,11.31%阿特斯,7.39%东方日升,4.13%韩华,4.07%First Solar,3.92%尚德,3.57%正泰电器,3.21%其他,17.70%晶科能源(688223)公司深度 http:/ 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：2012-2021 年组件出货量世界排名 排名排名 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 英利 英利 天合光能 天合光能 晶科能源 晶科能源 晶科能源 晶科能源 隆基绿能 隆基绿能 2 FirstSolar 天合光能 英利 阿特斯 天合光能 阿特斯 晶澳科技 晶澳科技 晶科能源 天合光能 3 尚德 阿特斯 阿特斯 晶科能源 晶澳科技 天合光能 天合光能 天合光能 晶澳科技 晶澳科技 4 天合光能 晶科能源 晶澳科技 晶澳科技 阿特斯 晶澳科技 隆基绿能 隆基绿能 天合光能 晶科能源 5 阿特斯 FirstSolar 晶科能源 韩华 韩华 韩华 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 6 晶澳科技 韩华 FirstSolar 英利 保利协鑫 保利协鑫 韩华 韩华 东方日升 东方日升 7 夏普 夏普 韩华 FirstSolar FirstSolar 隆基绿能 东方日升 东方日升 韩华 韩华 8 韩华 Sunpower 夏普 保利协鑫 英利 东方日升 保利协鑫 FirstSolar 尚德 FirstSolar 9 Sunpower 京瓷 Sunpower 东方日升 隆基绿能 英利 顺风 保利协鑫 保利协鑫 尚德 10 晶科能源 Solar Frontier 京瓷 亿晶光电 中利 Vina Solar 中利 顺风 FirstSolar 正泰 资料来源：北极星太阳能光伏网，PVInfoLink，浙商证券研究所 光伏市场全球化，组件头部企业品牌、渠道优势显著。光伏市场全球化，组件头部企业品牌、渠道优势显著。全球光伏装机多点开花，国际化经营能力高、销售渠道覆盖广的光伏企业可以更好发挥优势，扩大海外市场份额。组件使用周期一般为 20 年以上，对组件质量有较高要求，因此品牌背书成为下游客户考虑的重点。品牌、销售渠道需要长期的建设，是组件环节的核心壁垒，而头部企业在这两方面均具有一定的先发优势。图21：2021 年全球新增装机量前十大市场（单位：%）图22：2021 年组件龙头主营业务境内外收入占比（单位：%）资料来源：IRENA，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 龙头垂直一体化布局，相比专业化企业成本控制能力更强。龙头垂直一体化布局，相比专业化企业成本控制能力更强。近年来，隆基、天合、晶科、晶澳等行业龙头纷纷进行垂直一体化布局。提高上下游一体化程度，一是可以提升自供保障，同时实现一体化降本；二是有利于企业在技术迭代过程中各环节之间能有更好的配合，使得技术革新可快速嵌入，取得市场先发优势；三是可以有效平抑产业链价格波动对公司盈利的影响，增强抗风险能力。以 2021 年为例，在多晶硅价格持续上涨的背景下，一体化企业组件业务仍保持 12%以上的毛利率，而专业化企业协鑫集成和亿晶光电组件毛利率分别为 5.37%和-2.43%。中国,39.90%美国,14.98%印度,7.76%巴西,3.90%德国,3.57%日本,3.33%韩国,2.70%西班牙,2.53%荷兰,2.48%法国,2.03%其他,16.82%0 0%隆基绿能天合光能晶科能源晶澳科技境内境外晶科能源(688223)公司深度 http:/ 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：光伏龙头企业垂直一体化产能布局（单位：GW）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 图24：2017-2021 年各公司光伏组件毛利率（单位：%）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 受海外贸易保护政策影响，组件龙头率先建立东南亚一体化产能。受海外贸易保护政策影响，组件龙头率先建立东南亚一体化产能。隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、东方日升等组件龙头加速海外产能建设，目前均已在东南亚地区形成一定规模的产能布局。东南亚的海外工厂有力保障海外尤其是北美市场的组件供应，为客户提供高性价比的组件产品。表2：光伏组件龙头企业东南亚产能统计（单位：GW）公司公司 国家国家 硅片（硅片（GW）电池（电池（GW）组件（组件（GW）隆基绿能 马来西亚 4.1 2.5 越南 5 11 天合光能 泰国 0.7 0.5 越南 6.5（在建）4.5 5 晶科能源 马来西亚 7 7 越南 7 晶澳科技 马来西亚 1.5 越南 4 3.5 3.5 东方日升 马来西亚 3 3 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -101030507090110130150单晶硅片电池组件单晶硅片电池组件单晶硅片电池组件单晶硅片电池组件2019202020212022E隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能-5%0%5 %05%隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能亿晶光电协鑫集成20172018201920202021一体化企业一体化企业专业化企业专业化企业晶科能源(688223)公司深度 http:/ 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电池新技术各有所长，龙头产能加速落地。电池新技术各有所长，龙头产能加速落地。光伏组件龙头在技术、资金、规模等方面具备显著的领先优势，电池新技术研发及量产进展领先。目前，隆基绿能面向分布式市场主推HPBC技术路线，面向地面电站市场主推TOPCon；晶科、晶澳、天合主推TOPCon技术；东方日升主推 HJT 技术，有望于 2023 年上半年迎来大规模量产。截至 2022 年末，隆基已实现西咸15GW HPBC电池产能的投产；晶科、晶澳、天合分别实现 35GW、1.3GW、8GW 的 TOPCon 电池产能的投产；东方日升拥有 0.5GW 的 HJT 电池中试线。表3：组件龙头电池技术路线及量产情况 公司公司 技术路线技术路线 项目项目 规模（规模（GW）投产时间投产时间 隆基绿能 HPBC 西咸乐叶 29 15GW 于 2022 年 9 月投产，整体预计 2023 年 9 月全面投产 泰州乐叶 4 2022 年下半年投产 TOPCon 鄂尔多斯项目 30 预计 2023Q3 开始设备安装 晶科能源 TOPCon 合肥一期 8 2022 年上半年投产，已满产 尖山一期 8 2022 年上半年投产，已满产 合肥二期 8 2022 年下半年投产，已满产 尖山二期 11 2022 年底投产，产能爬坡中 晶澳科技 TOPCon 宁晋 1.3GW 高效电池项目 1.3 2022 年 9 月投产 宁晋 6GW 高效电池项目 6 预计 2023 年投产 扬州 10GW 高效电池项目 10 预计 2023 年投产 扬州 10GW 高效电池项目（新增）10 预计 2023 年投产 曲靖 10GW 电池项目 10 预计 2023 年投产 天合光能 TOPCon 宿迁电池项目 8 2022 年底投产 西宁一期 5 预计 2023 年底前完成 西宁二期 5 预计 2025 年底前完成 淮安一期 5 预计 2023 年投产 淮安二期 10 待定 东方日升 HJT 金坛中试线 0.5 2022 年 5 月投产 宁海一期 5 预计 2023 年 4 月实现投产 金坛项目 4 预计 2023 年上半年逐步投产 TOPCon 滁州项目 10 预计 2023 年上半年逐步投产 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 2.3 N 型技术产业化提速，型技术产业化提速，TOPCon 步入量产元年步入量产元年 N 型电池转换效率高，有望接替型电池转换效率高，有望接替 P 型电池成为主流技术。型电池成为主流技术。传统 P 型电池使用硼掺杂的硅片基底，初始光照后容易形成硼-氧对，在硅片基底中捕获电子以形成复合中心，从而导致光致衰减。当前 PERC电池效率已逼近极限 24.5%。N型电池硅片基底掺磷，几乎没有硼-氧对形成的复合中心损失，光致衰减得到极大优化。根据 CPIA，2022 年，单晶 PERC 电池、TOPCon 电池、异质结电池转换效率分别为 23.2%、24.5%、24.6%。预计至 2025 年，P 型单晶 PERC、TOPCon、异质结电池转换效率分别为 23.5%、25.4%、25.7%，差距进一步拉大。晶科能源(688223)公司深度 http:/ 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25：不同技术路线的硅基电池理论极限效率（单位：%）图26：2018-2030E 各类型技术路线电池片转换效率（单位：%）资料来源：ISFH，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 图27：TOPCon 电池结构 图28：HJT 电池结构 资料来源：Tiger Neo N型 TOPCon 组件产品白皮书，浙商证券研究所 资料来源：异质结太阳电池测试标准的研究进展，浙商证券研究所 N 型电池技术主要包括型电池技术主要包括 TOPCon、HJT、IBC 等。等。TOPCon 和 HJT 电池实现效率提升的方式都是通过钝化降低少子表面复合速率。但 TOPCon 电池通过隧穿氧化层，HJT 电池通过沉积非晶硅薄膜，方式差异导致各自工艺差别，从而导致两者商业化成本的差值。IBC 电池则是一种将 p 掺杂区域和 n 掺杂区域均放置在电池背面（非受光面）的电池技术，其发射极、表面场和金属电极都做在电池背面。（1）TOPCon 电池工艺设备产线兼容性好，可基于现有 PERC 产线升级改造，只需增加硼扩散和薄膜沉积设备，PERC产线升级改造成本仅约 0.5-0.7 亿元/GW。（2）HJT 电池具有工艺流程简单（主要环节仅 4 步）、双面率高、低光衰、薄片化等优点，但同时面临设备投资额较大，银浆、靶材等材料成本过高的挑战。（3）IBC 电池正表面无任何栅线遮挡，吸光面积最大，转换效率最高，且可与TOPCon/HJT 等其他晶硅技术叠加，但量产难度较大，设备投资额较高。表4：不同类型电池主要情况对比（单位：%、元/W、mg/片、m、亿元/GW、GW）N 型电池工艺型电池工艺 P-PERC（基（基准）准）TOPCon HJT 经典经典 IBC TBC 经典经典 HBC 实验室效率（%）24.5%（天合）26.4%（晶科）26.81%（隆基）25.2%（SunPower）26.1%（Fraunhofer）26.63%（Kaneka）22#$%.1%.8%PERCHJTTOPConIndustryLabLimit 24.5%Limit 27.5%Limit 28.7).43%(Si Limit)19!#%P-PERC单晶TOPCon单晶N-HJT单晶N-IBC单晶晶科能源(688223)公司深度 http:/ 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 量产效率（%）22.8%-23.5#.5%-25#.5%-25#.5%-24.5$.5%-25.5%-26.5%量产难度 工序中等；难度低 工序多，难度中低 工序少，难度中高 工序多，难度中高 工序多，难度中高 工序多，难度高 银浆耗量（mg/W）8-10mg/W 13-16mg/W 20-24mg/W 低于双面 PERC 低于双面 TOPCon 低于 HJT 薄片化（m）150-160m 130-150m 90-140 m 130-150 m 130-150 m 90-140 m 产线兼容性 目前主流产线 可升级 PERC产线 完全不兼容PERC 兼容部分 PERC 兼容 TOPCon 兼容 HJT 设备投资（亿元/GW）1.5-2 亿元/GW 2-2.5 亿元/GW 4-4.5 亿元/GW 3 亿元/GW 3 亿元/GW 5 亿元/GW 量产成熟度 已成熟 已成熟 即将成熟 已成熟 即将成熟 即将成熟 资料来源：各公司公告，普乐科技，浙商证券研究所 2.3.1 成本：成本：N 型电池快速降本，型电池快速降本，TOPCon 一体化成本有望与一体化成本有望与 PERC 持持平平 以以 P 型硅料型硅料 220 元元/kg、PERC 电池效率电池效率 23.3%、TOPCon 电池效率电池效率 24.7%、HJT 电池电池效率效率 24.8%测算：测算：（1）硅料端）硅料端：N 型硅片所需要的硅料对致密程度和纯度要求较高，对含氧量、含碳量要求也较高。目前 N 型硅料价格高于 P 型硅料 3%左右。（2）硅片端）硅片端：在硅成本方面，薄片化、细线化、效率提升助力降本，TOPCon 较PERC低 0.025 元/W，HJT 硅成本较 PERC 低 0.044 元/W。未来随着 N 型硅片薄片化推进，N 型电池硅料成本优势有望继续保持。在非硅成本方面，受 N 型硅片拉晶效率降低等因素影响，预计 N 型较 PERC 非硅成本高 0.03 元/W。（3）电池端）电池端：非硅方面，TOPCon 较 PERC 高 0.029 元/W，成本降低主要在银浆耗量降低、良率提升以及电池片效率的提升；HJT较 PERC高 0.127元/W，成本降低主要在设备国产化、银浆/靶材耗量降低以及电池片效率的提升。（4）组件端）组件端：电池效率提升摊薄玻璃、胶膜、背板、边框等与面积相关的辅材成本，TOPCon 及 HJT 组件非硅成本较 PERC 分别低 0.016 和 0.025 元/W。综合来看，综合来看，在 220元/kg的 P型硅料价格下，TOPCon 组件一体化成本约 1.35 元/W，较PERC高 0.02 元/W；HJT 组件一体化成本约 1.42 元/W，较 PERC 高 0.09 元/W。表5：2022 年末不同类型电池一体化成本测算（单位：mm、mm2、%、W/片、片、W、元/KG、m、g/W、元/W）PERC TOPCon HJT 电池片尺寸（mm）182 182 210 电池片面积（mm2）33015 33015 44100 电池片效率（%）23.3$.7$.8%电池片功率（W/片)7.69 8.15 10.94 组件版型（片）72 72 66 CTM（%）98.5.0.0%标称功率（W）545 570 700 硅片环节 硅料价格（元/KG，含税）220 227 227 硅料价格（元/KG，不含税）195 201 201 硅片厚度（m）150 140 130 线径（m）38 38 38 良率（%）97.0.0.0%晶科能源(688223)公司深度 http:/ 16/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 硅耗（g/W）2.30 2.11 2.01 硅料成本（元/W)0.45 0.42 0.40 非硅成本（元/W）0.10 0.13 0.13 硅片成本（元/W）0.55 0.55 0.53 电池片环节 银浆成本（元/W）0.05 0.07 0.12 靶材成本（元/W）0.00 0.00 0.04 化学试剂（元/W）0.01 0.02 0.02 折旧成本（元/W）0.016 0.019 0.036 其他（元/W）0.08 0.08 0.07 良率（%）98.5.0.5%非硅成本（元/W）0.16 0.19 0.29 电池片成本（元/W）0.72 0.75 0.83 组件环节 双玻成本（元/W）0.17 0.16 0.16 胶膜成本（元/W）0.11 0.12 0.12 铝边框、焊带、接线盒、硅胶、包装（元/W）0.25 0.24 0.24 其他费用（元/W）0.08 0.07 0.07 组件封装成本（元/W)0.61 0.60 0.59 组件成本（元/W）1.33 1.35 1.42 资料来源：Solarzoom，CPIA，晶科能源，晶澳科技，华晟新能源，天合光能，浙商证券研究所 2.3.2 溢价：摊薄溢价：摊薄 BOS 成本成本 发电量增益，发电量增益，TOPCon 溢价已获终端认溢价已获终端认可可（1）BOS 成本摊薄：成本摊薄：组件效率提升，可摊薄与面积相关的组件效率提升，可摊薄与面积相关的 BOS 成本。成本。在相同面积下，由于 N 型组件功率更高，能够有效降低土地、支架、建安费用等与面积相关的 BOS 成本。以晶科能源陕西 80MW发电项目为例，N型双面组件可摊薄电站建设过程中的相关 BOS 成本约 0.04 元/W。表6：陕西 80MW 发电项目初始投资 BOS 成本分析（单位：元/W)项目项目 晶科晶科 Tiger Pro 540W 双面组件双面组件 （P 型，元型，元/W）晶科晶科 Tiger Neo 555W 双面组件双面组件 （N 型，元型，元/W）差值差值 （P 型型-N 型，元型，元/W）支架成本 0.324 0.313 0.011 线缆 0.307 0.297 0.01 桩基础 0.150 0.145 0.005 逆变器及汇流箱 0.190 0.184 0.006 组件安装 0.050 0.048 0.002 支架安装 0.120 0.116 0.004 土地成本 0.185 0.180 0.005 设计费用 0.05 0.05 0 设备费用 0.32 0.32 0 其他费用 0.44 0.44 0 BOS 成本合计 2.13 2.09 0.04 资料来源：公司微信公众号，浙商证券研究所 （2）N 型型 TOPCon 组件具备高双面率、低温度系数组件具备高双面率、低温度系数、低衰减低衰减等优势，能够使得全生等优势，能够使得全生命周期内发电量更高。命周期内发电量更高。N 型 TOPCon 组件双面率（85%）显著高于 P 型组件（70%），同时具备更低的温度系数和更好的弱光性。此外，N型组件衰减性能更优，P型组件首年衰减为2%，经年衰减为 0.45%；而 N 型 TOPCon 组件首年衰减为 1%，经年衰减为 0.4%。综合以晶科能源(688223)公司深度 http:/ 17/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上优势，在晶科能源陕西 80MW 发电项目中，N 型组件首年发电量较 P 型高 3.48%，20 年发电量较 P 型高 3.95%。综合综合 BOS 成本摊薄以及发电量增益成本摊薄以及发电量增益，使用，使用 N 型组件的电站项目收益率显著高于型组件的电站项目收益率显著高于 P 型型组件电站项目。组件电站项目。根据晶科能源相关测算，在陕西 80MW 发电项目中，在 N 型组件比 P 型组件溢价 0.07 元/W 的情况下，使用 N 型 TOPCon 组件的全投资 IRR 较 P 型提升 0.41pct。表7：晶科 P 型及 N型组件发电收益对比（陕西 80MW 发电项目，单位：Wp、%、块、h、MWh、元/kWh、元/Wp）组件类型组件类型 晶科晶科 Tiger Pro 540Wp 双面组件双面组件（P P 型）型）晶科晶科 Tiger Neo 555Wp 双面组件双面组件（N N 型）型）支架类型 固定可调夏季 15*，冬季 34*组件功率（Wp）540 555 首年衰减（%）2%1%线性衰减（%）0.45%0.40%组件数量（块）177,788 172,973 直流侧容量（MW）96 96 容配比 1.2 1.2 首年可利用小时数（h）1278 1323 首年发电量（MWh）122,731 126,998 首年发电量增益（%）基准 3.48 年发电量（MWh）2,349,680 2,442,474 20 年发电增益（%）基准 4.05%上网电价（元/kWh）0.3545 0.3545 BOS 成本（元/Wp）2.132 2.093 BOS 成本差异（%）基准-1.85%组件成本（元/Wp）N比 P 贵 0.07 元/Wp 全投资内部收益率（税前，%）6.67%7.13%全投资内部收益率（税后，%）5.71%6.12%资料来源：公司微信公众号，浙商证券研究所 BOS 成本成本摊薄以及摊薄以及发电量增益发电量增益使得使得 N 型型 TOPCon 组件具备显著溢价能力。组件具备显著溢价能力。根据 PV Infolink，自公布 N型组件报价以来，N型组件相较于 P型组件溢价范围在 0.01-0.14元/W，平均溢价达到 0.07 元/W。图29：P 型及 N型 TOPCon 组件价格对比（单位：元/W）资料来源：PV Infolink，浙商证券研究所 00.020.040.060.080.10.120.140.161.601.701.801.902.002.10P型182双玻组件（元/W）N型TOPCon182双玻组件（元/W）N型组件溢价（元/W）晶科能源(688223)公司深度 http:/ 18/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3.3 产业化：产业化：TOPCon 技术成熟度高，率先进入大规模量产阶段技术成熟度高，率先进入大规模量产阶段 TOPCon 产业化提速产业化提速，率先启动大规模量产。，率先启动大规模量产。国内外众多电池、组件厂商以及跨界厂商已经开始加速 N 型产能建设节奏，随着晶科、捷泰、晶澳、天合、通威、一道、中来等企业TOPCon电池产能的相继投放，预计2022年末TOPCon电池总产能规模达到约95GW。按照目前各企业的产能规划，预测 2023 年末 N 型 TOPCon 电池产能有望超过 300GW。出货来看，根据 PV InfoLink，2021 年 PERC 电池市占率约 87%，N 型电池占比不足 5%。预计到 2025年，PERC电池市占率降低至 40%，TOPCon、HJT、XBC电池市占率分别提升至35%、15%、9%。图30：TOPCon 电池产能建设及效率情况（单位：GW、%）资料来源：PV Infolink，浙商证券研究所 图31：2021-2025E 各类型电池市场份额变化趋势（单位：%）资料来源：PV Infolink，浙商证券研究所 15!#%1015202530354045晶科捷泰晶澳天合通威一道润阳中来尚德英发沐邦华恒炘皓东磁阿特斯林洋上机亿晶合盛霖悦英利晶优皇氏旭合正泰Waree东方日升大恒Mundra现有产能（GW）2023新增（GW）效率（%）0 0Pp0 212022E2023E2024E2025EPERCTOPConHJTXBC其他晶科能源(688223)公司深度 http:/ 19/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 技术技术 品牌品牌构筑构筑产品护城河，产品护城河，TOPCon 电池领跑行业电池领跑行业 3.1 一体化强化竞争力，东南亚布局保障供应弹性一体化强化竞争力，东南亚布局保障供应弹性 组件累计出货突破组件累计出货突破 130GW，奠定全球光伏市场领导地位，奠定全球光伏市场领导地位。经过 10 余年稳健的全球扩张，公司凭借持续的研发创新、可靠的产品质量和出色的客户服务，2016-2019 年连续 4 年位列全球光伏组件出货量第一名，2020、2021 年分别位列全球光伏组件出货量第二、四名。2016-2021 年公司组件出货量由 6.23GW 增长至 22.23GW，五年 CAGR 为 29%。根据公司预计，2022年全年组件出货量达到 44GW，出货体量领先同业。2022年 12月，公司成为行业率先突破 130GW 组件累计出货量的企业。图32：2011-2022E 公司组件出货量（单位：GW、%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 产能规模行业领先，垂直一体化布局强化竞争力。产能规模行业领先，垂直一体化布局强化竞争力。公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能，实现技术革新在产业链各环节的快速嵌入，不断降低一体化生产成本。截至 2021 年末，公司硅片、电池片、组件产能分别为 32.5GW、24GW、45GW。2022年，公司进一步加深产能一体化程度。2022年底，硅片、电池片、组件产能已经分别达到 65GW、55GW 和 70GW。同时，高效 N 型产能在公司一体化产能结构中的占比持续提升。2022 年末，公司已投产行业最大 N 型 TOPCon 电池产能 35GW，以及 N 型拉晶产能 20GW。图33：2012-2022 年公司各环节产能情况（单位：GW）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0 0010152025303540455020112012201320142015201620172018201920202021 2022E出货量（GW）同比增长（%）02040608020122013201420152016201720182019202020212022硅片电池片组件晶科能源(688223)公司深度 http:/ 20/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 多措并举优化供应链管理，加强资源整合。多措并举优化供应链管理，加强资源整合。2020 年下半年以来，硅料价格持续上涨。在硅料供应上，公司一方面与通威股份、新特能源、瓦克签订大规模多晶硅料采购长协，另一方面参股硅料公司锁定硅料供应。在辅材供应上，公司与福莱特签订长协，在 2021-2023 年三年内向福莱特采购共计 59GW（约 3.38 亿平方米）组件用光伏压延玻璃；并与彩虹新能源订立战略合作协议。表8：公司多措并举保证原材料供应 环节环节 公告日期公告日期 合作合作方方 合同履行期限合同履行期限 具体内容具体内容 硅料 2022.9.10 通威股份 2022 年 9 月至2026 年 12 月期间 向通威股份及相关下属子公司采购约 38.28 万吨多晶硅产品（含公司入股“四川永祥能源科技有限公司”时约定的权益采购量）。2022.8.27 新特能源 2023 年 1 月至2030 年 12 月期间 向新特能源采购原生多晶硅 33.6 万吨。2021.11.3 通威股份 2021 年 9 月至2026 年 12 月期间 通威股份全资子公司永祥股份与京运通、晶科能源三方将以现金方式向四川永祥进行注资，其中晶科能源出资 4.5 亿元。增资扩股完成后，晶科能源持有 15%股权。四川永祥为 10 万吨高纯晶硅项目的实施主体，项目预计于 2022 年 12 月底前投产，2023年 5 月底前达产。四川永祥必须按月向晶科能源提供其权益对应实际产量的 2 倍的多晶硅料。2021.8.17 瓦克 2021 年 9 月至2026 年 12 月期间 向瓦克采购合计超过 7 万吨的多晶硅料。2021.6.19 新特能源-新特能源以其全资子公司内蒙古硅材料公司为主体投资建设 10 万吨多晶硅项目，新特能源、晶科能源、晶澳科技以货币资金 34.4 亿元向内蒙古硅材料公司增资，其中晶科能源增资 3.15 亿元。增资完成后，晶科能源持有内蒙古硅材料公司 9%股权。2020.11.7 通威股份 2020 年 11 月至2023 年 12 月期间 向通威股份采购多晶硅产品合计 9.3 万吨。辅材 2022.2.15 彩虹新能源 至 2024 年 10 月止 晶科能源与彩虹新能源就供应及采购光伏玻璃产品及服务订立战略合作协议，预估合同总金额约 36 亿元（含税）。2020.12.31 福莱特 2021-2023 年三年内 向福莱特采购共计 59GW（约 3.38 亿平方米）组件用光伏压延玻璃，预估合同总金额约 141.96 亿元人民币(含税)。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 布局东南亚一体化产能布局东南亚一体化产能，建立全球范围内的弹性供应链。，建立全球范围内的弹性供应链。目前公司拥有 14 个生产基地，生产基地遍布我国江西、浙江、四川、新疆、安徽、云南、甘肃、青海 8 个省份和马来西亚、美国、越南 3 个海外国家。公司是国内同行业率先建立海外一体化产能的企业，其中马来西亚和美国生产基地拥有电池片和组件生产线，定向供应北美市场。截至 2021 年底，公司在马来西亚基地电池和组件产能达 7GW 左右。2022Q1，越南 7GW 硅片厂正式投产，公司在海外已形成 7GW 的单晶硅片-电池-组件的一体化生产制造能力，有助于公司增强和保障针对不同市场的供应弹性，保持领先的全球市场份额。表9：公司各生产基地主要职能 生产基地生产基地 主要职能定位主要职能定位 国内生产基地 四川（乐山）基地 硅棒、硅片生产与销售 新疆（伊犁）基地 硅棒生产与销售 青海（西宁）基地 硅棒生产与销售 云南（楚雄）基地 电池片生产与销售 江西（上饶）基地 硅片、电池片、组件及部分辅材研发、生产与销售 浙江（海宁、玉环、义乌）基地 电池片、组件研发、生产与销售 甘肃（金昌）基地 硅片生产与销售 晶科能源(688223)公司深度 http:/ 21/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 安徽（滁州、合肥）基地 电池片、组件研发、生产与销售 海外生产基地 马来西亚基地 电池片、组件生产及销售 美国基地 组件生产与销售 越南基地 硅棒、硅片、电池片、组件的生产与销售 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2 生产销售全球化布局，品牌渠道壁垒深生产销售全球化布局，品牌渠道壁垒深厚厚 制造和品质管理体系领跑行业，组件产品可靠性领先。制造和品质管理体系领跑行业，组件产品可靠性领先。全球权威独立第三方光伏测试机构 PVEL 的光伏组件可靠性记分卡基于产品质量测试组合（PQP），提供独立的长期可靠性和性能数据，为光伏开发商、投资者和资产所有人提供有关项目的参考依据。公司连续八次获评 PVEL 全球“最佳表现”组件制造商，是全球仅有的两家企业之一。此外，凭借良好的制造和品质管理能力，公司先后荣获“全国质量标杆”、国家级“市场质量信用 AAA（用户满意标杆）级”等荣誉，连续三年在 TV 莱茵“质胜中国”评比中获得第一名，展现了组件产品卓越的发电稳定性。表10：公司连续八次获评全球“最佳表现”组件制造商 公司名称公司名称 2014 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 晶科能源晶科能源 天合光能 晶澳科技 韩华 REC 协鑫集成 隆基绿能 Adani/Mundra Maxeon/SunPower Phono solar 资料来源：PVEL，浙商证券研究所 连续八年获评“最具可融资性”组件品牌称号连续八年获评“最具可融资性”组件品牌称号，品牌认可度高，品牌认可度高。“可融资性”是指组件品牌在被光伏电站项目公司选用时可使项目获得银行融资和无追索权贷款的能力。高可融资性意味着公司的组件各方面性能指标都更为优秀，可靠性更高，因而更易帮助项目开发商获得银行融资。经过多年积累，公司形成了完备的营销网络以及良好的品牌形象和客户黏性，连续 8 年获彭博新能源“最具可融资性”光伏品牌称号，在全球范围内树立了具有影响力的企业品牌形象。晶科能源(688223)公司深度 http:/ 22/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图34：2022 年 BNEF 组件融资价值调查结果（单位：%）资料来源：BNEF，浙商证券研究所 着眼全球着眼全球，建立，建立“全球化布局、本土化经营全球化布局、本土化经营”的销售布局战略的销售布局战略。公司已在全球超过 120个国家和地区组建本地专业化销售团队，产品服务于超过 160 个国家和地区的客户。2022Q1-Q3，公司组件产品实现境外收入 357.73 亿元，境内收入 151.12 亿元，营收占比分别为 70.30%和 29.70%。（1）欧洲市场）欧洲市场：公司凭借在当地品牌知名度、营销网络建设、本土化运营服务等方面的布局，以 N 型产品优势提升分销市场竞争力，全面提升客户光伏装机收益，N 型 Tiger Neo系列组件产品在欧洲市场实现了大量签单和较高溢价水平。2022Q1-Q3，公司组件产品在欧洲地区收入占组件总收入比例达到 26.22%。（2）中国市场：）中国市场：公司布局大基地同时，通过调整销售组织架构，设立新场景营销部，专注分布式市场的开拓与发展，实现出货量快速增长。中国市场容量的增长成为公司销售增长重要来源。（3）拉美市场：）拉美市场：公司与占据巴西分布式市场份额约 30%的 Aldo Solar 签署迄今为止规模最大的 N 型组件分销协议，实现了公司在巴西市场领先的市占率水平。（4）印）印度市场：度市场：根据 BRIDGE TO INDIA 研究机构数据，公司在 2022Q1 已并网项目中组件供应的市占率为 19%，处于行业领先水平。（5）以美国为代表的北美地区）以美国为代表的北美地区：2018-2021 年，公司在北美地区的组件销售收入分别为 75.50 亿元、100.76 亿元和 66.12 亿元，维持较高水平。2021 年以来，受贸易摩擦影响，公司对美国地区销售同比下降，从而导致北美地区收入占比降低。0 0Pp0%Maxeon/SunPower韩华东方日升正泰First Solar晶科能源晶澳科技天合光能隆基绿能阿特斯Yes NoNever Heard Of晶科能源(688223)公司深度 http:/ 23/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35：公司境外经营架构及区域分布 图36：2018-2022Q1-Q3 公司组件产品各区域营收占比（单位：%）资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 把握分布式市场发展机遇，重点突破全球分销市场。把握分布式市场发展机遇，重点突破全球分销市场。组件商业模式兼具 to B 和 to C 属性。公司直销客户主要为下游能源公司、光伏电站项目公司和光伏电站 EPC 服务商等；经销客户主要为小型工商业项目和户用市场经销商。分布式业主方对组件的价格敏感性低于地面电站。公司重点突破分销市场，2019-2021 年，公司分销业务收入占比分别为 16.60%、21.98%和 33.00%。2022 年上半年，公司分销业务占比达到 50%，其中欧洲市场出货接近80%均为分销业务。图37：2018-2022H1 公司主营业务收入按销售模式分布（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3 研发驱动强者恒强，研发驱动强者恒强，N型型 TOPCon 技术一马当先技术一马当先 高度重视研发创新，高度重视研发创新，荣登组件企业发明专利第一荣登组件企业发明专利第一。2022 年前三季度，公司研发费用达8.42 亿元，研发费用率为 1.60%。公司高度重视研发体系建设，研发团队规模持续扩大。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发人员数量达到 1661 人，占员工总数的 4.05%；公司已获授权专利共 1265 项，其中发明专利 253 项。2022 年 10 月 13 日，全国工商联办公厅发布2022 民营企业研发投入和发明专利 500 强榜单。公司凭借超强的研发实力成功入围，分别斩获了发明专利第 38 名和研发投入第 55 名，位居光伏组件类企业的第一位和第二位。0 0 182019202020212022Q1-Q3境内北美地区亚太地区欧洲其他0 0Pp0 182019202020212022H1直销经销晶科能源(688223)公司深度 http:/ 24/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图38：2018-2022Q1-Q3 可比公司研发费用率对比（单位：%）图39：公司员工结构情况（截至 2021年底）（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 坚持高功率高效率道路，坚持高功率高效率道路，22 次打破电池和组件效率世界纪录。次打破电池和组件效率世界纪录。2022 年 12 月，通过坚持不懈地技术攻关，公司研发团队率先开发体缺陷钝化技术、渐变多晶硅膜层、金属界面复合抑制技术等多项适用于大尺寸的先进技术，实现 26.4%的转换效率，再次突破 2022 年10 月创造的 26.1%的转换效率。目前，晶科能源已累计 22 次打破电池效率和组件功率的世界记录。尤其是在 N 型 TOPCon 领域的领先积累，在过去 2 年里，公司已经连续 7 次打破N 型 TOPCon 电池的世界记录。图40：公司 N型单晶硅单结电池效率达到 26.4%刷新世界纪录 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 深耕深耕 N 型型 TOPCon 技术技术领域，造就领域，造就 TOPCon 技术王者地位。技术王者地位。公司是国内最早布局 N型技术的企业，早在2019年就率先建立了N型TOPCon电池量产线，产能规模达到900MW。公司在解决绕镀等行业难点问题方面率先取得突破，目前已建立起全球范围内最大规模的N 型产能，并在一体化成本、组件功率和发电性能等各项指标方面均实现行业领先。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0 182019202020212022Q1-Q3晶科能源隆基股份天合光能晶澳科技生产人员,71.83%销售人员,1.77%技术人员,15.06%财务人员,0.88%行政人员,5.97%研发人员,4.50%晶科能源(688223)公司深度 http:/ 25/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11：晶科能源 N型核心技术研发进展 核心技术名称核心技术名称 技术进展技术进展 低氧低同心圆 N型单晶技术及产业化研究 基于直拉单晶数值模拟技术及同心圆研究基础，研发团队掌握同心圆缺陷出现的机率与单晶氧含量存在的相关关系。结合低氧拉晶技术，如改善长晶工艺、优化加热器发热区结构等，在大尺寸热场和大尺寸硅棒上同步实现了氧含量的大幅降低，显著降低同心圆缺陷比例，目前处于行业领先水平。N型硅片薄片化切片技术及产业化研究 N型单晶硅片产品厚度及良率实现行业领先，开发薄片切片工艺技术、切割线细径化匹配技术，在改善切片品质的基础上显著提升单位出片数；协同电池、组件相关技术适配开发，从一体化的角度，在降低硅片的厚度的同时，保障了电池效率、组件功率、可靠性、良率等方面的同步提升。N型 HOT2.0 电池技术及产业化研究 N型 HOT2.0 电池技术已成功实现量产落地，该技术产品效率及良率实现行业领先，研发团队重点攻关高效TOPCon 晶体硅光伏电池量产提效技术，开发硅片品质提升、高激活掺杂发射极、TOPCon 界面形貌优化以及低损耗金属化等多项适用于大尺寸的先进技术，带来了电池转化效率和发电表现的显著提升。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2022Q4 已实现已实现 N 型型 P 型组件一体化生产成本持平型组件一体化生产成本持平，2023 年年 N 型组件出货占比有望超型组件出货占比有望超60%。2022年末，公司N型TOPCon电池产能规模达到35GW，量产平均效率达到25.1%，良率与 PERC 持平并持续优化。同时，公司已在 2022年四季度实现 N 型及 P 型组件一体化成本持平，由于 N 型组件有更大的提效降本空间，未来 N 型产品将逐渐体现成本优势。2022 年全年，公司 N 型组件出货超过 10GW，出货占比约 25%，随着 N 型产能的大规模释放，2023 年公司 N 型组件出货占比有望超 60%。表12：公司 TOPCon 电池主要产能分布 项目项目 产能规模（产能规模（GW）投产时间投产时间 合肥一期 8 2022 年上半年投产，已满产 海宁尖山一期 8 2022 年上半年投产，已满产 合肥二期 8 2022 年下半年投产，已满产 海宁尖山二期 11 2022 年底投产，产能爬坡中 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图41：公司 N型 TOPCon 产能及出货规模情况 图42：公司 N型 TOPCon 效率及成本示意图 资料来源：公司微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司微信公众号，浙商证券研究所 组件产品推陈出新，最新一代组件产品推陈出新，最新一代 N 型组件效率最高达型组件效率最高达 23.23%。2021 年 11 月，公司发布第一代 N 型 TOPCon Tiger Neo 系列组件，量产输出功率最高可达 620W，效率最高可达晶科能源(688223)公司深度 http:/ 26/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22.3%，全面开启N型组件商业化时代。2023年1月，公司发布第二代Tiger Neo系列组件，在效率、功率、发电性能及可靠度等多维度特性上均获得全面提升。产产品矩阵丰富，完美应对品矩阵丰富，完美应对多样化场景多样化场景。升级版 Tiger Neo 包括 54 片 445W、72 片 615W及 78 片 635W 三个系列，最高效率分别达 22.27%、23.23%和 22.72%，完美应对多样化应用场景。如地面电站应用场景下，Tiger Neo 78 片组件，其最高组件功率可达 635W，可有效降低项目 BOS 成本，从而实现更低的项目度电成本，并助益电站经济效益获得进一步提升。而 Tiger Neo 72 片组件，是一款全场景都适用的组件产品。Tiger Neo 54 片组件也凭借全新技术工艺的加持，成为当前市场中拥有超强竞争力的产品，其可充分满足广大户用场景客户的差异化装机需求。图43：2017-2021 年公司组件产品功率变化（单位：W、%）图44：2023 年 1 月 10 日公司推出第二代 Tiger Neo 系列组件 资料来源：Tiger Neo N型 TOPCon 组件产品白皮书，浙商证券研究所 资料来源：公司微信公众号，浙商证券研究所 新一代新一代 Tiger Neo 组件采用创纪录的组件采用创纪录的 N 型型 TOPCon 技术，性能和可靠性大大提高，具技术，性能和可靠性大大提高，具体包括：体包括：（1）更卓越的发电性能：更卓越的发电性能：新一代组件是全球效率和功率最高的组件之一，基于182mm 尺寸的 72 片组件功率高达 615 瓦，组件效率最高达 23.23%。（2）更高的双面率：更高的双面率：相较传统 PERC组件 70%的双面率，晶科 N型 TOPCon组件优化双面率至 85%，大幅提升其发电性能以及发电效率。（3）更优的温度系数：更优的温度系数：P 型组件的温度系数为-0.35%/，晶科新一代 NEO 组件温度系数进一步优化至最低-0.29%/，使其在极端和高温环境下更具耐久性。同时，弱光条件下性能无可匹敌，特别是日出、日落、多云等弱光条件下平均发电量更高。（4）领先）领先的可靠性的可靠性：首年衰减 1%，线性衰减 0.4%，提供 15 年的产品质保和 30 年的功率质保，运维轻松无阻。（5）更高的兼容性：）更高的兼容性：更低的短路电流使其几乎与所有主流品牌的逆变器兼容。晶科能源(688223)公司深度 http:/ 27/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图45：第二代 Tiger Neo 系列组件双面率示意图 图46：第二代 Tiger Neo 系列组件温度示意图 资料来源：公司微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司微信公众号，浙商证券研究所 图47：第二代 Tiger Neo 系列组件衰减示意图 图48：第二代 Tiger Neo 系列组件兼容性示意图 资料来源：公司微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司微信公众号，浙商证券研究所 晶科能源(688223)公司深度 http:/ 28/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预盈利预测测 1、组件业务、组件业务 公司是全球光伏组件龙头，截至 2021 年底，公司组件产能达到 45GW。根据公司指引，预计2022年底组件产能将达到70GW。考虑组件扩产进度和行业增长情况，我们预计2022-2024 年公司组件出货量分别为 44、64、85GW。成本方面，公司硅片、电池片自供比例持续提升，垂直一体化优势将进一步巩固。随着硅料新增产能逐步释放，硅料价格进入下行通道，叠加技术降本，多因素推动组件成本降低，假设 2022-2024 年组件单瓦成本分别为1.63、1.31、1.18元。未来随着 N型组件出货占比持续提升以及原材料价格降低，公司盈利能力有望持续提升，预计 2022-2024 年公司组件毛利率分别达到 10.7%、14.0%、14.9%。2、硅片业务、硅片业务 截至 2021 年底，公司硅片产能达到 32.5GW；根据公司指引，预计 2022 年底硅片产能将达到 65GW。公司硅片主要自用于连续生产，外销体量较小。考虑公司战略规划，预计硅片外销量占比将维持在较低水平，假设 2022-2024 年硅片外销量维持在 0.6GW。成本方面，随着技术进步，非硅成本持续将进一步下降，加上硅料价格下降的影响，预计硅片成本将显著降低，假设 2022-2024 年硅片单瓦成本分别为 0.56、0.40、0.30 元/W。毛利率方面，2022 年以来，由于公司优先自供，硅片外销量及盈利均显著降低，2022Q1-Q3，公司硅片毛利率为 2.46%，假设公司硅片 2022 年全年毛利率为 2.4%。随着硅料价格降低，硅片毛利率有望回升，预计 2023-2024 年公司硅片毛利率分别为 5%和 7%。3、电池片业务、电池片业务 截至 2021年底，公司电池片产能达到 24GW；预计 2022年底电池片产能将达到 55GW。公司电池片主要自用于连续生产，公司垂直一体化战略布局明确，组件上游原材料自供率也将随着公司组件产能增长的同时而持续提升，预计 2022-2024 年电池片外销量分别为 1.2、1.4、1.6GW。随着上游原材料成本下降，预计 2022-2024 年电池片单瓦成本分别为 0.78、0.52、0.41 元/W，毛利率分别为 6.7%、7.2%、8.8%。4、其他业务、其他业务 公司其他业务收入主要为多晶硅锭、边框等原材料出售及担保费、废料出售相关收入。参照历史增长，假设 2022-2024 年其他业务营业收入 16.1、18.5、20.4 亿元，毛利率维持在11%。表13：晶科能源业务拆分表（单位：百万元、%）2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）40570 83075 100395 120512 YOY 105! %营业成本（百万元）营业成本（百万元）35135 74191 86456 102713 毛利（百万元）毛利（百万元）5435 8883 13939 17799 毛利率（毛利率（%）13.4.7.9.8%组件组件 营业总收入（百万元）37663 80109 97473 117533 YOY 113!%营业成本（百万元）32616 71560 83808 100037 毛利（百万元）5047 8549 13665 17496 毛利率（%）13.4.7.0.9%晶科能源(688223)公司深度 http:/ 29/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 硅片硅片 营业总收入（百万元）1152 365 269 210 YOY -68.3%-26.4%-21.9%营业成本（百万元）912 274 255 195 毛利（百万元）240 92 13 15 毛利率（%）20.8%.1%5.0%7.0%电池片电池片 营业总收入（百万元）537 991 803 733 YOY 84.5%-19.0%-8.7%营业成本（百万元）523 925 745 668 毛利（百万元）14 66 57 64 毛利率（%）2.6%6.7%7.2%8.8%其他其他 营业总收入（百万元）1217 1610 1851 2036 YOY 32.2.0.0%营业成本（百万元）1084 1433 1648 1812 毛利（百万元）133 177 204 224 毛利率（%）11.0.0.0.0%资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“买入买入”评级：”评级：公司是全球光伏组件龙头，N 型 TOPCon 加速放量有望推动公司实现量利齐升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 29.47、65.35、90.28 亿元，同比增速分别为 158%、122%、38%；2022-2024 年 EPS 分别为 0.29、0.65、0.90 元/股，对应 PE 分别为 51、23、17 倍。我们选取光伏组件一体化龙头晶澳科技以及 N型电池设备龙头捷佳伟创和迈为股份作为同行业可比公司，2023 年可比公司平均估值为 29倍。综合考虑公司成长性与一定安全边际，我们给予公司 2023 年行业平均估值 29 倍，对应目标市值1887亿元，目标股价18.87元，对应当前股价尚有26%涨幅。给予“买入买入”评级。表14：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元、元/股）代码代码 简称简称 最新价最新价 归母净利润归母净利润(亿亿)EPS（元（元/股）股）P/E 2023/3/14 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 002459 晶澳科技 58.94 20.39 49.29 76.33 99.79 0.87 2.09 3.24 4.24 68 28 18 14 300724 捷佳伟创 121.63 7.17 10.04 13.76 17.49 2.06 2.88 3.95 5.02 59 42 31 24 300751 迈为股份 338.78 6.43 9.31 15.65 23.42 3.69 5.35 8.99 13.46 92 63 38 25 均值 73 45 29 21 688223 晶科能源 15.00 11.41 29.47 65.35 90.28 0.11 0.29 0.65 0.90 131 51 23 17 资料来源：Wind，浙商证券研究所 晶科能源(688223)公司深度 http:/ 30/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示（1）全球光伏装机不及预期：）全球光伏装机不及预期：光伏组件销售为公司主要营收来源，而光伏的发展受政策影响较大，同时疫情等突发事件也可能影响装机的节奏。若光伏新增装机量不及预期，将导致光伏组件等产品的需求量减少，进而影响公司业绩。（2）原材料成本超预期上涨：）原材料成本超预期上涨：2020 年下半年以来，硅料价格持续上行；2021 年下半年，EVA 胶膜、光伏玻璃等辅材也出现较为严重的供需紧张情况，价格明显上涨，对下游组件环节的企业生产经营带来压力，开工率出现一定程度下调。若未来原辅材料价格持续上涨，则可能导致下游组件企业承压，同时挤压行业需求。（3）境外市场经营风险：）境外市场经营风险：公司积极推进生产和销售全球化，境外销售收入占比超过70%。公司境外生产、销售受到国际政治关系、国际市场环境、法律环境、税收环境、监管环境等因素的影响，还可能面临国际关系变化及相关国家非理性竞争策略等不确定风险因素的影响，则公司将面临境外业务经营失败或遭受境外经营损失的风险。晶科能源(688223)公司深度 http:/ 31/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 47679 86882 102014 124830 营业收入营业收入 40570 83075 100395 120512 现金 18409 35352 41712 53509 营业成本 35135 74191 86456 102713 交易性金融资产 224 185 241 216 营业税金及附加 119 208 221 241 应收账项 11137 17629 20857 24719 营业费用 891 1745 1908 2145 其它应收款 666 1329 1606 1928 管理费用 1133 2033 2259 2651 预付账款 2006 4236 4937 5865 研发费用 716 1379 1556 1808 存货 13250 25967 30260 35949 财务费用 1062(453)(77)27 其他 1988 2183 2402 2643 资产减值损失(460)(748)(683)(663)非流动资产非流动资产 25192 33214 39526 44539 公允价值变动损益 71 100 100 100 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 227 60 85 124 长期投资 315 315 315 315 其他经营收益 46 120 150 170 固定资产 17062 24243 29931 34204 营业利润营业利润 1397 3504 7725 10658 无形资产 1146 1421 1695 1969 营业外收支(37)(37)(37)(37)在建工程 2430 2424 2499 2639 利润总额利润总额 1360 3467 7688 10621 其他 4240 4811 5085 5412 所得税 219 520 1153 1593 资产总计资产总计 72871 120096 141540 169369 净利润净利润 1141 2947 6535 9028 流动负债流动负债 46804 91526 106338 125038 少数股东损益(0)(0)(0)(0)短期借款 11690 20769 25099 30128 归属母公司净利润归属母公司净利润 1141 2947 6535 9028 应付款项 22922 56473 65808 78183 EBITDA 3188 5180 9947 13337 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.11 0.29 0.65 0.90 其他 12192 14285 15430 16727 非流动负债非流动负债 12510 2343 2440 2542 主要财务比率 长期借款 399 399 399 399 2021 2022E 2023E 2024E 其他 12111 1944 2041 2143 成长能力成长能力 负债合计负债合计 59314 93869 108778 127580 营业收入 20.534.77 .85 .04%少数股东权益 5 5 5 4 营业利润 25.640.800.457.96%归属母公司股东权益 13552 26222 32757 41785 归属母公司净利润 9.598.201.758.14%负债和股东权负债和股东权益益 72871 120096 141540 169369 获利能力获利能力 毛利率 13.40.69.88.77%现金流量表 净利率 2.81%3.55%6.51%7.49%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 8.76.82.16$.22%经营活动现金流经营活动现金流 3229 6523 9957 13779 ROIC 3.18%6.17.99.24%净利润 1141 2947 6535 9028 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1742 1566 2086 2539 资产负债率 81.40 x.16v.85u.33%财务费用 1062(453)(77)27 净负债比率 23.25$.45%.16%.47%投资损失(227)(60)(85)(124)流动比率 1.02 0.95 0.96 1.00 营运资金变动 16503 15086 5402 7678 速动比率 0.74 0.67 0.67 0.71 其它(16992)(12563)(3903)(5369)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(9131)(8916)(8094)(7078)总资产周转率 0.66 0.86 0.77 0.78 资本支出(6298)(8600)(7700)(6800)应收账款周转率 6.85 8.45 7.30 7.27 长期投资(306)0 0 0 应付账款周转率 3.95 4.36 3.46 3.49 其他(2527)(316)(394)(278)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 5684 19337 4496 5096 每股收益 0.11 0.29 0.65 0.90 短期借款 4413 9079 4330 5029 每股经营现金 0.32 0.65 1.00 1.38 长期借款 3 0 0 0 每股净资产 1.69 2.62 3.28 4.18 其他 1268 10259 166 67 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(218)16944 6359 11797 P/E 131.42 50.90 22.95 16.62 P/B 8.85 5.72 4.58 3.59 EV/EBITDA 1.89 26.66 13.68 9.71 资料来源：浙商证券研究所 晶科能源(688223)公司深度 http:/ 32/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/

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金盘科技-公司研报-点变引领储能、数字赋能、快速成长-230315(39 Σελίδες).pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 金盘科技金盘科技(688676)(688676)电力设备电力设备 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-15 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2023/03/14 6 个月目标价（元）58.45 收盘价（元）38.20 12 个月股价区间（元）14.0043.76 总市值（百万元）16,312.15 总股本（百万股）427 A 股（百万股）427 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）3 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-2%8%相对收益 2%8%Table_Report 相关报告 金盘科技（688676）：2022Q3 业绩符合预期，营收高增盈利回升-20221103 金盘科技（688676）：2022H1 业绩符合预期，储能业务放量在即-20220904 智光电气（002169.SZ）：高压大储先行者，盈利能力有望提升-20220826 Table_Author 证券分析师：韩金呈证券分析师：韩金呈 执业证书编号：S0550521120001 18021008991 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 干变龙头挺进储能赛道，数字化赋能高速成长干变龙头挺进储能赛道，数字化赋能高速成长 报告摘要：报告摘要：Table 干式变压器行业龙头，下游领域多点开花。干式变压器行业龙头，下游领域多点开花。公司深耕干式变压器领域20 余年，产品性能、品牌影响力等方面位居行业前列。公司的干变可广泛应用于新能源、轨道交通、新基建等下游领域，公司在海外风电干变市占率高达 25% 。国内陆上风电干变渗透率快速提升，公司推出新型液浸式变压器配套海风使用，同时积极开拓箱式变电站、光伏拉晶切片干变等新兴业务领域。公司干变产能达 4200 万千伏安，预计 2023 年扩充到 5500 万千伏安，公司干变产能持续提升。随着上游原材料硅钢和铜价格的下跌，以及干变产品价格的下游传导，干变业务的盈利有望显著修复。高压高压级联级联大储先行者大储先行者，产能，产能订单订单有望快速有望快速释放释放。公司于 2016 年开始研发储能产品，与蔡旭教授团队合作，于 2022 年 7 月推出国际首例采用全液冷的高压级联 35kV 大容量储能装备，目前已实现中广核订单的交付，技术路线深受客户认可。高压级联大储可以解决传统大储的短板环流等问题，并且充放循环效率高出 5% ，制造成本也有望节省 10%，渗透率有望快速提升。公司 2022 年已获得 200MWh 的高压级联大储订单，桂林储能工程达产后已具备 1.2GWh，武汉储能工厂（2.7GWh）有望在 2023 年中投产，随着订单和产能的释放，成功打造第二成长曲线。公司具备海外业务渠道，也积极推进海外大储和海外户储业务，目前处于海外资质认证阶段。数字化赋能公司发展，商业化推广贡献业绩增量。数字化赋能公司发展，商业化推广贡献业绩增量。公司通过 7 年的数字化工厂技术积累，已经具备高效的数字化解决方案。通过对现有干变工厂的数字化升级改造，产能均实现 100% 的增长。公司开始对数字化方案进行商业化输出，目前已获取伊戈尔共 3 亿元订单。随着后续订单的出炉，有望贡献不错的业绩增量。盈利预测：盈利预测：高压级联大储放量，调整盈利预测。预计公司 2022-2024年的营业收入分别为 47/73/100 亿元，2022-2024 年归母净利润分别为 2.82/5.02/7.12 亿元，对应的 PE 分别为 58/33/23 倍。给予 2024E的盈利 35 倍 PE 估值，对应目标价 58.45 元，维持“买入”评级。风险提示：储能拓展不及预期风险提示：储能拓展不及预期、盈利预测与估值判断不及预期、盈利预测与估值判断不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,423 3,303 4,746 7,293 10,005( /-)%7.956.32C.70S.677.19%归属母公司归属母公司净利润净利润 232 235 282 502 712( /-).29%1.31 .21w.87A.85%每股收益（元）每股收益（元）0.60 0.57 0.66 1.17 1.67 市盈率市盈率 0.00 57.28 57.84 32.52 22.92 市净率市净率 0.00 5.64 6.13 5.16 4.21 净资产收益率净资产收益率(%)12.47.29.61.87.38%股息收益率股息收益率(%)0.52%0.52%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)383 426 427 427 427-50%0P00 22/32022/62022/92022/122023/3金盘科技沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 目目 录录 1.风电干变领军企业，储能领域后起之秀风电干变领军企业，储能领域后起之秀.5 1.1.深耕变压器领域，积极拓展储能业务.5 1.1.1.公司业务与行业地位.5 1.1.2.公司发展历史.5 1.2.股权结构稳健，组织架构稳固.5 1.2.1.公司股权结构.5 1.2.2.公司高管.6 1.3.积极扩展市场，利润维持较高水平.7 1.3.1.多年研发经验累积，产品结构完善.7 1.3.2.变压器贡献主要收入，工业软件及服务毛利率较高.7 1.3.3.净利润持续攀升，增速同比略微下降.8 1.3.4.原材料价格回落，盈利能力有望提升.9 1.3.5.致力于研发新产品，技术水平领先.10 1.3.6.在建工程余额上升，周转率较为稳定.12 1.3.7.数字化工厂建成投产，产能快速上升.13 2.储能产能快速扩张，高压级联前景广阔储能产能快速扩张，高压级联前景广阔.15 2.1.储能产业高速发展，公司产品实力雄厚.15 2.1.1.全球储能发展概况.15 2.1.2.国内储能发展概况.16 2.2.高压大储前景广阔，订单有望快速释放.18 2.2.1.大储能应用场景广泛，行业需求快速扩张.18 2.2.2.高压级联技术路线及系统结构.20 2.2.3.高压级联和低压产品优劣势对比.22 2.2.4.各部件研发生产自主化，电芯与电池厂达成战略合作.23 2.2.5.提前布局大储赛道，实现中广核订单交付.25 2.3.海外户储积极布局，逐步实现销量.25 2.3.1.海外户储需求爆发，价格容忍度高.25 2.3.2.户用储能产品落地、积极推进海外市场.26 3.干变渗透率迅速提升，竞争格局良好干变渗透率迅速提升，竞争格局良好.27 3.1.全球干式变压器发展趋势.27 3.2.干式变压器优势突出，下游应用广泛.28 3.3.风电干变行业翘楚，渗透率逐渐上升.30 3.3.1.变压器内置机舱，干变替代油变.30 3.3.2.深耕风电领域多年，积极推出新产品.31 3.4.光伏干变需求大，增长迅速.31 3.5.抽蓄、轨交、高效节能等领域增幅稳定.32 3.6.数字化工厂解决方案.34 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.35 oOpOWWdUdXfVrV9YMBbRcM8OnPoOoMtQfQnNoNfQoPqNaQnMzRwMmNsMxNnQnR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示.36 图表目录图表目录 图图 1：金盘科技发展历程：金盘科技发展历程.5 图图 2：金盘科技股权结构：金盘科技股权结构.6 图图 3：公司主要产品：公司主要产品.7 图图 4：2018-2021 年公司分产品收入（亿元）年公司分产品收入（亿元）.8 图图 5：2018-2021 年公司分产品毛利率年公司分产品毛利率.8 图图 6：2017-2022Q3 年公司营业收入及同比增速年公司营业收入及同比增速.8 图图 7：2017-2022Q3 年公司归母净利润及同比增速年公司归母净利润及同比增速.8 图图 8：2017-2021 年公司国内外营业收入年公司国内外营业收入.9 图图 9：2017-2021 年公司国内外业务毛利率年公司国内外业务毛利率.9 图图 10：长江有色市场：长江有色市场:平均价平均价:铜（元铜（元/吨）吨）.9 图图 11：冷轧无取向硅钢：冷轧无取向硅钢_武钢武钢 50WW600_0.51200C_武汉（元武汉（元/吨）吨）.9 图图 12：2017-2021 年公司各费用率年公司各费用率.10 图图 13：2017-2021 年公司研发费用支出（亿元）年公司研发费用支出（亿元）.10 图图 14：2017-2021 年公司在建工程余额（亿元）年公司在建工程余额（亿元）.12 图图 15：2017-2021 年同业可比公司存货周转率年同业可比公司存货周转率.12 图图 16：2017-2021 年同业可比公司固定资产周转率年同业可比公司固定资产周转率.12 图图 17：2016-2021 年全球储能累计装机功率（年全球储能累计装机功率（GW）.15 图图 18：2016-2021 年全球储能新增装机功率（年全球储能新增装机功率（GW）.15 图图 19：2020 年全球储能新增装机功率占比（年全球储能新增装机功率占比（%）.16 图图 20：2013-2021 年全球电化学储能累计装机功率和增长率年全球电化学储能累计装机功率和增长率.16 图图 21：2016-2021 年全国储能累计装机功率和增长率年全国储能累计装机功率和增长率.17 图图 22：2013-2021 年全国电化学储能累计装机功率和增长率年全国电化学储能累计装机功率和增长率.18 图图 23：电化学储能系统结构示意图：电化学储能系统结构示意图.21 图图 24：级联型储能拓扑结构：级联型储能拓扑结构.21 图图 25：并联型储能拓扑结构：并联型储能拓扑结构.21 图图 26：2022 年欧洲部分国家电力批发价格（欧元年欧洲部分国家电力批发价格（欧元/MWh）.26 图图 27：2022 年年 1 月至月至 10 月美国居民电价月美国居民电价.26 图图 28：金：金盘科技户储产品形态图盘科技户储产品形态图.27 图图 29：2017-2024 年全球干式变压器市场规模及增速预测年全球干式变压器市场规模及增速预测.28 图图 30：2017-2025 年全国干式变压器产量（亿千伏安）年全国干式变压器产量（亿千伏安）.28 图图 31：电力系统各主要组成环节关系：电力系统各主要组成环节关系.30 图图 32：2010-2021 年国内新增装机的风电机组平均单机容量和增长率年国内新增装机的风电机组平均单机容量和增长率.30 图图 33：公司设备在风力发电系统中的应用情况：公司设备在风力发电系统中的应用情况.31 图图 34：2022-2024 年国内硅料企业产能年国内硅料企业产能.32 图图 35：高铁牵引供电系统：高铁牵引供电系统.33 图图 36：地铁牵引供电系统：地铁牵引供电系统.33 图图 37：移相整流变压器在高压变频器中的应用情况：移相整流变压器在高压变频器中的应用情况.33 表表 1：金盘科技重要管理人员从业经历：金盘科技重要管理人员从业经历.6 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 表表 2：公司在研项目：公司在研项目.11 表表 3：干式变压器、成套数字化工厂概况：干式变压器、成套数字化工厂概况.13 表表 4：金盘科技储能数字化工厂产线构成：金盘科技储能数字化工厂产线构成.14 表表 5：部分省市：部分省市十四五新型储能规划十四五新型储能规划.17 表表 6：大容量储能主要应用场景：大容量储能主要应用场景.18 表表 7：2022 年年 H1 国内已备案共享储能项目国内已备案共享储能项目.19 表表 8：国内各省、市风电光伏配储政策：国内各省、市风电光伏配储政策.20 表表 9：中高压级联储能系统和低压储能系统情况对比：中高压级联储能系统和低压储能系统情况对比.23 表表 10：低压储能和高压级联储能方案案例对比：低压储能和高压级联储能方案案例对比.23 表表 11：金盘科技自主研发、生产的：金盘科技自主研发、生产的 PCS、EMS、BMS.24 表表 12：高压级联高压级联大储大储温控系统比较温控系统比较.25 表表 13：干式变压器：干式变压器和油浸式变压器情况对比和油浸式变压器情况对比.29 表表 14：可比公司估值表：可比公司估值表.35 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 1.风电干变领军企业，储能领域后起之秀风电干变领军企业，储能领域后起之秀 1.1.深耕变压器领域，积极拓展储能业务 1.1.1.公司业务与行业地位 干变龙头企业，积极开拓新兴领域。干变龙头企业，积极开拓新兴领域。公司主要从事干式变压器、开关柜、箱式变电站、电力电子设备的研发、生产及销售，产品主要应用于风电、光伏、轨道交通、新基建等行业。公司主要面向全球的中高端市场，凭借优质的产品和销售渠道，与国内外客户建立了长期稳定的合作关系，产品遍布 6 大洲和 82 个国家和地区。十四五期间，公司继续围绕国家能源结构调整的大方向和产业数字化的战略，不断创新和革新，积极拓展数字化整体解决方案业务和储能业务，未来业绩有望高增。1.1.2.公司发展历史 1997 年，由海口金盘与金榜国际共同投资创办的海南金盘特种变压器厂注册成立，并通过 ISO9001 质量管理认证。1998 年，股票在美国纳斯达克证券交易所上市。1999 年至 2013 年间，公司陆续通过两个管理认证，并建成投产武汉、上海、桂林生产基地。2013 年，JST 桂林生产基地建成投产后实现生产线自动化、物流仓储自动化。2016 年，公司从纳斯达克私有化退市。2017 年，金盘科技进行了一系列的股权变动，完成股权下翻并搭建境内上市持股架构。2020 年海口数字化工厂正式投入运营，标志公司实现数字化转型。2021 年公司于科创板上市，旨在通过上市设立募投项目，扩大产能。同年，桂林基地成套数字化工厂建成投产。1.2.股权结构稳健，组织架构稳固 1.2.1.公司股权结构 股权结构较为集中，有利于长期发展。股权结构较为集中，有利于长期发展。截至 22H1（2022H1），公司前十大股东合计控股比例为 83.96%，元宇投资为公司的控股股东，持股比例达到 43.43%。股权结构集中、清晰、稳定，有利于公司稳健经营。公司实际控制人为李志远和 YUQING JING(靖宇清)，二人为夫妻关系。李志远通过元宇投资间接控制公司 43.43%股份，YUQING JING(靖宇清)通过金榜国际间接控制公司 6.33%股份。李志远和 YUQING JING(靖宇清)夫妇合计控制公司 49.76%股份。图图 1：金盘科技：金盘科技发展历程发展历程 数据来源：公司官网、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 1.2.2.公司高管 公司高管技术储备公司高管技术储备雄厚雄厚。公司管理与技术团队具电力、会计等相关技术经验。截止2022 年 6 月 30 号，公司研发人员数量高达 329 人，相比去年同期增加 25 人，研发人员数量占公司总人数 15.92%，本科及以上学历占 86.32%，卓越的研发、管理团队为公司未来发展奠定了坚实的基础。图图 2：金盘科技股权结构：金盘科技股权结构 数据来源：公司公告、招股说明书、东北证券 表表 1：金盘科技重要管理人员从业经历：金盘科技重要管理人员从业经历 姓名姓名 职位职位 从业经历从业经历 李志远李志远 董事长 历任广西电力设计院工程师，海南金岛游艇公司总经理，海口市荣达企业公司总经理，海口市荣达企业公司副董事长，海口金盘特种变压器厂董事长，海南金盘特种变压器厂董事长、海南金盘电气有限公司董事长。宋开宇宋开宇 副董事长 历任毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)助理经理，光大控股管理服务有限公司高级经理、副总裁，北京宇信科技集团股份有限公司董事，宇信数据科技有限公司董事。李辉李辉 董事、总经 理、核心技 术人员 历任海口子午线轮胎有限公司技术员。靖宇梁靖宇梁 董事 历任海口市荣达企业公司副总经理，海南科达雅游艇制造有限公司董事兼总经理，海南科达雅游艇制造有限公司董事，海南金盘智能科技股份有限公司董事，武汉金盘智能科技有限公司监事，北京厚朴诺信科技有限公司监事，上海临飞智能科技有限公司总经理。赵纯祥赵纯祥 独立董事 毕业于中南财经政法大学，管理学(会计学)博士。中南财经政法大学会计学院副教授，硕士研究生导师，中国成本研究会理事，中国注册会计师(非执业会员)，中国会计学会会员，澳大利亚 Curtin 大学。高赐威高赐威 独立董事 东南大学电气工程学院教授，博士研究生导师，中国电机工程学会会员，IEEE PES 会员，意大利都灵理工大学博士后。杨青杨青 监事会主席 历任海南金盘特种变压器厂浇注车间员工、车间主任、海南金盘电气有限公司制造部经理，武汉金盘电气有限公司总经理，桂林君泰福电气有限公司法定代表人、执行董事。林瑜林瑜 监事 历任海南金盘电气有限公司人力资源专员、人力资源主管、人力资源部经理。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 1.3.积极扩展市场，利润维持较高水平 1.3.1.多年研发经验累积，产品结构完善 公司产品矩阵齐全。公司产品矩阵齐全。公司深耕干式变压器领域，是全球干式变压器龙头企业之一，在干式变压器产品上拥有 20 多年的研发设计经验和产品数据积累。公司研发生产的干式变压器采用了环氧树脂真空浇注和真空压力浸渍两种工艺，可被广泛应用于风能、太阳能、传统发电、高效节能、轨道交通等多个领域。全球能源结构的调整和国家“双碳”政策为新能源领域带来千亿级市场空间，公司把握发展机遇，积极推动储能和数字化整体解决方案业务，业绩有望高速增长。图图 3：公司主要产品：公司主要产品 数据来源：公司官网、公司年报、东北证券 1.3.2.变压器贡献主要收入，工业软件及服务毛利率较高 2018-2021 年，变压器系列产品营收由 15.32 亿元上升至 24.71 亿元，毛利率则由28.56%下降至 24.66%，主要受疫情和大宗材料价格波动影响。2018-2021 年，工业软件及服务业务营收由 86.93 万元上升至 2530.80 万元，增长幅度较大；毛利率由41.26%上升至 46.39%，盈利能力稳健。新兴业务板块数字化整体解决方案预计 2022年底确认 1.3 亿元订单收入，毛利率预计 30% 。储能产品在手订单 3 亿元 ，待储数据来源：公司年报、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 能工厂产能释放，储能业务将成为公司新的利润增长点。1.3.3.净利润持续攀升，增速同比略微下降 公司营业收入高增，归母净利润公司营业收入高增，归母净利润增速放缓增速放缓。2017-2020 年，公司营业收入由 20.11 亿元上升至 24.23 亿元，归母净利润由 0.61 亿元上升至 2.32 亿元，扣非归母净利润由1.25 亿元上升至 2.04 亿元。2021 年公司营业收入 33.03 亿元，同比增长 36.32%；归母净利润2.35亿元，同比增长1.31%。扣非归母净利润2.02亿元，同比减少0.97%。2022Q1-Q3 公司实现营收 31.87 亿元，同比增加 39.35%；归母净利润 1.68 亿元，同比增加 0.35%；扣非归母净利润 1.66 亿元，同比增加 12.03%。2022 年公司营业收入增长明显，主要受益于“双碳”政策的稳步推进，新能源领域发展环境持续向好，公司数字化工厂建成投产后产能扩充，人均贡献产值提高。归母净利润增长放缓主要系原材料价格上涨和运费价格上涨导致成本压力增大。随着原材料价格回落和公司产品价格的上涨，公司的盈利能力有望获得恢复。国内外营收稳步增长，毛利率国内外营收稳步增长，毛利率小幅小幅下滑。下滑。2017-2021 年，公司国内营收由 17.07 亿元上升至 26.90 亿元，毛利率由 24.14%下降至 22.53%；国外营收由 2.83 亿元上升至图图 4：2018-2021 年公司分产品收入（亿元）年公司分产品收入（亿元）图图 5：2018-2021 年公司分产品毛利率年公司分产品毛利率 数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 图图 6：2017-2022Q3 年公司营业收入及同比增速年公司营业收入及同比增速 图图 7：2017-2022Q3 年公司归母净利润及同比增速年公司归母净利润及同比增速 数据来源：公司年报、东北证券 数据来源：公司年报、东北证券 051015202530352018201920202021变压器系列开关柜系列箱变系列安装工程电力电子设备工业软件及服务工业装备业务其他业务0 0 18201920202021变压器系列开关柜系列箱变系列安装工程电力电子设备工业软件及服务工业装备业务其他业务0%5 %05E101520253035营业收入（亿元）同比增速（%）0P00 0%0.511.522.5归母净利润（亿元）同比增速（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 5.94 亿元，毛利率由 42.71%下降至 27.24%。海外业务盈利水平大幅下滑，主要系海外疫情导致外销业务运费等成本上涨和部分海外风电干变订单交付延期，2023 年有望得到修复。海外储能业务积极拓展，目前处于资质获取阶段，未来有望贡献业绩增量。1.3.4.原材料价格回落，盈利能力有望提升 有色金属等大宗材料价格均大幅上涨有色金属等大宗材料价格均大幅上涨后回落后回落。2020 年 1 月至 2022 年 12 月，铜价从49000 元/吨上升至 74500 元/吨，随后回落到 66430 元/吨；硅钢从 5400 元/吨上升到9450 元/吨，随后下降至 5750 元/吨。2021 年公司产品的核心材料价格以及海运费久居高位，叠加疫情影响，导致公司毛利率承压。2022 年，铜价、硅钢价格和海运费有下降趋势，盈利能力有望得到修复。图图 8：2017-2021 年公司国内外营业收入年公司国内外营业收入 图图 9：2017-2021 年公司国内外业年公司国内外业务毛利率务毛利率 数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 图图 10：长江有色市场：长江有色市场:平均价平均价:铜（元铜（元/吨吨）图图 11：冷轧无取向硅钢冷轧无取向硅钢_武钢武钢 50WW600_0.51200C_武汉武汉（元（元/吨）吨）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 05101520253020172018201920202021国内营收（亿元）国外营收（亿元）0%5 %05E 172018201920202021国内毛利率（%）国外毛利率（%）0100002000030000400005000060000700008000090000020004000600080001000012000 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 1.3.5.致力于研发新产品，技术水平领先 销售销售费用率大幅下降，研发费用费用率大幅下降，研发费用率小幅提升率小幅提升。2017-2021 年，公司销售费用率和管理费用率下降明显，销售费用率几乎为逐年下降趋势，管理费用率实现企稳在 5.5%左右。公司注重长期发展，股权激励覆盖核心员工，因而管理费用率整体偏高，能激活公司的成长动力。公司重视科研，逐年提升的研发费用为公司的产品创新提供了强有力的支撑。同时，公司已与上海交通大学形成战略合作，依托其在电力电子和储能领域的优势，持续向储能领域进发。公司积极研发新产品，源头活水公司积极研发新产品，源头活水充沛充沛。公司在研项目覆盖储能、干式变压器等领域，其中储能产品和风电变压器投资规模最大，技术水平处于国内及国际领先水平。金盘作为干变龙头，近年来顺应市场需求和国家政策，不断推成出新，适用于海外海风的液浸式变压器已落地，明年有望逐渐放量。储能产品覆盖面广，下游应用场景包含发电侧、用户侧、电网侧以及抽水蓄能电站，高压级联储能产品技术处于市场先进水平。图图 12：2017-2021 年公司各费用率年公司各费用率 图图 13：2017-2021 年公司研发费用支出（亿元）年公司研发费用支出（亿元）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 0%2%4%6%8 172018201920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820172018201920202021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 表表 2：公司在研项目：公司在研项目 项目名称 投资规模 万元 技术水平 具体应用场景 1 储能系列产品研发 6,583.70 国内及国际领先水平 用于发电侧、用户侧、电网侧的电化学储能系统和抽水蓄能电站 2 风力发电用 变压器和电抗器研发 3,961.50 国内及国际领先水平 应用于新能源风力发电领域 3 浇注式干绝缘系统研项目 3,000.00 国内领先水平 用于干式变压器设计及制造技术 4 智能型轨交通用电力备开发 2,253.00 国内领先水平 应用于轨道交通领域 5 高效节能型开口折铁芯干式变压器研发 1,640.00 国内领先水平 广泛应用于输配电节能变压器领域 6 3.0 版数字化工厂设备产线研发项目 1,372.00 国内先进水平 应用于装备制造业智能工厂或数字化工厂的建设场景 7 新能源海上风电 72.5kV 等级干式变压器研发 1,200.00 国际领先水平 用于海上风电领域 8 72 对棒多晶硅还原炉变压器研发 1,050.00 国内先进水平 太阳能发电硅冶炼领域 9 15KV 中压美标铠装开关柜部件升级及认证 726.00 国际领先水平 工业及电网客户 10 新能源海上风电机舱用系列水冷干式变压器 800.00 国内先进水平 应用于风力发电干式变压器市场 11 3.0 版数字化工厂软件研发项目 690.00 国内先进水平 应用于数字化工厂软件系统开发 12 3.0 版产品设计协同系统软件开发 635.50 国内先进水平 应用于数字化设计或智能设计系统中 13 智能电网供电系统大电流高分断高低压柜及箱变研发 580.00 国内领先水平 广泛应用于输配电领域 14 智能电网特殊领域地下网络变压器和开关产品开发 530.00 国际先进水平 适用于北美市场城市地下电网系统 15 15kV 中压美标断路器产品应用扩展及认证 561.00 国际领先水平 工业及电网客户 16 虚拟电厂能源管理系统的研发及应用 400.00 国内领先水平 应用于能源互联网领域 17 新型电力系统电力电子产品开发-智能型水冷 SVG 产品开发项目 400.00 国内领先水平 应用于新能源发电领域 18 数字化电力设备运维能源管理平台 V2.0开发 380.00 国内领先水平 广泛应用于能源互联网的发-输-配-用、源-网-荷-储各环节 19 海洋能源工程用 GIS 高压充气柜研发 300.00 国内领先水平 该产品主要应用 于海上风电领域 20 数据中心电源配套 VPI 特种移相整流变压器研发 250 国内领先水平 应用于数据中心电源系统 21 户外 15KV 重合器开关研发 231.00 国际领先水平 电网 22 北美标准供电系统高低压柜研发 210 国内领先水平 该产品主要应用于北美市场 数据来源：公司年报、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 1.3.6.在建工程余额上升，周转率较为稳定 2017-2021 年，公司在建工程余额由 0.23 亿元提升至 2.64 亿元，主要为武汉绿色产业园、待安装设备及金盘科技科创大厦等。按照公司规划，以上项目还会持续增加投资达到可使用状态，增加公司产能。图图 14：2017-2021 年公司在建工程余额（亿元）年公司在建工程余额（亿元）数据来源：公司年报、东北证券 2017-2021 年，公司存货周转率维持在 1.8-2.0 之间，波动较小；固定资产周转率维持在 5.8-7.4 之间。公司存货周转率略低于可比公司，因为公司聚焦干变业务，相较于油变来说客户体量更小，存货略微偏多；固定资产周转率高于可比公司，说明公司对厂房、设备等固定资产的利用效率较高，管理水平较好，自动化程度提升，降本增效。未来随着储能工厂建成投产，产能逐步释放，公司固定资产周转率有望进一步提升。0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021图图 15：2017-2021 年同业可比公司存货周转率年同业可比公司存货周转率 图图 16：2017-2021 年同业可比公司固定资产周转率年同业可比公司固定资产周转率 数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 0123456720172018201920202021特变电工派能科技金盘科技01234567820172018201920202021特变电工派能科技金盘科技 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 1.3.7.数字化工厂建成投产，产能快速上升 金盘科技凭借自身技术积累和研发团队，于 2020-2022 年先后建成投产海口干式变压器数字化工厂、桂林成套数字化工厂、桂林干式变压器数字化工厂和桂林储能数字化工厂，并将于 2023 年建成投产武汉储能数字化工厂。表表 3：干式变压器、成套数字化工厂概况：干式变压器、成套数字化工厂概况 基本情况基本情况 运行成效运行成效 海口干式变压海口干式变压器数字化工厂器数字化工厂 涵盖产品全生命周期、全流程、全场景的数字化运营系统架构，实现了产线自动化、物流自动化、信息自动化和设计、仿真、生产工艺过程仿真。产能提升超 100%，产量提升约95%，产出额提升约 86%，人均产出额提升约 67%，人均产量提升约 76%，库存周转次数提升超 110%。桂林成套数字桂林成套数字化工厂化工厂 采用中低压成套开关产品全生命周期、全流程、全场景的数字化系统架构。实现了数字驱动设计仿真、生产工艺过程仿真，应用了数字化生产线系统、数字化配送仓储系统。改造后月最大产能比改造前提升了100%以上。桂林干式变压桂林干式变压器数字化工厂器数字化工厂 二期桂林干变数字化工厂，在海口干变数字化工厂改造及运行经验基础上，进一步改造提升。升级改造完成后产能计划提升100%。满产后可实现年产 1400 万kVA 干式变压器产品。数据来源：金盘科技、东北证券 桂林储能系列产品数字化工厂于 2022 年 1 月开始建设，同年 7 月达到竣工投产条件，产能为 1.2GWh；武汉储能系列产品数字化工厂预计 2023 年 6 月建成投产，产能为 2.7GWh。公司两座工厂选址较为考究，桂林辐射华东地区且享受西部大开发税收政策优惠；武汉地处国家中心、四通发达且靠近武钢集团，一年能省去不少运费。两座工厂主要生产中高压级联(级联)储能系统产品、低压储能系统产品以及储能系统关键部件储能变流器、能源管理系统、电池管理系统等，有助于公司实现储能系列产品的研发、生产、交付、售后全面数字化转型，提升公司在发电侧、电网侧、工商业侧等产品落地能力，进一步增强公司的核心竞争力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 表表 4：金盘科技储能数字化工厂产线构成：金盘科技储能数字化工厂产线构成 实拍实拍 详情详情 装备专线装备专线 采用“一”字型布局；地轨长度207m，其中动力部分为 167m、167m、143m；牵引能力满足单工位 40 吨以上产品生产需求；产线最大输送速度5m/min。PACK 产线产线 采用双“U”型布局；产线内专机设备专门设计定制，具有自动寻址、激光焊接等功能；OT 技术 IT 技术突出产线柔性调度功能、具备汇总分析功能。柔性工装设计 专用助力设备提高生产效率及作品合格率并降低人员作业强度。PCS 产线产线 “非”字型双层布局：上层用于产品流转，下层用于空托盘回流，具备兼容生产、互相贯通、AGV 配送等功能。数据来源：金盘科技、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 2.储能产能快速扩张，高压储能产能快速扩张，高压级联级联前景广阔前景广阔 2.1.储能产业高速发展，公司产品实力雄厚 2.1.1.全球储能发展概况 全球储能市场规模巨大。全球储能市场规模巨大。即使面临新冠疫情和供应链短缺的双重压力，2021 年全球储能市场仍保持高速增长。2016-2021 年，全球储能累计装机功率从 171.3GW 上涨至 209.4GW；2016-2021 年，全球储能新增装机功率从 4.1GW 上升至 18.3GW，2021年增长率高达 181.54%。根据彭博新能源财经预测，到 2030 年全球储能装机容量将达到 411GW/1194GWh。2020 年全球新增储能装机功率中，美国、中国和欧洲占比较大：中国占比 30.77%；美国占比 28.85%；欧洲占比 15.38%。三国引领全球储能市场的发展。从目前各国储能市场的增速来看，中国即将赶超欧美。美国新增抽水蓄能装机容量停滞不前，未来增长空间主要系电化学储能。得益于经济和政治的推动，欧洲对储能系统的需求激增。据 TrendForce 预测，到 2025 年美国新增装机容量将达到 136GWh，欧洲新增装机容量将达到 54GWh。图图 17：2016-2021 年全球储能累计装机功率（年全球储能累计装机功率（GW）图图 18：2016-2021 年全球储能新增装机功率（年全球储能新增装机功率（GW）数据来源：CNESA、东北证券 数据来源：CNESA、东北证券 0%2%4%6%80100150200250201620172018201920202021累计装机功率（GW）增长率（%）-50%0P00 046810121416182020172018201920202021新增装机功率（GW）增长率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 图图 19：2020 年全球储能新增装机功率占比（年全球储能新增装机功率占比（%）数据来源：EIA、东北证券 电化学储能规模化发展，市场需求增长迅速。电化学储能规模化发展，市场需求增长迅速。电化学储能具备能量密度大、维护成本低、转换效率高等优点，下游应用空间广泛。2013-2021 年，全球电化学储能装机功率增幅迅猛，从 0.75GW 增长到 21.16GW，复合增长率为 51.84%。2021 年新增电化学储能装机功率增长达到 7536.2 MW，首次突破 7 GW。据 TrendForce 数据，2022 年全球电化学储能装机容量预计约为 65GWh，2030 年约为 1160GWh。图图 20：2013-2021 年全球电化学储能年全球电化学储能累计累计装机功率和增长率装机功率和增长率 数据来源：CESA、东北证券 2.1.2.国内储能发展概况 中国储能装机中国储能装机稳健增长稳健增长。随着国家政策的不断出台，各地政府积极响应、大力发展储能业务。2016-2021 年，中国储能市场累计装机规模由 24.3GW 上升至 43.44GW，2021 年增长率高达 21.91%，装机功率增势迅猛。根据 TrendForce 预测，中国新能源储能将朝着规模化、市场化方向发展，形成以发电侧和电网侧为主的储能格局。到 2025 年，中国储能市场有望突破 100GWh。30.77(.85.38.46%7.69%3.85%中国美国欧洲韩国日本其他0 0Pp10152025201320142015201620172018201920202021装机功率（GW）增长率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 图图 21：2016-2021 年全国储能年全国储能累计累计装机功率和增长率装机功率和增长率 数据来源：国家能源局、东北证券 “十四五”期间新型储能市场规模广阔。“十四五”期间新型储能市场规模广阔。2022 年 3 月 21 日国家发改委能源局印发“十四五”新型储能发展实施方案，重点强调推动多元化技术发展与安全控制，以示范试点项目推动新型储能产业化。12 省十四五规划明确，截止 2025 年，12 省合计新型储能装机预计达到 42GW。其中，甘肃、山西和青海规模最大，预计装机规模达到 600 万千瓦。广西、福建等省区级明确风电、光伏等新能源配置电化学储能装机目标，推进一批“风光储一体化”项目建设。国内国内电化学储能发展潜力大。电化学储能发展潜力大。2013-2021 年，全国电化学储能装机功率呈曲线上涨，装机功率由 0.11GW 上升至 5.12GW。根据 CNESA 预测，预计 2025 年中国电化学储能累计装机规模将达到 35.52GW-55.88GW，2020-2025 年均复合增长率为 0%5 %101520253035404550201620172018201920202021累计装机功率（GW）同比增速（%）表表 5：部分省市十四五新型储能规划：部分省市十四五新型储能规划 十四五新型储能规划十四五新型储能规划 浙江浙江“十四五”期间，建成新型储能装机规模 300 万千瓦左右。安徽安徽 2025 年光伏装机 28GW、风电装机 8GW、新型储能 3GW，风光储装机合计 39GW 广西广西 计划 2025 年，建设一批抽水蓄能电站和新型储能项目，集中式新型储能并网装机规模达到 200 万千瓦/400 万千瓦时。山西山西 2025 年新型储能装机达到 600 万千瓦左右。湖北湖北 2025 年新型储能装机 200 万千瓦。广东广东 2025 年新型储能装机 200 万千瓦，鼓励风光水(储)、风光储一体化，。内蒙古内蒙古 2025 年，新型储能装机达到 500 万千瓦以上 青海青海“十四五”期间开工建设 100 万千瓦的水电梯级储能工厂。2025 年，建成电化学等新型储能 600 万千瓦。河南河南 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，并网新型储能装机规模达到 220 万千瓦。天津天津 2025 年，新型储能装机 50 万千瓦。甘肃甘肃 2025 年，新型储能装机 600 万千瓦。山东山东 2025 年，新型储能装机 450 万千瓦。重庆重庆 推动新型储能技术发展，鼓励电源侧、电网侧和用户侧储能应用 数据来源：各省政府官网、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 61.14%-76.43%。我国的电化学储能市场正式跨入规模化发展阶段。图图 22：2013-2021 年全国电化学储能年全国电化学储能累计累计装机功率和增长率装机功率和增长率 数据来源：CNESA、东北证券 2.2.高压大储前景广阔，订单有望快速释放 2.2.1.大储能应用场景广泛，行业需求快速扩张 储能产业进入快速发展期，整体规划进入储能产业进入快速发展期，整体规划进入 GW 级时代。级时代。风电和光伏领域的高速发展催生储能的规模化应用。储能规模化应用包括大容量储能和广泛分布式储能。大容量储能可被广泛应用于光伏、风电、水电、核电、火电领域，应用场景覆盖发电侧、工商业侧、电源侧和电网侧。根据电规总院测算，“十四五”中后期对于支撑电力保供的电网侧新型储能需求约为 2500 万千瓦，时长 2-4 小时。表表 6：大容量储能主要应用场景：大容量储能主要应用场景 主要用途主要用途 发电侧发电侧 平滑可再生能源发电出力、减少弃风弃光、火电联合调频、电力调峰、辅助动态运行。电网侧电网侧 缓解电网阻塞、保障电网安全可靠运行、延缓输配电设备扩容升级、调峰调频、备用容量。工商业侧工商业侧 峰谷套利、动态扩容、需求侧响应。数据来源：金盘科技、东北证券 独立储能和共享储能进入蓬勃发展时期。独立储能和共享储能进入蓬勃发展时期。2021 年 7 月国家发改委、国家能源局发布关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知，鼓励可再生能源发电企业以自建、租赁、购买的形式满足储能配额要求，给予储能租赁商业模式的保障。山东、湖南、浙江等地方能源主管部门相继颁布配套政策，把共享储能和独立储能作为开发建设储能电站的重要方向。根据 CNNES 统计，2022 年国内已备案共享储能项目装机功率达 27.1GW，储能容量达 58GWh，单项目装机功率最高达 2GW，储能容量达 5GWh。国家政策积极带动独立储能和共享储能的市场需求，未来装机功率、容量有望进一步上升。0 000023456201320142015201620172018201920202021装机（GW）增长率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 表表 7：2022 年年 H1 国内已备案共享储能项目国内已备案共享储能项目 序号序号 项目项目 功率（功率（GW）容量（容量（GWh）1 水发 100MW/200MWh 共享储能电站项目 0.1 0.2 2 国家能源莘县 2*200MWh 共享储能项目/0.4 3 国家能源枣庄 2*101MW/202MWh 共享储能项目 0.202 0.404 4 山东能源集团东营 2*200MWh 独立共享储能电站项目/0.4 5 淄博高新区卫蓝智慧共享储能电站项目/6 国家能源东昌府区 2*200MWh 共享储能项目/0.4 7 朔城区共享储能项目 0.4 0.8 8 神池县共享储能电站项目 0.3 0.6 9 山西原平市共享储能电站项目 0.5 1 10 繁峙共享储能电站项目 0.2 0.4 11 工业园区共享储能电站项目 0.2 0.4 12 新荣经开区独立共享储能项目 0.2 0.4 13 中广核佛山 40MW/80MWh 共享储能项目 0.04 0.08 14 枣庄欣鼎 400MW/800MWh 共享储能项目 0.4 0.8 15 长治市远景大型共享储能电站项目 0.75 1.5 16 山东威海荣成 200MW/400MWh 共享储能项目 0.2 0.4 17 宁武县共享储能电站项目 0.3 0.6 18 中核怀仁市共享储能项目 0.4 0.8 19 朔州经济开发区共享储能项目 0.2 0.4 20 北京夏初科技集团苟岚县共享储能电站项目 0.3 0.3 21 玖方古交共享储能示范站项目（一期）0.105 0.201 22 兴宁市集中式共享储能电站 0.2 0.4 23 呼和浩特市托克托独立共享储能电站项目/1.2 数据来源：公开资料整理、东北证券 国内风光配储政策国内风光配储政策力度加强，大储市场需求攀升。力度加强，大储市场需求攀升。截至目前，国内 20 余省、市陆续出台风电光伏配储相关政策，其中山东枣庄配储规模要求较高，安装风电光伏装机容量 15%-30%、时长 24 小时配置储能设施。通常的储能配置比例都在 15%及以上，配置小时数在 2h 及以上。强制配储政策带动了大容量储能的市场需求，按照我国的风电和光伏的新增装机速度，预计 2025 年左右大储年需求可达 100GWh。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 表表 8：国内各省、市风电光伏配储政策：国内各省、市风电光伏配储政策 风电光伏配储政策风电光伏配储政策 辽宁辽宁 优先鼓励承诺按照建设光伏功率 15%的挂钩比例（时长 3 小时以上）配套安全高效储能（含储热）设施，并按照共享储能方式建设。海南澄迈海南澄迈 技术方案中按照 25%，2 个小时配置电化学储能得 10 分。按照 20%，2 个小时配置电化学储能得 5 分。按照 15%，2 个小时配置电化学储能不得分。甘肃嘉峪关甘肃嘉峪关 申报项目储能规模不低于项目规模 20%，储能放电时长不小于 2 小时。福建福建 试点项目必须同步配套建成投产不小于项目规模 10%(时长不低于 2 小时)的电化学储能设施。储能设施未按要求与试点项目同步建成投产的，配建要求提高至不小于项目规模15%(时长不低于 4 小时)。内蒙古内蒙古 要求新增负荷所配置的新能源项目配建储能比例不低于新能源配置规模的 15%（4 小时）。上海上海 建设电化学等储能装置，且配置比例不低于 20%、时长 4 小时以上。河北河北 北电网区城围场、丰宁两县坝上地区所有风电、光伏发电项目按照 20%、4 小时，其他区域按照 15%、4 小时配置储能装置;河北南网区域所有光伏发电项目按照 10%、4 小时配置储能装置(或 20%、2 小时)配置储能装置。山东枣庄山东枣庄 综合考虑开发规模、负荷特性、光伏利用率等因素，按照装机容量 150%、时长 24 小时配置储能设施。湖南湖南 风电、集中式光伏应分别按照不低于装机容量 15%、5%比例(储能时长 2 小时)配建储能电站。宁夏宁夏 2022 年宁夏保障性光伏并网规模为 4GW，需配套 10%、2 小时储能。数据来源：各省政府官网，各市能源局、各市政府官网、东北证券 2.2.2.高压级联技术路线及系统结构 高压高压级联级联技术研发历时技术研发历时 10 余年。余年。高压级联技术路线源自上海交通大学蔡旭教授领导的储能技术专家团队于 2010 年发明的高压级联储能功率变化系统。高压级联单机大容量储能技术研发历时 10 余年，2010 年-2015 年由上海交通大学和南网合作开始研发，2015-2017 年技术趋于成熟，2018 高压级联大储实现首次商业应用。技术研发至今，中国电科院、金盘科技、智光电气、思源电气、宁德时代等企业相继加入。金盘科技 2016 年开始和上海交通大学合作研发储能相关产品及技术，2018 年建成分布式光伏发电站配套的一体化智能储能变流装置，2021 年成立全资储能子公司并协同交大一起升级原有储能产品及技术。储能系统主要由储能系统主要由 PCS、EMS、BMS 和电池组构成。和电池组构成。电池组是储能系统最重要的构成部分。电池组与 BMS 结合组成储能电池系统，目前成本占比达到 65% 。BMS 负责电池的监测、评估、保护、均衡；EMS 负责数据采集、网络监控和能量调度；PCS可以控制储能电池组的充电和放电过程，进行交直流的转换。金盘科技具备除电芯以外其他零部件的生产制造能力，一体化集成增强公司的竞争实力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 图图 23：电化学储能系统结构示意图：电化学储能系统结构示意图 数据来源：派能科技招股说明书、东北证券 区别于并联型拓扑结构，级联型储能拓扑结构区别于并联型拓扑结构，级联型储能拓扑结构主要由串联主要由串联组成。组成。传统低压储能技术采用并联型拓扑结构，通过 PCS 进行交、直流变换，再通过升压变换器将低压升至高压。高压级联式储能技术采用串联型拓扑结构，一簇电池与小功率 PCS 实现变流，在 PCS 的交流侧串联实现升压，节省了升压变压器。35kV 高压级联储能产品电池几乎只串联不并联，目前单芯电流最高 300A，单机容量最高可达 50MWh，大容量适用于场站级别，在发电侧等具备很多优势。高压级联储能产品中使用的 BMS、EMS 与传统低压产品基本一致，主要变化在 PCS。传统低压技术把整合电池仓通过大功率 PCS 集成电力变换。高压级联技术使用分布图图 24：级联型储能拓扑结构：级联型储能拓扑结构 图图 25：并联型储能拓扑结构：并联型储能拓扑结构 数据来源：智光电气、东北证券 数据来源：智光电气、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 式、独立小电池模块通过多个 PCS 串联起来进行电流交流变化，直接接入电网。低压技术的 PCS 输出后需要通过传统变压器和开关设备，电能损耗增加，效率较低。高压级联技术无需变压器和开关柜、通过串联技术减少电池短板和环流问题，全方位提升了安全性和效率。2.2.3.高压级联和低压产品优劣势对比 高压高压级联级联技术优势突出。技术优势突出。公司积极推动储能系列产品的研发，于 2022 年 7 月成功研发出 35kv/25MWh 高压级联储能，实现了关键技术的重大突破。高压级联大容量储能的核心技术为高压储能拓扑与电池堆分割管控技术等，具有 PCS 单元模块化设计、单机容量大(目前金盘科技可以做到单机容量最大 20MW/40MWh)、转换效率高、动态响应快、谐波含量小、电池串联均衡效果优越、容量利用率高、系统运行稳定等特点，可根据不同应用场景易于扩容、降低储能系统集成控制难度，在电化学储能调频调峰等领域具有显著的技术优势。高压储能与低压储能相比无需使用变压器，采用模块化设计技术，通过 H 桥级联可直接实现 6-35kV 并网运行。通过实验数据和案例对比发现，高压级联优势：1）省去升压变压器、开关柜，全循环效率提升约 5%；2）单机容量大，无需多机并联，运行更稳定，响应更快；3）电池化整为零，分散管理，电池容量利用率提升 15% ，系统安全性更好；4）集装箱模块化、标准化，调试、运输、安装方便、电池容积率高；5）占地面积节省 30% 。高压级联劣势：1）系统与低压储能系统成本平衡点功率约 3MW，不适用于功率 3MW 以下的场景，小容量的性价比偏低。2）高压级联系统需要多台小容量 PCS，故障点、风险点高于传统低压储能系统，后续维护难度上升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 表表 9：中高压：中高压级联级联储能系统和低压储能系统情况对比储能系统和低压储能系统情况对比 序号序号 对标内容对标内容 中高压中高压级联级联(级级联联)储能系统储能系统 低压储能低压储能系统系统 中高压中高压级联级联(级联级联)储能系统相对于低储能系统相对于低压储能系统压储能系统 1 PCS 效率 99.16%提升约 1%2 充放电循环效率 90%提升约 5%3 电池利用率 中高压级联(级联)储能系统产品提升约 15%-20%。4 消防系统 气体消防、水喷淋、淹没三级消防 气体消防 安全性更高 5 并网电能质量 THD0.6%THD3%提升约 567%6 单机系统功率/容量 最大20MW/40MWh 最大3MW/6MW 提升约 95%7 全功率动态响应 56ms 提升约 80%8 产品成本 中高压级联(级联)储能系统产品成本降低约 10%。9 占地面积 中高压级联(级联)储能系统采用液冷技术、低压储能系统采用风冷技术的情况下，中高压级联(级联)储能系统的占地面积节省约 48%;中高压级联(级联)储能系统、低压储能系统均采用液冷技术的情况下，中高压级联(级联)储能系统的占地面积节省约 20%。数据来源：金盘科技、东北证券 表表 10：低压储能和高压级联储能方案案例对比低压储能和高压级联储能方案案例对比 案例案例 A（高压）（高压）案例案例 B（低压）（低压）功率功率(MW)2 0.5 容量容量(MW)4.478 1.576 运行时间运行时间 13 个月 13 个月 系统整体效率系统整体效率 91.25.4%充放效率充放效率 93.95%/等效循环次数等效循环次数 517 次 557 次 系统容量利用率系统容量利用率 92.16.72%数据来源：智光电气、东北证券 2.2.4.各部件研发生产自主化，电芯与电池厂达成战略合作 除电芯外各部件均可除电芯外各部件均可自主研发生产自主研发生产。公司具备储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、电池管理系统（BMS）等核心部件的研发、生产、销售能力以及软件的编程技术。公司生产的 PCS、EMS、BMS 均已通过 CNAS 的资质认证。公司具备冷却系统的组装能力。相较于风冷技术，液冷技术可以将电池温差控制在 3 度以下，散热均衡性、一致性、可靠稳定性得到有效提升。公司基于干变温控的多年经验，已熟练掌握风冷和水冷的相关技术，可以自行组装及部分零部件生产能力，成本得 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 到进一步控制。表表 11：金盘科技自主研发、生产的金盘科技自主研发、生产的 PCS、EMS、BMS 产品名产品名 产品功能产品功能 产品优势产品优势 储能变流器储能变流器（PCS）储能变流器可控制蓄电池的充电和放电过程，进行交直流的变换，在无电网情况下可以直接为交流负荷供电。1.采用三电平设计。2.DC 侧宽电压范围，适配多种电池。3.支持多台机并联功能，方便扩容。4.完善的保护措施，具备主动监测故障及保护能力。5.智能多级交流风机调速技术，降低系统损耗。6.友好的电网适应性，接受电网调度进行有功、无功补偿。7.具备高低电压穿越功能 能量管理系能量管理系统软件统软件（EMS）1.基于 QT(C ）开发，集数据采集与监视（SCADA)、自动发电控制（AGC）与计划发电控制于一体的应用程序。2.面向微电网与储能系统监视、控制、统计分析与预测、决策与管理，集成调度自动化、负荷预测、经济发电、网络分析等功能，能够为含有储能，微电网，光储结合的系统提供优质的能量管理功能。3.降低微电网自动化的软硬件投资，系统维护方便，可扩展性强，真正促进自动化管理水平的提高。1.SCADA 监控界面具有完善的信息显示。2.支持多种通信规约，具备标准电力调度接口。3.对能量搬移、微电网、电力调频等应用场合的能量进行管理和监控。电池管理系电池管理系统（统（BMS）1.基于芯片级的双向主动均衡技术，系统更稳定、更可靠。2.基于系统检测识别预警多层级 BMS 协同安全防护技术，确保储能系统运行安全。3.高速通讯构架、以及基于预测编码的自适应数据加密压缩算法，电池堆关键信息传输响应时间20ms，电池系统数据刷新时间500ms。1.一级 BMS：适用于锂离子电池管理、集成均衡功能的采集模块。该模块提供单体电芯电压和温度的实时采集监控功能，具有均衡能力，可通过 CAN 总线与二级主控组成具有高度灵活的电池管理系统。2.二级 BMS：汇总簇内单体电芯电压和温度信息，采集簇电流信息，计算电池簇 SOC/SOH 等状态，执行均衡策略控制和电池故障诊断功能，实现电池簇的就地保护和继电器控制等功能。3.三级 BMS：对一级二级 BMS 上传的电池数据进行数值计算、性能分析、报警及存储，实现 PCS,EMS 进行联动控制，SOC 优化负荷控制，保证电池系统稳定运行。数据来源：金盘科技官网、东北证券 公司自主研发、生产的公司自主研发、生产的 PCS、BMS、EMS 优势突出。优势突出。PCS 具备电池适配范围广、系统损耗低、电网适应性强等优势；EMS 具备监控界面信息显示完善、系统维护方便、可扩展性强等优势。同时，公司的 BMS 采用三级架构，实现实时采集、均衡和联动控制等功能。优质的储能部件为储能系统持续、健康、稳定、高效的运行保驾护航。磷酸铁锂价格上涨导致磷酸铁锂价格上涨导致电芯电芯价格上涨。价格上涨。随着磷酸铁锂价格的上涨，国内磷酸铁锂储能电芯价格从 0.6 元/Wh 涨到 0.9 元/Wh ，增长幅度高达 50% 。目前普通厂家储能电芯价格约为 0.9 元/Wh ，宁德时代电芯价格略高于 1 元/Wh。随着磷酸铁锂的价格下降，电芯价格有望回落。长期来看，随着国内外电芯厂家扩产，动力电池产线 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 转产高盈利的储能电池，储能电芯供给将大于需求，未来储能电芯的价格将回归合理水平，电池价格下降后储能集成厂商的盈利有望迎来修复。此外，公司具备电池PACK、电池簇的组装能力，未来或将布局电芯形成储能产业链闭环。表表 12：高压级联高压级联大储大储温控系统比较温控系统比较 序号序号 比较内容比较内容 中高压中高压级联级联储能系储能系统统-液冷系统液冷系统 中高压中高压级联级联储能系储能系统统-风冷系统风冷系统 液冷技术相对于风液冷技术相对于风冷技术冷技术 1 电芯温度温差 3C 以内 5C 左右 降低约 40%2 10kV 配置储能系统功率/容量 最大 10MW/20MWh 最大 5MW/10MWh 提升约 100%3 35kV 配置储能系统功率/容量 最大 20MW/40MWh 最大 6MW/12MWh 提升约 233%4 系统功耗 风冷系统功耗约为液冷系统功耗的 2-3 倍。5 占地面积 液冷技术比风冷技术节省占地面积约 42%。数据来源：金盘科技、东北证券 2.2.5.提前布局大储赛道，实现中广核订单交付 高压大储先行者，技术、订单均处领先地位。高压大储先行者，技术、订单均处领先地位。公司于 2016 年开始布局储能赛道，与公司首席工程师（上海交通大学蔡旭教授）研发储能产品。金盘科技 2022 年 7 月实现 35KV 高压级联储能的全球首个产品发布，在行业中处于领先地位。公司储能业务以销售储能系列产品为主、以提供 EPC 工程总包为辅。公司深耕干式变压器领域，积累了大量的发电端、用户端和电网端客户，与储能发电侧、电网侧和工商业侧的下游客户重合度高，两块业务间具有良好的协同效应。此外，公司积极布局，与部分央企、地方能源企业形成储能业务战略合作。截至 2022 年 10 月，公司高压大储在手订单金额为 2.5 亿元，容量达 200MWh，储能接单超过预期。在手订单内容为发电侧强配储能，客户覆盖中广核和海南当地国企，中广核订单已交付。预测公司 2023年高压级联储能订单金额将实现翻倍以上增长。2.3.海外户储积极布局，逐步实现销量 2.3.1.海外户储需求爆发，价格容忍度高 海外能源危机愈演愈烈，电价海外能源危机愈演愈烈，电价波动剧烈波动剧烈。2022 年全球主要地区用电价格受通货膨胀和地缘冲突叠加影响明显上涨。根据 Statista 数据显示，欧洲部分国家里，意大利2022 年平均电力批发价格最高，高达 303.72 欧元/MWh；瑞典电力批发价格增幅最高，平均增幅为 25.36%。受多重因素影响，欧洲多国电力价格波动较大。与此同时，美国 EIA 披露 2022 年 1 月至 10 月美国居民电价从 13.71 美元/度电上涨到 16.09 美元/度电，平均月增幅为 1.81%，增长幅度较高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 图图 26：2022 年欧洲部分国家电力批发价格年欧洲部分国家电力批发价格（欧元欧元/MWh）数据来源：Statista、东北证券 图图 27：2022 年年 1 月至月至 10 月月美国居民电价美国居民电价 数据来源：EIA、东北证券 电价波动导致户储装机量需求暴涨。电价波动导致户储装机量需求暴涨。据 GGII 统计，2021 年全球户用家储装机约合6.4GWh，2022 年有望突破 15GWh，同比增长 134% ，2025 年全球装机规模有望达到 100GWh。户储设备价格上涨部分可传导给终端用户，客户对储能设备价格敏感程度较低。2.3.2.户用储能产品落地、积极推进海外市场 公司户储系列产品包括 5kW-10kW 交流耦合储能机和 10kWh-20kWh 户用储能一体机；具有轻、静、美、省、稳、能六大特点，不受原有光伏系统安装位置、功率大010020030040050060022M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M12意大利希腊匈牙利德国法国瑞典瑞士-2%-1%0%1%2%3%4%5.012.513.013.514.014.515.015.516.016.517.022M122M222M322M422M522M622M722M822M922M10美国居民电价(美分/KWh)增幅（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 小、使用年限等影响；可被广泛运用于户用侧备用电源、削峰填谷、光储充一体化。公司户储产品定位海外中高端市场，客户交互较为友好；公司曾在海外上市，与多个跨国公司达成战略合作，目标市场覆盖欧洲、泰国、澳大利亚及美国。户储产品目前已获得部分海外国家的资质认证，C 端渠道铺设尚处早期建设阶段，预计 2023年起逐步放量。图图 28：金盘科技户储产品形态图：金盘科技户储产品形态图 数据来源：金盘科技、东北证券 3.干变渗透率迅速提升，竞争格局良好干变渗透率迅速提升，竞争格局良好 3.1.全球干式变压器发展趋势 经 Mordor Intelligence 预测，2017-2024 年全球干式变压器产量由 30.4 亿千伏安上升至 45.7 亿千伏安。干式变压器产量主要增长来源于可再生能源领域发展，根据 IEA预测，2021-2026 年新增可再生能源装机容量将比 2015-2020 年上涨 50%。下游领域发展推动了干式变压器的市场需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 图图 29：2017-2024 年全球干式变压器年全球干式变压器市场规模市场规模及增速预测及增速预测 数据来源：Mordor Intelligence、东北证券 得益于下游行业需求上涨，我国干式变压器产量保持稳步增长。得益于下游行业需求上涨，我国干式变压器产量保持稳步增长。干式变压器应用广泛，在发电环节主要应用于火电、水电等传统发电领域，风电、光伏、储能等新能源发电领域；在在输配电环节主要应用于配电系统；在用电环节主要应用于轨道交通、工业企业配套。得益于安全性高，干式变压器在国内城市配电端使用率逐年上涨。2013-2019 年全国干式变压器产量由 2.0 亿千伏安上升至 2.7 亿千伏安，预计2025 年产量将达到 3.8 亿千伏安。图图 30：2017-2025 年全国干式变压器产量年全国干式变压器产量（亿千伏安）（亿千伏安）数据来源：前瞻产业研究院、东北证券 3.2.干式变压器优势突出，下游应用广泛 变压器可按绝缘介质、冷却方式分为干式变压器和油浸式变压器。变压器可按绝缘介质、冷却方式分为干式变压器和油浸式变压器。两者区别在于干式变压器的铁心和线圈不浸在绝缘液体中，绝缘介质主要为树脂类，主要依靠空气0%1%2%3%4%5%6%7101520253035404550201720182019202020212022F2023F2024F干变市场规模（亿美元）增速（%）00.511.522.533.54201720182019202020212022E2023E2024E2025E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 对流进行冷却。相较于油浸式变压器，干式变压器具有以下优势：1）安全性高，油浸式变压器存在漏油情况，有爆炸风险；2）免维护，油浸式变压器需要定期更换油脂；3）绝缘等级高，干式变压器采用树脂、绝缘纸作为绝缘介质，绝缘等级高于变压器油。劣势：成本略高于油浸式变压器。因此干变主要应用在室内以及对于安全要求较高的场景，油变主要应用在室外。表表 13：干式变压器和油浸式变压器情况对比：干式变压器和油浸式变压器情况对比 项目项目 干式变压器干式变压器 油浸式变压器油浸式变压器 绝缘介质绝缘介质 树脂、绝缘纸等。变压器油等。冷却方式冷却方式 自冷、风冷、水冷等。油浸自冷、油浸风冷、油浸水冷等。结构异同结构异同 包封式：铁心与绕组用环氧树脂浇注包封；非包封式：绕组用绝缘纸浸渍专用绝缘漆。整个机身需置于盛装变压器油的油箱中。引线形式引线形式 硅橡胶套管。瓷套管。负荷承受负荷承受 需在额定容量下运行。过载能力较好。散热方式散热方式 风机散热。安装散热器。造价造价 贵约 30%。相对便宜。安全性安全性 无油、无污染、难燃阻燃、自熄防火。变压器油可燃、可爆。适用场所适用场所 综合建筑内、人员密集区域等安全性能要求更高的场所。独立变电场所等要求远离人群的场所。数据来源：金盘科技招股说明书、公开资料整理、东北证券 干式变压器领域壁垒较高。干式变压器领域壁垒较高。干式变压器行业进入周期慢，设计、研发、生产细节要求多、需要多年的技术积累。举例来说，风电领域中，变压器各零部件面临高盐雾、高海拔、风机扇叶强震动、负载不均衡等环境，因而结构设计、制造工艺等要求更高、产品壁垒更高、认证周期长。干式变压器填料比例的选择较为考究，填料比例提高后，树脂和介质的热交换效率随之提高，产品散热性提升，然而过高的填料比例致使干式变压器停止运行后温度变化较大、外绝缘散落，产品损坏率提高。选取合适的填料比例是干变企业核心技术之一。干式变压器下游应用覆盖电力系统的发电、输配电和用电环节。干式变压器下游应用覆盖电力系统的发电、输配电和用电环节。干式变压器在发电环节主要用于火电、水电等传统发电领域，以及风电、光伏发电、核电等新能源发电领域。干式变压器在输配电环节中主要运用于配电系统，公司的非晶合金变压器和三维立体卷铁芯变压器是该系统的重要设备。干式变压器在用电环节中主要运用于轨道交通、工业企业、基础设施、居民住宅等终端用电系统。城市配电端、工业端、居民端干式变压器使用率高达 70%。干式变压器在发电端和电网端使用率逐年上升，预计电网方面，2022 年干式变压器产量将新增 0.79 亿 kVA。目前农村电网、发电端、升压端主要使用油浸式变压器。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 图图 31：电力系统各主要组成环节关系：电力系统各主要组成环节关系 数据来源：金盘科技招股说明书、东北证券 3.3.风电干变行业翘楚，渗透率逐渐上升 3.3.1.变压器内置机舱，干变替代油变 国内风机大型化进程加速。国内风机大型化进程加速。2010-2021 年，我国风电新增装机平均单机容量从1.47MW 上升至 3.51MW，增幅达到 138.78%，其中，陆上风电新增装机平均单机容量达 3.11MW，海上风电新增装机平均单机容量达 5.56MW。根据 WoodMac 数据，2022H1 国内新签订单陆上风电装机平均单机容量达 5.4MW，5MW 以上占比达到83%，海上风电装机平均单机容量达 8.9MW，8MW 以上占比达到 75%。图图 32：2010-2021 年国内新增装机的风电机组平均单机容量和增长率年国内新增装机的风电机组平均单机容量和增长率 数据来源：GWEC、东北证券 风机大型化风机大型化使得机型推陈出新使得机型推陈出新，干变渗透率获得显著提升干变渗透率获得显著提升。相较于油浸式变压器，干式变压器凭借自身安全性能高，可被放置于塔筒、机舱内部。干式变压器经变流器在机舱内部直接将电压提升至 35kV，电压等级越高，相对电流越小、电缆越细，电缆传输成本下降。干式变压器价格比油浸式变压器贵 30%，但节省了维护费和电缆成本，综合性价比高于油浸式变压器。0%5 %05%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201020112012201320142015201620172018201920202021新增装机平均装机容量（MW）增长率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 3.3.2.深耕风电领域多年，积极推出新产品 公司于 2006 年开始研发、生产用于风电领域的干式变压器，在风电领域具有较强的产品研发设计能力，可根据客户的不同需求定制专属产品。公司生产的干式变压器具有产品性能稳定、质量优良、故障率低、性价比高等优点，在国际市场具有一定的竞争力。风电领域中，公司海外风电干变市占率高达 25% ，行业地位突出，国内风电干变渗透率快速提升。公司目前已研发出 2100kVA-6288kVA 等 100 多个型号的风电干式变压器，涵盖 2.05.3MW 风电平台及 1036.75kV 电压等级，已通过 IEC60076-11 中的 C2、E2、F1 测试，并取得了美国 UL、欧盟 CE、ETL 等认证。公司的升压变压器可以将风机发出的交流电经过变流器和专用的变压器变成电网可接受的固定频率直流电送至电网，实现低电压穿越、隔离、滤波等友好并网功能。图图 33：公司设备在风力发电系统中的应用情况：公司设备在风力发电系统中的应用情况 数据来源：金盘科技招股说明书、东北证券 液浸式变压器填补国外海风空白。液浸式变压器填补国外海风空白。公司开发 35kV 液浸式变压器作为国内外海风配套，替代油浸式变压器，提升海风变压器的市占率。液浸式变压器采用合成脂油，相较于传统克拉玛依油，合成脂油燃点高、安全性较高。得益于安全性能高、体积小等优点，液浸式变压器可被放置在海风风机塔筒、机舱内部。液浸式变压器价格和干式变压器相近，略高于油浸式变压器，更匹配国外中高端市场。目前，液浸式变压器样机得到认证，已取得少量国外订单，预计 2023 年开始提供配套服务。3.4.光伏干变需求大，增长迅速 光伏电站、硅料推动变压器市场需求。光伏电站、硅料推动变压器市场需求。2018 年中国光伏发电补贴退坡加速推进、光伏补贴竞价和平价上网等政策推出和实施推动光伏行业发展，光伏市场容量大、需求大。2023 年全球光伏新增装机容量有望达到 350GW 。根据硅业分会统计，2022年国内硅料已投产产能高达 118.7 万吨。光伏电站新增装机容量和硅料企业产能增幅迅猛，带动变压器行业发展。光伏电站每 GW 配备变压器金额约为 6 千万，硅料每 1 万吨产能配备变压器金额约为 2 千万，变压器市场需求巨大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 图图 34：2022-2024 年国内硅料企业产能年国内硅料企业产能 数据来源：公开资料整理、东北证券 公司研发生产的干式变压器相较于油浸式变压器安全性能高，更适用于光伏电站、硅料冶炼配套。截止 2022H1，公司干式变压器产品已应用于国内累计 147 个光伏电站项目；干式电抗器累计应用于约 1.5GW 光伏项目。公司 2020 年开始布局光伏领域，2 年内增长迅速，目前在该领域前端多晶硅硅料冶炼干变市占率高达 40% 。未来有望通过新产品、项目进一步推动市占率提升。与此同时，公司分别在桂林、海口、武汉、上海等生产基地建设了屋顶分布式光伏发电系统，实现光伏发电自发自用。得益于自身对光伏电站建设和运营的技术和经验累积，公司于 2014 年开始对外承接光伏电站工程业务，目前分别在江苏、海南、广东等地共承接了四个光伏电站及光伏发电业务。3.5.抽蓄、轨交、高效节能等领域增幅稳定 国家大力推动轨道交通发展，配套干变需求稳定增长。国家大力推动轨道交通发展，配套干变需求稳定增长。轨道交通领域中，2019 年 9 月中共中央、国务院印发交通强国建设纲要，鼓励建设城市群一体化交通网，推进干线铁路、城际铁路、市域(郊)铁路、城市轨道交通融合发展。轨道交通用干式变压器专用性强、技术要求高。公司可提供覆盖轨道交通领域全系列的干式变压器产品，如动力变压器、牵引变压器、能馈变压器等，涵盖产品容量 4400kVA 及以下、电压等级 35kV 及以下。同时，公司紧跟行业发展趋势不断研发新产品，已成功研发出有助于轨道交通牵引供电系统节省建设投资、减少设备占地面积的双向变流变压器以及更节能的非晶合金牵引整流变压器。公司以国内市场为主，具有丰富的项目经验，截至 2020 年底公司干式变压器产品已应用于全国已开通城市轨道交通运营线路的 45 个城市中的 36 个城市。根据 RT 轨道交通统计数据，2019-2021 年我国城市轨道交通供电系统变压器/整流器中标项目中，公司中标金额均排名第 2，且中标金额有上升趋势。轨道交通领域公司产品在国内市场有一定的品牌影响力和市场份额，预计该领域干式变压器营收增幅约为 20%，未来可期。0 00000100150200250300350400202220232024硅料产能（万吨）增长率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 移相整流变压器营收逐年增长，市场份额稳步提升。移相整流变压器营收逐年增长，市场份额稳步提升。根据前瞻产业研究院预测，2022-2025 年高压变频器市场规模分别为 162、175、193、212 亿元，增长幅度较大。高效节能领域中，公司的移相整流变压器系高压变频器的重要部件，在国内市场具有一定的竞争力，是国内前五大中高压变频器厂家的西门子(SIEMENS)、施耐德(Schneider)、东芝三菱电机的移相整流变压器主要供应商之一。公司已交付移相整流变压器产品单台最大容量 23000kVA、最大吨位 26.1 吨、最高电压等级 35kV、最大脉波数 60 脉、最高绝缘等级 C 级(220C)，产品适应电网频率 50Hz 和 60Hz，局部放电水平10PC，产品有多种散热结构，并已获得美国 UL 认证、欧盟 CE 认证。2019 年、2020 年、2021 年公司移相整流变压器的销售金额分别为 1.94 亿元、2.06 亿元、2.79 亿元，年均复合增长率为 20.06%，国内市场占有率分别约 8.09%、8.35%、10.69%。公司该类产品质量优良、性能卓越、交付及售后响应及时，预计市场份额将会逐渐提升。图图 37：移相整流变压器在高压变频器中的应用情况：移相整流变压器在高压变频器中的应用情况 数据来源：金盘科技招股说明书、东北证券 抽水蓄能建设规模大幅度跃升。抽水蓄能建设规模大幅度跃升。根据 CESA 统计，截至 2021 年底，全国已建抽水蓄能电站装机容量达到 3639 万千瓦，比 2012 年增加近 80%，复合增速为 6.7%；抽水蓄能发电量达到 390 亿千瓦时，比 2012 年提高了 3 倍多，复合增速为 17.3%。根图图 35：高铁牵引供电系统：高铁牵引供电系统 图图 36：地铁牵引供电系统：地铁牵引供电系统 数据来源：公司招股说明书、东北证券 数据来源：公司招股说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 据 CPSA 预测，2025 年我国抽水蓄能电站装机容量达到 6200 万千瓦。抽水蓄能行业增幅稳定，但整体建设周期较长，预计未来十年内是从慢到快的加速过程。预估公司 2025 年抽水蓄能配套干式变压器规模是 2022 年的 4 倍 ，有望每年达到 1-2 亿元规模。3.6.数字化工厂解决方案 数字化工厂赋能，商业化贡献业绩增量。数字化工厂赋能，商业化贡献业绩增量。公司致力于数字化转型，依托自身研发团队，完成了海口干式变压器数字化工厂的建设、桂林中低压成套开关设备生产线的数字化技改升级，产能提升 100%，生产效率得到了全方位的提高。基于公司数字化转型相关技术成果和应用案例，公司具备了对外承接数字化工厂整体解决方案的能力，并于 2021 年 2 月成立了子公司海南同享，专注于数字化工厂解决方案的的研发和业务开展。2021 年，公司子公司海南同享与伊戈尔签订了智能制造整体解决方案总承包合同，合同金额合计约为 1.7 亿元，合同内容为伊戈尔生产油浸式变压器产品的工厂提供数字化改变，预计 2022 年完成交付。22 年 6 月，海南同享与伊戈尔签订了智能制造整体解决方案总承包合同，合同金额合计约为 1.3 亿元，合同内容为数字化工厂产线，该订单预计 2023 年交付。数字化工厂解决方案业务盈利能力强，公司将在2023 年全面发力推动数字化工厂解决方案的商业化运营，订单有望高速增长，贡献不错的利润增量。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们按照以下假设对公司未来业绩进行预测：1）干式变压器系列：下游风电、光伏、轨道交通、新基建、抽水蓄能等领域增幅稳定，推动干式变压器市场需求，未来前景广阔，因此假设 2022-2024 年该板块营收增速为 38.34%/30%/25%。干式变压器盈利能力逐渐修复，有望在 2023 年修复至 2021年水平，因此假设 2022-2024 年毛利率分别为 21.5%/24%/24%。2）开关柜系列：公司开关柜系列产品主要应用于风能、太阳能、水电、火力等下游领域，业务增长稳定，因此假设 2022-2024 年该板块营收增速为 20%/20%/20%。该板块毛利率较为稳定，因此假设 2022-2024 年毛利率分别为 14%/15%/15%。3）箱变系列：主要应用于风能、太阳能等发电系统，工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统，业务增幅稳定，因此假设 2022-2024 年该板块营收增速为25%/20%/20%，2022-2024 年毛利率分别为 15%/15%/15%。4）安装工程：主要是为客户提供输配电设备相关的电力安装工程服务 以及光伏电站工程业务，业务增长速度较快，因此假设 2022-2024 年该板块营收增速为15%/10%/10%，2022-2024 年毛利率分别为 15%/15%/15%。5）电力电子设备：主要运用于太阳能、风能等下游领域，业务增幅不大但较为稳定，因此假设 2022-2024 年该板块营收增速为 8%/8%/8%，假设 2022-2024 年毛利率分别为 20%/20%/20%。6）数字化工厂整体解决方案：主要应用于离散型制造业、公司同源企业，业务增长平稳，毛利率较为可观，因此假设 2023-2024 年该板块营收增速为 30%/20%，2022-2024 年毛利率分别为 50%/48%/46%。7）储能业务：公司未来核心发展板块，可以在发电侧、电网侧和工商业用户侧等不同应用场景得到广泛地应用。业务增长迅速，因此假设 2023-2024 年该板块营收增速为 650%/90%，2023-2024 年毛利率分别为 18%/19%。考虑到公司干式变压器、高压级联储能、数字化工厂整体解决方案等业务未来有望贡献业绩增量，预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.66/1.17/1.67 元，对应的 PE 分别为 58/33/23 倍。从可比公司估值角度来看，南网科技为大储优秀企业；智光电气为高压级联大储企业，但主业较差。考虑大储高速发展，高压级联渗透率提升，有望大量替代传统的低压储能，“0 到 1”的过程，其估值水平可对标南网科技。考虑到公司的经营情况，给予 2024E 的 35 倍 PE 估值，调整目标价至 58.45 元，给予“买入评级”。表表 14：可比公司估值表：可比公司估值表 公司公司 股价股价 EPS PE 2022 2023 2024 2022 2023 2024 金盘科技金盘科技 38.2 0.66 1.17 1.67 57.84 32.52 22.92 南网科技南网科技 48.99 0.36 0.88 1.39 156.74 55.85 35.23 智光电气智光电气 8.19 0.05 0.13 0.32 157.37 63.00 25.59 数据来源：WIND、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 1）高压级联储能方案推广不及预期；2）原材料价格持续上涨；3）市场竞争加剧；4）应收帐款余额较大的风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 830 588 866 1,430 净利润净利润 235 283 503 714 交易性金融资产 229 229 229 229 资产减值准备 37 48 53 48 应收款项 1,415 2,115 3,007 3,599 折旧及摊销 81 78 80 82 存货 1,424 2,375 3,402 4,426 公允价值变动损失-11 0 0 0 其他流动资产 353 561 573 932 财务费用 20 5 5 5 流动资产合计流动资产合计 4,252 5,867 8,076 10,616 投资损失 4 0 3 6 可供出售金融资产 运营资本变动-113-485-312-254 长期投资净额 13 13 13 13 其他-2-12-7-12 固定资产 549 595 606 597 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 253-83 325 590 无形资产 165 151 137 123 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-459-69-42-21 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 494-90-5-5 非非流动资产合计流动资产合计 1,130 1,133 1,099 1,042 企业自由现金流企业自由现金流-127-89 360 637 资产总计资产总计 5,382 7,000 9,175 11,658 短期借款 84 84 84 84 应付款项 1,422 2,537 3,556 4,631 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 267 137 250 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 59 59 59 59 每股收益（元）0.57 0.66 1.17 1.67 流动负债合计流动负债合计 2,496 3,917 5,589 7,358 每股净资产（元）5.78 6.23 7.40 9.07 长期借款 336 336 336 336 每股经营性现金流量（元）0.59-0.19 0.76 1.38 其他长期负债 87 87 87 87 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 423 423 423 423 营业收入增长率 36.3C.7S.77.2%负债合计负债合计 2,919 4,340 6,012 7,781 净利润增长率 1.3 .2w.9A.9%归属于母公司股东权益合计 2,462 2,659 3,161 3,872 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 1 3 5 毛利率 23.5!.0.1!.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,382 7,000 9,175 11,658 净利润率 7.1%5.9%6.9%7.1%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 115.53 110.00 105.00 100.00 营业收入营业收入 3,303 4,746 7,293 10,005 存货周转天数 176.35 183.22 184.11 181.23 营业成本 2,526 3,750 5,683 7,811 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 19 29 42 57 资产负债率 54.2b.0e.5f.7%资产减值损失-10-18-18-18 流动比率 1.70 1.50 1.45 1.44 销售费用 115 166 255 340 速动比率 1.03 0.82 0.78 0.78 管理费用 185 266 408 560 费用率指标费用率指标 财务费用 35-3-1-4 销售费用率 3.5%3.5%3.5%3.4%公允价值变动净收益 11 0 0 0 管理费用率 5.6%5.6%5.6%5.6%投资净收益-4 0-3-6 财务费用率 1.1%-0.1%0.0%0.0%营业利润营业利润 247 311 560 793 分红指标分红指标 营业外收支净额 10 6 4 7 股息收益率 0.5%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 258 317 564 800 估值指标估值指标 所得税 22 34 61 86 P/E（倍）57.28 57.84 32.52 22.92 净利润 235 283 503 714 P/B（倍）5.64 6.13 5.16 4.21 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 235 282 502 712 P/S（倍）4.21 3.44 2.24 1.63 少数股东损益 1 1 2 2 净资产收益率 10.3.6.9.4%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 韩金呈：复旦大学应用统计硕士，四川大学金融学学士。现任东北证券电新组证券分析师，主要研究方向为风电、光伏和储能等。曾任东方证券股票质押/融资融券岗位。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/39 金盘科技金盘科技/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：400400-600600-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监）021-61001802 13761867866 吴肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陈梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠诚 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁园 021-61001986 19514638854 吴一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彦戈 010-58034563 18501944669 吕奕伟 010-58034553 15533699982 孙伟豪 010-58034553 18811582591 陈思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鹏程 010-58034553 18210496816 曲浩蕴 010-58034555 18810920858 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监）0755-33975865 13760273833 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 阳晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 张楠淇 0755-33975865 13823218716 钟云柯 0755-33975865 13923804000 杨婧 010-63210892 18817867663 梁家潆 0755-33975865 13242061327 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鸽 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 刘刚 021-61002151 18817570273 曹李阳 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监）010-58034555 13701194494 王动 010-58034555 18514201710 wang_ 闫琳 010-58034555 17862705380 张煜苑 010-58034553 13701150680

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德龙激光公司首次报道：集成精密激光加工设备供应商有望增加高新技术应用领域-230315(33页).pdf

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 精密激光加工设备一体化供应商，高端应用领精密激光加工设备一体化供应商，高端应用领域增量可期域增量可期 德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告2023.3.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 制造产业首席 分析师 S1010512080011 李越李越 机械行业首席 分析师 S1010521010008 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S1010519040003 公司是专注于精密激光加工行业的一体化设备供应商，业务包括精密激光加工公司是专注于精密激光加工行业的一体化设备供应商，业务包括精密激光加工设备、激光器、激光设备租赁和激光加工服务，设备、激光器、激光设备租赁和激光加工服务，主要应用方向为半导体、显示、主要应用方向为半导体、显示、新型电子和新能源等领域，新型电子和新能源等领域，客户覆盖中电科、华灿光电、京东方、华星光电、客户覆盖中电科、华灿光电、京东方、华星光电、东山精密等众多下游知名厂商。公司积极拓展东山精密等众多下游知名厂商。公司积极拓展新兴新兴高端应用领域，目前已成功高端应用领域，目前已成功研发碳化硅晶锭激光切割设备、研发碳化硅晶锭激光切割设备、Micro LED 激光巨量转移设备、以及钙钛矿激激光巨量转移设备、以及钙钛矿激光加工设备等，公司业绩有望快速修复，迎来高增长。我们看好公司长期发展光加工设备等，公司业绩有望快速修复，迎来高增长。我们看好公司长期发展前景，预计公司前景，预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润为年实现归母净利润为 0.7/1.3/1.7 亿元，对应亿元，对应 EPS预测为预测为 0.66/1.22/1.65 元，现价对应元，现价对应 2022/23/24 年年 PE 为为 76/41/31 倍。倍。公司概况：优秀的精密激光加工设备一体化供应商。公司概况：优秀的精密激光加工设备一体化供应商。公司专注于精密激光加工行业，主要产品与服务包括精密激光加工设备、激光器、激光设备租赁和激光加工服务，应用方向覆盖半导体、显示、新型电子及新能源等领域。公司与中电科、三安光电、华灿光电、京东方、华星光电、东山精密等众多下游知名客户建立了稳定合作关系。受疫情影响，公司 2022 年前三季度业绩暂时承压，营业收入和归母净利润分别为 3.57 亿、0.35 亿元，同比分别-1.78%、-30.62%。行业分析：中国成为全球最大的激光设备市场，精细微加工领域爆发需求增量。行业分析：中国成为全球最大的激光设备市场，精细微加工领域爆发需求增量。受益于制造业产业升级以及国家出台的系列有利政策，中国激光设备市场规模持续扩大，2021 年销售收入达 821 亿元，占全球激光设备市场销售收入的61.4%。据 Laser Focus World 预测，2022 年中国激光设备市场规模有望达到150 亿美元。整体来看，激光设备市场的需求增长主要有两个来源：1）存量替）存量替代代：激光加工技术逐渐替代传统加工方式，实现加工制造工艺的优化升级；2）增量需求增量需求：激光技术逐步向精细微加工的增量市场拓展，皮飞秒超快激光器应用需求持续提升。根据中国科学院武汉文献情报中心发布的2021 中国激光产业发展报告，2020 年我国超快激光器市场规模为 27.4 亿元，国产皮飞秒超快激光器出货量由 2015 年的 40 台增长至 2020 年的 2100 台，5 年间增长超 50倍。据前瞻产业研究院预测，2026 年我国超快激光器市场规模有望达到 62 亿元，预计未来激光设备在精细微加工领域的应用需求将持续提升。公司分析：发挥激光产业一体化优势，全面拓展高端应用领域。公司分析：发挥激光产业一体化优势，全面拓展高端应用领域。公司是国内少有的激光加工设备全产业链公司，长期坚持激光器自研自产，已实现核心零部件的自主可控，并且公司自研的固体超快激光器性能行业领先，有力保障了公司的成本和技术优势。在增量市场方面，公司全面拓展高端应用领域：1）半导）半导体领域体领域：公司进一步增加半导体激光加工设备产品线，已完成碳化硅晶锭切割技术的工艺研发，目前设备已进入客户端测试验证阶段；2）显示领域）显示领域：公司推出激光转印技术系列解决方案，包括 Micro LED 激光剥离设备、Micro LED 激光巨量转移设备和 Micro LED 激光修复设备；3）新能源领域）新能源领域：公司成功研发钙钛矿电池激光加工设备，已具备百兆瓦级批量供货能力。风险因素：风险因素：宏观经济波动；下游行业需求波动；市场竞争加剧；技术升级迭代；部分核心原材料进口依赖；新领域拓展不及预期；发出商品长期未验收金额较大。投资建议：投资建议：公司是专注于精密激光加工行业的一体化设备供应商，业务包括精密激光加工设备、激光器、激光设备租赁和激光加工服务，主要应用方向为半导体、显示、新型电子和新能源等领域，客户覆盖中电科、华灿光电、京东方、华星光电、东山精密等众多下游知名厂商。公司积极拓展新兴高端应用领域，已成功研发碳化硅晶锭激光切割设备、Micro LED 激光巨量转移设备、以及钙钛矿激光加工设备等，公司业绩有望快速修复，迎来高增长。我们看好公司长期 德龙激光德龙激光 688170.SH 当前价 50.30元 总股本 103百万股 流通股本 22百万股 总市值 52亿元 近三月日均成交额 66百万元 52周最高/最低价 69.04/26.48元 近1月绝对涨幅-18.50%近6月绝对涨幅-14.66%近12月绝对涨幅 68.48%德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 发展前景，预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润为 0.7/1.3/1.7 亿元，对应EPS 预测为 0.66/1.22/1.65 元，现价对应 2022/23/24 年 PE 为 76/41/31 倍。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)419 549 570 798 1,057 营业收入增长率 YoY 18.71.1%3.7.12.5%净利润(百万元)67 88 69 126 170 净利润增长率 YoY 229.70.5%-21.7.15.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.65 0.85 0.66 1.22 1.65 毛利率 51.5P.7I.0H.8G.9%净资产收益率 ROE 13.8.1.6.2.1%每股净资产（元）4.72 5.61 6.27 7.49 9.14 PE 77.4 59.2 76.2 41.2 30.5 PB 10.7 9.0 8.0 6.7 5.5 PS 12.4 9.5 9.1 6.5 4.9 EV/EBITDA 55.9 45.6 57.8 32.5 24.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价 mMmN2YdUfVbZqUcVzW7N8Q9PtRnNmOnOfQnNnOjMpOsP6MqRvNvPnMvMwMrMtO 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：优秀的精密激光加工设备一体化供应商公司概况：优秀的精密激光加工设备一体化供应商.6 行业分析：中国激光设备市场快速扩张，精细微加工领域需求爆发行业分析：中国激光设备市场快速扩张，精细微加工领域需求爆发.10 政策端：国家出台多项有利政策措施，助力我国激光产业快速发展.10 市场端：全球激光设备市场稳步增长，我国激光设备市场份额超六成.11 技术端：激光设备广泛用于高端制造业，精细微加工领域需求爆发.12 公司分析：发挥激光产业一体化优势，全面拓展高端应用领域公司分析：发挥激光产业一体化优势，全面拓展高端应用领域.15 业务布局：深耕精密激光加工设备市场，不断拓宽产品矩阵.15 竞争优势：核心零部件自主可控，固体超快激光器性能领先.18 技术体系：打造完备技术体系，高研发投入深筑技术护城河.20 增量市场：半导体和显示领域持续拓展，钙钛矿设备实现突破.21 风险因素风险因素.26 盈利预测盈利预测.28 盈利预测.28 投资建议.30 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司产品应用领域.6 图 2：公司发展历程.7 图 3：公司主要客户汇总.7 图 4：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.8 图 5：公司 20182022Q1-3 营业收入及其增速.8 图 6：公司 20182022Q1-3 归母净利润及其增速.8 图 7：公司 20182022Q1-3 毛利率和净利率.9 图 8：公司 20182022Q1-3 期间费用率.9 图 9：公司 2018-2021 各项业务营收占比.9 图 10：公司 2018-2021 各项业务毛利率.9 图 11：中国和全球激光产业发展历程.10 图 12：国家支持激光产业发展的政策路线图.11 图 13：2014-2021 全球激光设备市场销售收入及增速.11 图 14：2012-2021 中国激光设备市场销售收入及增速.12 图 15：2021 全球激光设备市场销售收入区域占比情况.12 图 16：激光行业产业链示意图.12 图 17：激光器原理与结构.13 图 18：激光器的分类.13 图 19：2020 年全球激光器应用市场情况.14 图 20：2019、2020 年我国激光设备细分市场规模(亿元).14 图 21：2014-2020 年国产纳秒紫外激光器出货量.15 图 22：2015-2020 年国产皮飞秒超快激光器出货量.15 图 23：2016-2026E 中国超快激光器市场规模预测.15 图 24：可比公司激光加工设备毛利率情况.18 图 25：搭载自产/外购激光器设备毛利率情况.18 图 26：公司自研激光器的演变历程.19 图 27：公司核心技术布局.21 图 28：公司研发投入情况.21 图 29：公司拥有丰富的知识产权储备(截至 2022 年 9 月 30 日).21 图 30：碳化硅功率器件应用领域.22 图 31：碳化硅衬底制备流程.22 图 32：碳化硅晶锭激光切割技术能够有效减少材料损耗.22 图 33：Micro LED 显示技术简要的制造过程和应用.24 图 34：钙钛矿材料（ABX3）结构示意图.25 图 35：钙钛矿电池结构示意图.25 图 36：钙钛矿电池制造流程及 P1-P4 激光划线细节图.26 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司精密激光加工设备产品.16 表 2：公司精密激光加工设备的产品演变历程.18 表 3：公司主要激光器产品.19 表 4：国内外主流厂商超快激光器性能对比.20 表 5：公司在晶圆切割方向的在研项目.23 表 6：巨量转移技术流派及代表企业.24 表 7：公司推出激光转印系列解决方案.25 表 8：公司收入端预测.28 表 9：公司成本端预测.29 表 10：公司费用端预测.29 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：优秀的精密激光加工设备一体化供应商公司概况：优秀的精密激光加工设备一体化供应商 公司是专注于精密激光加工行业的一体化设备供应商。公司是专注于精密激光加工行业的一体化设备供应商。公司主营业务为精密激光加工设备及激光器的研发、生产、销售，并为客户提供激光设备租赁和激光加工服务。凭借先进的激光器技术、高精度运动控制技术以及深厚的激光精细微加工工艺积淀，公司聚焦于半导体、显示、新型电子及新能源等应用领域，为各种超薄、超硬、脆性、柔性及各种复合材料提供激光加工解决方案。同时，公司通过自主研发，目前已拥有纳秒、超快（皮秒、飞秒）及可调脉宽系列固体激光器的核心技术和工业级量产的成熟产品。图 1：公司产品应用领域 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司长期致力于新产品、新技术的研究和开发，坚持技术驱动。公司长期致力于新产品、新技术的研究和开发，坚持技术驱动。公司成立于 2005 年，总部位于苏州。2006-2011 年，公司先后成功开发激光划线设备、薄膜激光蚀刻设备、晶圆激光切割设备，分别应用于光伏、消费电子和 LED 芯片领域，并获评“江苏省高新技术企业”及“国家火炬计划重点高新技术企业”称号。2012 年，公司整体变更为股份制公司。2015-2021 年，公司持续开发新产品，激光切割设备应用场景拓展至硅基半导体晶圆、显示行业的全面屏以及 Mini LED 晶圆，并获评国家专精特新“小巨人”称号。2022 年，公司成功在上交所科创板挂牌上市。德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司与下游众多知名客户建立了稳定的合作关系。公司与下游众多知名客户建立了稳定的合作关系。在半导体领域，公司主要客户包括中电科、三安光电、华灿光电、水晶光电、五方光电、美迪凯等；在显示领域，公司主要客户包括京东方、华星光电、维信诺、同兴达、天马微电子、群创光电等；在消费电子领域，公司主要客户包括东山精密、信利公司等；在科研领域，公司主要客户包括中钞研究院、中科院等。公司的技术与产品得到了下游领先企业的一致认可，帮助公司在激光精细微加工行业中确立了稳固的市场地位。图 3：公司主要客户汇总 资料来源：公司官网，中信证券研究部 注：logo 来自各公司官网 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公司股权结构相对集中。公司股权结构相对集中。公司董事长兼总经理 ZHAO YUXING 博士为第一大股东，持股 22.97%；前十大股东持股总比例为 62.7%，股权结构相对集中。公司董事长兼总经理ZHAO YUXING 博士拥有 30 年以上的激光、光电行业领域学术研究经验，为行业内有重要影响力的技术研发专家之一。公司已形成了一支以 ZHAO YUXING 博士为核心的稳定、卓越的研发和管理团队。图 4：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：Wind，中信证券研究部 2022 年前三季度公司业绩受疫情影响暂时承压。年前三季度公司业绩受疫情影响暂时承压。2018-2021 年公司营业收入从 3.23亿元增长至 5.49 亿元，4 年 CAGR 为 19.4%；归母净利润扭亏为盈，从-0.07 亿元增长至0.87 亿元。2022Q1-3 公司实现收入 3.57 亿元，同比-1.78%；实现归母净利润 0.35 亿元，同比-30.62%。归母净利润的下降有两方面原因：1）受疫情及市场需求影响，产品验收不及预期；2）公司进一步加强新产品、新技术的研发投入，以及新市场的开拓，研发费用和销售费用增加。预计随着疫情影响消退，公司盈利水平有望得到迅速修复，并且高研发投入将为公司未来业绩增长带来更加强劲的驱动力。图 5：公司 20182022Q1-3 营业收入及其增速 图 6：公司 20182022Q1-3 归母净利润及其增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部-5%0%5 %0500200300400500600营业总收入(百万元)yoy-50%0P00 0%0%(20)020406080100归属于母公司所有者的净利润(百万元)yoy 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 2022 年前三季度公司毛利率小幅波动，净利率受高费率影响有所下降。年前三季度公司毛利率小幅波动，净利率受高费率影响有所下降。2022Q1-3,公司毛利率和净利率分别为 49.46%、9.7%，与去年同期相比分别下降 0.98pct、4.03pcts。整体来看，公司在疫情扰动下毛利率略有波动；而净利率出现了明显下降，这主要缘于前三季度公司期间费用率的大幅提升，其中销售费用率、管理费用率和研发费用率同比增幅分别为 2.95pcts、1.25pcts 和 4.75pcts。图 7：公司 20182022Q1-3 毛利率和净利率 图 8：公司 20182022Q1-3 期间费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 精密激光加工设备营收占比持续提升，自制激光器毛利率超过精密激光加工设备营收占比持续提升，自制激光器毛利率超过 50%。2021 年，公司精密激光加工设备业务规模进一步扩大，实现营收 4.04 亿元，同比增长 34.7%，占总营业收入比例进一步提升至 73.46%，持续助力公司业绩增长。另外，公司激光器业务和激光加工服务毛利率分别达到 51.8%和 54.7%，同比分别 2.67pcts、 2.78pcts，增幅明显，显示出公司自研激光器的强劲市场竞争力。图 9：公司 2018-2021 各项业务营收占比 图 10：公司 2018-2021 各项业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部-10%0 0P 182019202020212022Q1-3毛利率净利率-5%0%5 182019202020212022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0 0 18201920202021精密激光加工设备激光器激光加工服务激光设备租赁服务其他业务0 0Pp 18201920202021精密激光加工设备激光器激光加工服务激光设备租赁服务其他业务 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 行业分析：中国激光设备市场快速扩张，精细微加工行业分析：中国激光设备市场快速扩张，精细微加工领域需求爆发领域需求爆发 政策端：国家出台多项有利政策措施，助力我国激光产业快速发展政策端：国家出台多项有利政策措施，助力我国激光产业快速发展 中国激光产业处于快速发展阶段。中国激光产业处于快速发展阶段。在早期，欧美等发达国家作为传统激光技术强国，最先在工业生产领域大规模使用激光设备，培育出了德国通快、美国相干、IPG 等长期占据全球激光器市场绝大部分份额的国际巨头。国内激光技术起步较早，曾在半导体激光器等领域位于国际前列。经历中间十余年发展停滞期后，我国激光产业化迎来快速发展。随着我国制造业的转型升级，高端工业领域对激光设备的需求激增，国内激光器和激光设备产业链迅速发展壮大。目前，千瓦级国产激光器销量实现了反超，中低功率的光纤激光器已完全实现国产化替代。但在高端激光器和激光设备生产上，由于普遍存在的规模小、起步晚、研发水平不足的问题，再加之受到上游光学元器件质量不够高的桎梏，与欧美发达国家尚存在较大的差距。图 11：中国和全球激光产业发展历程 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 国家持续出台系列政策措施，助力激光产业良好发展。国家持续出台系列政策措施，助力激光产业良好发展。近年来，政府部门出台了一系列政策措施，鼓励支持激光产业发展。2016 年，科技部发布“十三五”国家科技创新规划，明确提出要加快研制具有自主知识产权的大功率光纤激光器。2017 年，发改委在 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录中将高性能激光器、准分子激光退火设备、半导体激光器件、高性能全固态激光器件、光纤激光器件、固态激光材料以及稀土激光晶体等纳入到战略性新兴产业重点产品。2020 年，发改委发布加强“从 0 到 1”基础研究工作方案，提出要重点支持激光制造领域，推动关键核心技术突破。2021 年，全国人大发布“十四五”规划，提出要培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、船舶与海洋工程装备、机器人、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展；激光加工技术作为高端制造行业广泛应用的重要技术，将获得快速发展的良好政策环境。德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：国家支持激光产业发展的政策路线图 资料来源：OFweek 行业研究中心，宏石激光招股书，中信证券研究部 市场端：全球激光设备市场稳步增长，我国激光设备市场份额超六成市场端：全球激光设备市场稳步增长，我国激光设备市场份额超六成 全球激光设备市场保持稳步增长趋势。全球激光设备市场保持稳步增长趋势。根据中国科学院武汉文献情报中心发布的2022 中国激光产业发展报告，得益于激光设备突出的性能优势以及持续拓宽的应用领域，在 2014-2021 年间，全球激光器市场从 93.6 亿美元增长至 210.1 亿美元，复合年均增速达到 12.2%，长期保持稳定增长。2021 年，在复杂艰难的经济和政治环境中，全球激光设备市场销售收入仍实现了 16%的高增长。图 13：2014-2021 全球激光设备市场销售收入及增速 资料来源：2022 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），中信证券研究部 中国已经成为全球最大的激光设备市场。中国已经成为全球最大的激光设备市场。在制造业产业升级以及国家大力推动智能制造行业发展的积极影响下，中国激光设备市场规模持续扩大，2021 年销售收入达 821 亿元，占全球激光设备市场销售收入的 61.4%。据 Laser Focus World 预测，2022 年中国激光设备市场规模有望达到 150 亿美元。0%5 %010015020025020142015201620172018201920202021销售收入(亿美元)yoy 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14：2012-2021 中国激光设备市场销售收入及增速 图 15：2021 全球激光设备市场销售收入区域占比情况 资料来源：2022 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），中信证券研究部 资料来源：2022 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），中信证券研究部 技术端：激光设备广泛用于高端制造业，精细微加工领域需求爆发技术端：激光设备广泛用于高端制造业，精细微加工领域需求爆发 激光器产业链可分为上、中、下游三段。激光器产业链可分为上、中、下游三段。上游主要包括光学材料、光学元器件、机械、数控、电源及辅助材料等，中游主要是各种激光器及其配套装置与设备，下游则以激光应用产品、激光制造装备、消费产品为主。图 16：激光行业产业链示意图 资料来源：2020 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），信证券研究部 激光器是激光的发生装置，主要由泵浦源、增益介质、谐振腔等组成。激光器是激光的发生装置，主要由泵浦源、增益介质、谐振腔等组成。泵浦源是激光器的能量供给来源；增益介质是激光器的核心，会吸收泵浦源提供的能量并将激光放大；谐振腔是两面互相平行的镜子，其作用是把光线在反射镜间来回反射并多次经过增益介质，因而在缩短工作物质长度的同时还能达到放大激光功率的目的。0%5 %0500200300400500600700800900销售收入(亿元)yoy61.408.60%中国其他国家及地区 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 17：激光器原理与结构 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 激光器可以按照增益介质、输出功率、工作方式、泵浦方式和输出波长等不同维度进激光器可以按照增益介质、输出功率、工作方式、泵浦方式和输出波长等不同维度进行分类。行分类。按照增益介质的不同，激光器可以分为液体激光器、气体激光器和固体激光器（光纤、半导体、全固态、混合），其中光纤激光器由于增益介质较为特殊且市场份额较高，一般将其与其他固体激光器区分开。按照输出功率的不同，可以将光纤激光器分为小功率（0-1kW）、中功率（1kW-3kW）、高功率（3kW-6kW 以上）。按工作方式的不同，激光器可以分为连续激光器和脉冲激光器。按泵浦方式的不同，激光器主要可以分为光泵浦激光器、电泵浦激光器、化学泵浦激光器、热泵浦激光器和核泵浦激光器。按输出波长的不同，激光器可分为红外激光器、可见光激光器、紫外激光器等。图 18：激光器的分类 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 激光设备广泛应用于高端制造行业，精细微加工领域成为新的增长市场。激光设备广泛应用于高端制造行业，精细微加工领域成为新的增长市场。激光器及其配套装置共同组成了成套激光设备。大部分的激光设备早期主要应用于航空航天、机械制造、动力能源等领域的大型材料的切割、焊接和打标，主要是对传统加工存量市场的替代和优化升级；近年来激光技术正逐步向精细微加工的增量市场拓展，充分满足通讯、显示面板、消费电子、集成电路、医疗医美、光伏新能源等领域对精细微制造的工艺需求。据中国科学院武汉文献情报中心发布的2021 中国激光产业发展报告统计，2020 年，我国工业激光设备的市场规模为 432.1 亿元，市场份额高达 62.5%。图 19：2020 年全球激光器应用市场情况 图 20：2019、2020 年我国激光设备细分市场规模(亿元)资料来源：2021 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），中信证券研究部 资料来源：2021 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），中信证券研究部 皮飞秒超快激光器在激光精细微加工领域的应用需求持续提升。皮飞秒超快激光器在激光精细微加工领域的应用需求持续提升。激光精细微加工一般是指利用激光手段在微米级别的精度下对材料器件进行加工的工艺过程。凭借其精度高、柔性强、热效应小、适用面广泛等优势，激光精细微加工逐步成为高端精密制造领域的核心加工手段。从具体的激光器类别上来看，固体激光器，尤其是短波长、短脉宽的皮秒、飞秒超快激光器，在目前的激光精细微加工领域应用最为广泛。根据中国科学院武汉文献情报中心发布的 2021 中国激光产业发展报告，2020 年我国超快激光器市场规模为 27.4亿元；国产纳秒紫外激光器的出货量由 2014 年的 2300 台增长至 2020 年的 2.1 万台，复合年化增速达 44.57%；而国产皮飞秒超快激光器出货量由 2015 年的 40 台增长至 2020年的 2100 台，5 年间增长超 50 倍。据前瞻产业研究院预测，2026 年我国超快激光器市场规模有望达到 62 亿元，预计未来激光设备在精细微加工领域的应用需求将持续提升。39.60$.50.80%5.70.60%3.80%材料加工与光刻市场通信与光存储市场科研与军事市场医疗与美容市场仪器与传感器市场娱乐、显示与打印市场050100150200250300350400450500工业信息商业医学科研20192020 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21：2014-2020 年国产纳秒紫外激光器出货量 图 22：2015-2020 年国产皮飞秒超快激光器出货量 资料来源：2021 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），中信证券研究部 资料来源：2021 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），中信证券研究部 图 23：2016-2026E 中国超快激光器市场规模预测 资料来源：2021 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），前瞻产业研究院预测，中信证券研究部 公司分析：发挥激光产业一体化优势，全面拓展高端公司分析：发挥激光产业一体化优势，全面拓展高端应用领域应用领域 业务布局业务布局：深耕精密激光加工设备市场，不断拓宽产品矩阵深耕精密激光加工设备市场，不断拓宽产品矩阵 公司主要产品与服务主要分为四类，分别为精密激光加工设备、激光器、激光设备租公司主要产品与服务主要分为四类，分别为精密激光加工设备、激光器、激光设备租赁和激光加工服务。赁和激光加工服务。公司自设立以来专注于精密激光加工设备，根据下游应用领域和技术路径的不同，其可分为半导体领域激光加工设备、显示领域激光加工设备、消费电子领域激光加工设备及新能源领域激光加工设备。2007 年，公司开始自主研发激光加工设备的核心零部件，激光器；目前自产激光器覆盖纳秒激光器、皮秒激光器、飞秒激光器及可变脉宽激光器等多种品类。2011 和 2017 年，公司根据多年来在激光精细微加工领域的经验和客户需求，先后成功扩展激光加工服务业务和激光设备租赁业务，实现精密激光应用产业链的延伸。0 00000100001500020000250002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020出货量(台)yoy0P00 0%000001000150020002500201520162017201820192020出货量(台)yoy0 0000203040506070201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E市场规模(亿元)YoY 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 1：公司精密激光加工设备产品 应用领域应用领域 产品名称产品名称 产品图示产品图示 应用示例应用示例 产品用途产品用途 半导体领半导体领域域 半导体晶圆激光隐形切割设备 利用超短脉冲激光实现硅/砷化镓/碳化硅晶圆高质量高效率的切割加工；主要应用于微波器件、功率器件的晶圆片的切割 晶圆激光开槽设备（low-k）利用高质量光束在晶圆切割道内进行表面刻线、划槽加工；主要应用于半导体行业 40nm 及以下线宽的 low-k 晶圆的表面开槽，适用于表面需要进行划线或者开细槽加工的半导体晶圆 LED/Mini LED 晶圆激光应力诱导切割设备 利用应力诱导切割技术对LED照明行业的蓝宝石材料衬底的晶圆片进行隐形切割，亦适用于其他行业蓝宝石材料以及新一代 Mini LED Micro LED 剥离/巨量转 移设备 利用激光能量分解氮化镓/蓝宝石接口处的氮化镓缓冲层，从而实现 LED 外延片从蓝宝石衬底分离。利用激光能量分解键合使用的特殊胶层，达到材料分离的目的 显示领域显示领域 全自动玻璃激光倒角设备 应用于手机、智能穿戴设备、车载等显示玻璃屏体的倒角工艺，替代传统的 CNC 机械加工方案 全自动偏光片激光切割设备 应用于手机、智能穿戴设备、TV 等玻璃显示屏体工艺制程，主要针对偏光片精修加工 全自动柔性 OLED模组激光切割设备 应用于 OLED 模组偏贴后工艺制程，主要解决柔性面板偏贴精度的问题 OLED/LCD 激光修复设备 用于中小尺寸 AMOLED/LCD 显示器和液晶显示器的不良亮点的激光修复 Mini/Micro LED 3D激光刻蚀设备 采用激光方式实现三维导电线路的制作，解决传统印刷以及湿法方式无法实现的精度问题 Micro LED 激光修复设备 满足 Micro LED 的激光修复，设备具有 Laser Trimming、Pad Cleaning 功能 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 应用领域应用领域 产品名称产品名称 产品图示产品图示 应用示例应用示例 产品用途产品用途 消费电子消费电子领域领域 FPC/PCB 激光加工设备 主要应用于 LCP、MPI 等 5G 天线材料加工；FPC、PCB、软硬结合板等线路板材料加工 陶瓷激光加工设备 主要应用于 LED（封装）支架、陶瓷厚膜电路、陶瓷薄膜电路、高频线路板、被动元件厚薄膜电路基板、微晶锆外观件等陶瓷材料加工 玻璃激光加工设备 主要应用于普通玻璃或化学强化玻璃的切割和钻孔，如 3C电子玻璃前盖板、玻璃后盖板、安防、工控、摄像头模组保护镜片、智能家居等玻璃结构件的切割、钻孔等激光微加工应用 薄膜激光蚀刻设备 主要应用于 PET 或玻璃基底上的银浆、铜导电涂层、ITO及纳米银涂层的刻蚀加工；应用于智能大尺寸触控电视，商用导医导购等大尺寸触控显示屏体的制造领域，中尺寸的电子工控机、安防触控、游戏屏幕触控加工 汽车薄膜玻 璃激光蚀刻 设备 专门用于汽车前挡曲面玻璃表面的导电薄膜激光蚀刻作业 新能源领新能源领域域 光纤脉冲激光除膜设备 主要应用于锂电池返工制程电芯表面绝缘膜、结构胶的激光改性清洗，解决自动化加工 超快激光金属高品质打标设备 主要应用于锂电池电芯、模组、PACK 件的外观标记，采用超快激光，可在各种金属、塑胶等材料表面标记高对比、高分辨率的一维条形码、二维码、数字码 钙钛矿薄膜太阳能激光加工设备 应用于钙钛矿薄膜太阳能前段的激光划线和清边 太阳能电池片印刷网版激光刻蚀设备 用于太阳能和非太阳能丝印网板直写，PT 值10m,线宽一致性小于 1m，锥度6m，同时该设备为抽丝蚀刻一体机 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司专注于精密激光加工设备，不断拓宽产品矩阵。公司专注于精密激光加工设备，不断拓宽产品矩阵。自成立以来，公司着眼于激光技术前沿应用领域，持续推出针对不同应用材料的激光加工设备，应用范围涵盖半导体、消费电子、显示、光伏、以及科研等领域，构建了公司持续研发的核心竞争力。德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 2：公司精密激光加工设备的产品演变历程 时间时间 新推出设备名称新推出设备名称 应用领域应用领域 典型客户典型客户 2006 年 晶硅太阳能电池激光刻蚀设备 光伏 无锡尚德 2007 年 电阻屏用 ITO 薄膜激光刻蚀设备 消费电子 富士康、信利半导体 2008 年 LED 晶圆激光划片设备 半导体 华灿光电、晶宇光电、三安光电 2009 年 G5 薄膜太阳能电池激光刻蚀设备 光伏 强生光电、新奥集团 2010 年 超快激光综合微加工设备 科研领域 航天科技 2011 年 电容屏用银浆蚀刻设备 消费电子 欧菲光、群创光电 2013 年 玻璃晶圆激光划片设备 半导体及光学 五方光电、舜宇光学、水晶光电、美迪凯 2014 年 陶瓷激光切割设备 消费电子 中电科 14 所 2015 年 硅晶圆激光划片设备 半导体 士兰微、敏芯股份 2016 年 透明材料激光加工设备 消费电子 信利光电、蓝思科技 2017 年 全面屏激光倒角设备 显示 天马微电子、群创光电、华星光电 2018 年 碳化硅激光晶圆切割设备 半导体 中电科 55 所、13 所、泰科天润、能讯半导体、华润微 2019 年 柔性 OLED 激光加工设备 显示 维信诺、天马微电子 2020 年 飞秒激光精细微加工设备 科研领域 中钞研究院 2021 年 Micro LED 激光剥离设备 半导体、显示 华灿光电、康佳光电 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 竞争优势：核心零部件自主可控，固体超快激光器性能领先竞争优势：核心零部件自主可控，固体超快激光器性能领先 公司是国内少有的激光加工设备全产业链公司，充分发挥一体化协同效应。公司是国内少有的激光加工设备全产业链公司，充分发挥一体化协同效应。激光器是激光加工设备的核心零部件，其性能优劣直接影响激光加工设备的品质。在超精密加工应用领域，客户对于激光加工设备的质量和稳定性要求更为苛刻。激光器通常约占激光加工设备成本的 30%-50%，掌握激光器核心技术，是降低激光加工设备成本，提升设备竞争力的关键所在。2019-2021年，公司搭载外购激光器的激光加工设备毛利率分别为38.3%、38.2%和 39.4%，与同行业可比公司平均毛利率水平不存在明显差异。与之对比，公司搭载自产激光器的激光加工设备同期毛利率分别为 46.6%、56.9%和 56.2%，具有明显的毛利率优势。公司通过激光器的自主研发和生产，从源头掌握精密激光加工设备的核心技术和优势，能够有效降低设备成本，提升公司的技术壁垒和竞争优势；同时，公司能够借助下游客户的需求反馈，持续改进激光器和加工工艺，发挥强大的一体化协同效应。图 24：可比公司激光加工设备毛利率情况 图 25：搭载自产/外购激光器设备毛利率情况 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 0 0P 1920202021大族激光华工科技德龙激光0 0P 1920202021搭载自产激光器设备搭载外购激光器设备 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 公司长期坚持激光器自研自产，已实现核心零部件的自主可控。公司长期坚持激光器自研自产，已实现核心零部件的自主可控。2008 年，公司推出纳秒激光器，目前输出功率可以达到 25W。2012 年，公司推出皮秒激光器，目前红外、绿光和紫外输出功率分别可以达到 100W、70W 和 50W。2017 年，公司推出飞秒激光器，目前红外、绿光和紫外输出功率分别可以达到 100W、50W 和 30W。2019 年，公司推出可调脉宽激光器，目前脉宽可调范围 200ps-200ns，红外和绿光输出功率分别达到 50W、30W。2021 年，公司研发完成光纤皮秒激光器，主要应用于半导体领域的 LED 晶圆切割。图 26：公司自研激光器的演变历程 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 公司自主研发的激光器主要为固体激光器及光纤超快激光器公司自主研发的激光器主要为固体激光器及光纤超快激光器。按照激光脉冲宽度划分，公司激光器产品包括纳秒激光器、皮秒激光器、飞秒激光器及可变脉宽激光器等，主要用于公司配套生产精密激光加工设备，部分激光器产品对外销售。表 3：公司主要激光器产品 产品类别产品类别 产品系列产品系列 产品图示产品图示 产品特性产品特性 应用领域应用领域 纳秒激光器 Coral系列低功率纳秒激光一体机 一体集成设计，结构紧凑，输出绿光和紫外波长，绿光波段功率3-8W，紫外波段 1-8W，工作频率范围 30100kHz，光束质量M285%应用于 3D 打印及增材制造、精细打标、油墨去除及打标、玻璃钻孔、科学研究等领域 Marble 系列高功率纳秒激光一体机 一体集成设计，结构紧凑，绿光、紫外两种波长可选，绿光波段功率10-40W，紫外波段功率 10-25W，工作频率范围 30-100kHz，光束质量 M285%应用于飞行打标、陶瓷钻孔、FPC切割及科学研究等领域 皮秒激光器 Amber NX系列 一体机设计方案，紫外、绿光、红外三种波长可选，紫外波段最高功率 50W，工作频率范围1-2000kHz，光束质量 M285%应用于 OLED 加工、半导体、玻璃/陶瓷加工、医疗、脆性材料加工、科学研究等领域 飞秒激光器 Axinite 系列 一体机设计方案，红外、绿光、紫外三种波长可选，红外波段最高功率 100W，紫外波段最高功率30W，工作频率范围 1-2000kHz，光束质量 M285%应用于玻璃/陶瓷加工、精确孔径和电极结构加工、太阳能、航空材料加工、材料微加工、半导体、医疗、科学研究等领域 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 产品类别产品类别 产品系列产品系列 产品图示产品图示 产品特性产品特性 应用领域应用领域 可调脉宽激光器 APL 系列 一体集成设计，结构紧凑，红外、绿光两种波长可选，200ps200ns可调脉宽，红外波段 50W 功率，绿光波段 30W 功率，重复频率1HZ1,000kHz，光束质量M285%应用于玻璃/陶瓷切割及钻孔、太阳能、医疗、材料微加工及科学研究等领域 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司固体超快激光器产品性能指标处于行业较为领先水平。公司固体超快激光器产品性能指标处于行业较为领先水平。公司掌握了激光谐振腔光学设计技术、长寿命皮秒种子源技术、高功率高增益皮秒放大器技术、长寿命飞秒种子源技术、高功率高增益飞秒放大器技术、高效率的波长转换技术、激光器控制技术等整套的激光器技术，拥有较强的技术优势和市场竞争地位。表 4：国内外主流厂商超快激光器性能对比 可比可比 产品产品 波长波长范围范围 关键指标关键指标 德国通快德国通快 美国相干美国相干 美国光谱美国光谱 物理物理 国神光电国神光电 英诺激光英诺激光 华日激光华日激光 德龙激德龙激光光 超快激光器（皮秒级）红外 最大输出功率 150W 100W 50W 70W 100W 80W 100W 重复频率范围 1001,000kHz 4001,000kHz 最高为10MHz 50-500kHz 50kHz20MHz 50kHz1MHz 1Hz2MHz 最大单脉冲能量 500J 250J 200J 200J 300J 200J 300J 绿光 最大输出功率 90W 50W 30W 10W 50W 60W 70W 重复频率范围 2001,000kHz 4001,000kHz 03MHz 50200kHz 100kHz500kHz 400kHz1MHz 1Hz2MHz 最大单脉冲能量 150J 125J 60uJ 120J 200J 80uJ 200J 紫外 最大输出功率 45W 50W 50W 30W 35W 30W 50W 重复频率范围 2001,000kHz 15MHz 最高为10MHz 4001,000kHz 100kHz1.5MHz 400kHz1MHz 1Hz2MHz 最大单脉冲能量 75J 75J 40J 75J 120J 75J 120J 超快激光器（飞秒级）红外 最大输出功率 200W 60W 140W 20W 20W 100W 100W 重复频率范围 1001,000kHz 最高为1MHz 0.130MHz 50-1,000kHz 100kHz500kHz 1Hz1MHz 1Hz2MHz 最大单脉冲能量 200J 80J 600J 100J 100J 200J 200J 绿光 最大输出功率 75W 30W 50W 未在官网列示相关产品信息 10W 未在官网列示相关产品信息 50W 重复频率范围 2001,000kHz 最高为750kHz 130MHz 50kHz20MHz 1Hz2MHz 最大单脉冲能量 125J 40J 50J 50J 50J 紫外 最大输出功率 36W 30W 未在官网列示相关产品信息 未在官网列示相关产品信息 未在官网列示相关产品信息 15W 30W 重复频率范围 最高1,000kHz 1Hz4MHz 1Hz1MHz 1Hz2MHz 最大单脉冲能量 36J 37.5J 30J 50J 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 技术体系：打造完备技术体系，高研发投入深筑技术护城河技术体系：打造完备技术体系，高研发投入深筑技术护城河 公司具有完备的核心技术体系。公司具有完备的核心技术体系。公司自成立以来一直致力于先进激光器的研发和激光精密加工应用装备的研发，核心技术涵盖激光器相关技术、激光加工工艺技术和激光加工设备的单元技术三部分。德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 27：公司核心技术布局 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 公司重视研发投入，已形成丰富的知识产权储备。公司重视研发投入，已形成丰富的知识产权储备。2019 年以来，公司研发投入力度持续攀升，2022 年前三季度研发费用达到 0.58 亿元，研发费用率提升至 16.14%的历史新高。截至 2022 年三季度末，公司已累计获得发明专利 34 项、实用新型专利 110 项以及软件著作权 63 项。丰富的技术储备帮助公司建立起牢固的技术护城河。图 28：公司研发投入情况 图 29：公司拥有丰富的知识产权储备(截至 2022 年 9 月 30 日)资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 增量市场：半导体和显示领域持续拓展，钙钛矿设备实现突破增量市场：半导体和显示领域持续拓展，钙钛矿设备实现突破 1）半导体领域：碳化硅晶锭激光切割设备）半导体领域：碳化硅晶锭激光切割设备 以碳化硅为代表的第三代半导体材料以碳化硅为代表的第三代半导体材料应用应用前景前景广阔。广阔。与硅材料相比，以碳化硅晶片为衬底制造的半导体器件具备高功率、高频、低能耗、耐高压、耐高温、抗辐射能力强等优点，可广泛应用于新能源汽车、光伏发电、轨道交通、智能电网、5G 通讯、航空航天等现代工业领域。根据Yole数据，2021年全球碳化硅功率器件的市场规模约为 10.9亿美元；受新能源汽车、光伏储能等领域的需求带动，预计到 2027 年碳化硅功率器件的市场规模0%2%4%6%80203040506070研发费用(百万元)研发费用率34110632发明专利实用新型专利软件著作权其他 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 将增长至 63 亿美元左右。图 30：碳化硅功率器件应用领域 资料来源：Yole Development，中信证券研究部 衬底在碳化硅器件制造中占据核心地位，激光切割技术优势明显。衬底在碳化硅器件制造中占据核心地位，激光切割技术优势明显。碳化硅产业链可以分为衬底材料制备、外延生长、芯片设计、器件制造和应用等环节。据前瞻产业研究和CASA Research 在 2020 年发布的数据，衬底在碳化硅功率器件成本结构中占比 47%。在碳化硅晶锭切割工序中，由于碳化硅材料的硬度仅次于金刚石，要使用金刚线进行切割，生产加工难度较大，且切割过程中易碎，良率和产出低，一定程度上制约了碳化硅芯片的推广普及。碳化硅晶锭激光切片技术能够有效减少当前线切割工艺的损耗，提高成片率，助力碳化硅产业链在源头上提升产品良率及生产效率。图 31：碳化硅衬底制备流程 图 32：碳化硅晶锭激光切割技术能够有效减少材料损耗 资料来源：天科合达招股书，中信证券研究部 资料来源：英飞凌 FY2022 Quarterly Update，中信证券研究部 半导体半导体激光加工领域是公司产品的核心应用方向之一激光加工领域是公司产品的核心应用方向之一。自成立以来，公司持续致力于半导体激光加工设备的研发，已陆续推出 LED 晶圆激光划片设备、硅晶圆激光划片设备、德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 晶圆激光应力诱导切割设备、晶圆激光开槽设备等，不断丰富半导体激光加工设备产品线。凭借优良的产品性能和持续的研发能力，公司已进入众多主流半导体厂商的供应商体系，包括国内最大的半导体设计企业华为海思，国内最大的半导体制造企业中芯国际，国内最大的半导体封装测试企业长电科技，以及第三代半导体器件厂商代表企业华润微、泰科天润、能讯半导体等。公司已完成碳化硅晶锭切割技术的工艺研发，目前已进入客户端测试验证阶段。公司已完成碳化硅晶锭切割技术的工艺研发，目前已进入客户端测试验证阶段。该技术主要面向碳化硅晶锭的分片环节，采用激光加工的方法，可对第三代半导体碳化硅晶锭提供高效、高品质分切解决方案，可最大支持 8 英寸晶锭分切、最大切割速度 800mm/s。相比于传统金刚丝切割工艺，在材料耗损、晶片产出、良率和切割效率方面均具有明显的领先优势。另外，公司正在研发“碳化硅晶圆激光隐形分切系统的研发及产业化”项目，若项目成功将实现我国第三代半导体晶圆高效、高品质分切的装备及其核心部件激光器的关键突破，打破国外在第三代半导体核心装备领域的技术垄断，打破我国第三代半导体各环节国产化率低、依赖进口的局面。表 5：公司在晶圆切割方向的在研项目 项目名称项目名称 预 计 总 投预 计 总 投资规模资规模 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 半导体晶圆高速、高精度激光智能切割设备的研发及产业化 2,600.00（1）激光器：平均功率20w；脉宽500fs；激光器来源：自制；（2）加工能力：晶圆尺寸 212英寸；切割崩边3m；焦点数量3，焦点能量及能量分布可调；适用材料：蓝宝石、硅、玻璃、碳化硅、氮化镓；（3）高精密平台：行程 800mm 500mm360 20mm；最大切割速度 1,000mm/s；定位精度1m1m0.0012m；（4）智能功能：具备自动上下料；具备远程网络诊断功能。近年来半导体芯片市场需求旺盛，其中半导体晶圆高速、高精度切割装备需求尤为突出。针对我国半导体晶圆激光的卡脖子难题，本项目有三点创新之处：（1）解决了切割材料切割过程中会产生不同程度的崩边问题；（2）对芯片进行高速、高效、高精度切割；（3）对大尺寸半导体晶圆切割过程进行高精度运动控制；本项目在总体技术指标上已基本赶上国外先进水平，为解决我国半导体产业卡脖子难题，赶超国外先进水平做好了充足的技术支撑。围绕着半导体晶圆高速、高精度激光智能切割设备的研发与产业化，开展超短脉冲激光与半导体晶圆材料作用机理、高功率超短脉冲飞秒激光器、空间光调制整形技术、大尺寸半导体晶圆切割过程高精度运动控制技术、智能柔性生产系统、CIM 互连系统和远程诊断系统的研究，解决针对硅、碳化硅、氮化镓、砷化镓等半导体晶圆高速、高精度切割工艺，改善切割崩边，提升切割效率等难题，提升 12 英寸大尺寸晶圆高速、高精度切割及智能化生产与维护。碳化硅晶圆激光隐形分切系统的研发及产业化 3,500.00（1）最大切割晶锭尺寸：8 寸；（2）单片加工时间：15min6寸片；（3）分片片厚：1001000m；（4）分片后研磨损耗：50m。本项目创新研发了超快激光器技术、激光光束整形技术、碳化硅晶锭隐形分切技术、高精度运动平台及控制技术等核心技术，可对第三代半导体 SiC 晶锭提供高效、高品质分切解决方案，自主开发最大支持 8 英寸晶锭分切、最大切割速度800mm/s，具有明显的领先优势。实现我国第三代半导体晶圆高效、高品质分切的装备及其核心部件的关键突破，打破国外在第三代半导体核心装备领域的技术垄断，打破了我国第三代半导体各环节国产化率较低，依赖进口的局面。主要面向碳化硅晶锭的分片技术，采用激光加工的方法，实现碳化硅晶片从晶锭上分离。相比于传统金刚丝切割工艺，材料耗损少，晶片产出高，良率可控，切割效率也具有较大优势。碳化硅作为第三代半导体材料，主要用于功率器件芯片以及射频芯片器件的制造。功率器件芯片可用于新能源电动汽车，应用前景广阔，市场潜力巨大。但碳化硅材料的硬度仅次于金刚石，其生产加工难度较大，在晶锭分片的环节良率低产出低，一定程度上制约了碳化硅芯片的推广普及。碳化硅晶圆激光隐形分切系统着眼于此，协助碳化硅产业链在源头上提升产品良率及效率。资料来源：公司公告，中信证券研究部 2）显示领域：）显示领域：Micro LED 激光激光巨量转移技术巨量转移技术 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 Micro LED 被视为具有颠覆性和革命性的下一代显示技术。被视为具有颠覆性和革命性的下一代显示技术。Micro LED 是将 LED 发光单元进行微小化和阵列化的新技术，芯片尺寸一般小于 50 微米，相较于 LCD、OLED 具有响应速度快、自主发光、对比度高、使用寿命长等突出优势，同时具备轻、薄、省电等特点，在小尺寸可穿戴设备、AR/VR、手机、平板、车载显示、TV 等显示领域都具有较好的应用潜力。据 Yole 预测，至 2025 年基于 Micro LED 技术的产品如高端电视机、手机、手表等将逐步上市出货量可达 3.3 亿只模组，Micro LED 显示市场产值将超过 100 亿美元。图 33：Micro LED 显示技术简要的制造过程和应用 资料来源：大面积高密度 Micro LED 阵列的巨量转移技术(黄永安)，中信证券研究部 巨量转移技术是巨量转移技术是 Micro LED 产业化过程中长期待解决的关键技术产业化过程中长期待解决的关键技术。随着 Micro LED芯片尺寸逐渐减少，Micro LED 芯片集成已经成为其产业化的技术瓶颈，其转移速度需要上百万颗/小时，转移可靠性需要满足 99.9999%，转移精度需控制在5 微米，这种极端的工艺要求使传统的芯片集成和组装技术完全失效，因此亟需发展面向未来的大面积、高密度 Micro LED 显示的巨量转移技术。目前巨量转移技术仍处于快速发展过程，技术流派众多，包括分子作用力、静电、磁力转移、激光转印和自组装等。表 6：巨量转移技术流派及代表企业 技术流派技术流派 核心原理核心原理 专利数量专利数量 代表企业代表企业 分子作用力 采用 PDMS 弹性印章，利用分子间作用力进行拾取和放置 826 X-Celeprint/XDC 静电 通过向转移头的电极施加电压产生静电吸附来完成转移 424 苹果(Luxvue)磁力转移 通过向磁性转移头施加电压产生磁场来完成转移，需要Micro LED 芯片具有铁磁性 357 PlayNitride、ITRI 激光转印 利用激光将 Micro LED 器件从蓝宝石上剥离，并利用激光将 Micro LED 转移到驱动背板 648 QMAT、Uniqarta 自组装 利用流体的驱动，通过磁力、机械力或毛细作用力等方式，使 Micro LED 器件在流体中自动装配到指定区域 402 eLUX、Self Array 资料来源：2023 Micro LED 产业技术洞察白皮书(国家第三代半导体技术创新中心、江苏第三代半导体研究院和智慧芽)，中信证券研究部 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 公司推出激光转印技术系列解决方案，包括公司推出激光转印技术系列解决方案，包括 Micro LED 激光剥离设备、激光剥离设备、Micro LED激光巨量转移设备和激光巨量转移设备和 Micro LED 激光修复设备。激光修复设备。公司深耕激光精细微加工应用，在晶圆激光加工领域有 15 年的经验和积累。公司推出的 Micro LED 激光巨量转移设备使用准分子激光器，其对转移材料的适应性强，能够保证转移良率高、稳定性和一致性好。设备关键核心工艺自主开发，可定制化设计程度高，整机实现全自动运行。目前公司 Micro LED激光巨量转移设备已获得头部客户首台订单。表 7：公司推出激光转印系列解决方案 Micro LED 激光剥离设备激光剥离设备 Micro LED 激光巨量转移设备激光巨量转移设备 Micro LED 激光修复设备激光修复设备 对 Micro LED 晶圆进行剥离加工，可整面剥离/选择性剥离 通过直转/二次转移等方式将三色芯片转移到基板上 完成 Micro LED的激光修复，具有 Laser Trimming、Pad Cleaning 功能 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 3）新能源领域：钙钛矿电池激光加工设备）新能源领域：钙钛矿电池激光加工设备 钙钛矿电池具有高效率、低成本优势，代表光伏电池的未来方向。钙钛矿电池具有高效率、低成本优势，代表光伏电池的未来方向。钙钛矿材料是指一大类具有类似钙钛矿（CaTiO3）晶体结构的 ABX3 化合物，A、B 分别是指离子半径不同的有机或无机阳离子，X 代表阴离子。钙钛矿电池具有转换效率高、生产成本低的突出优势。一方面，钙钛矿电池材料性能优异，单结钙钛矿理论效率超过 30%，高于晶硅电池的效率极限 29.4%，而且钙钛矿还可以通过叠层实现 40%以上的理论转换效率。另一方面，用于光伏电池制造的钙钛矿材料由自然界常见的元素组成，并且对杂质容忍度高，吸光系数更高，能够实现低成本规模化制造。图 34：钙钛矿材料（ABX3）结构示意图 图 35：钙钛矿电池结构示意图 资料来源：Advanced Optimal Materials(Murugan)，中信证券研究部 资料来源：协鑫光电官网，中信证券研究部 钙钛矿电池生产线包含高价值量激光设备。钙钛矿电池生产线包含高价值量激光设备。钙钛矿电池制造流程包含 P1-P4 四道激光加工工序，其中 P1、P2、P3 工序需要用到激光划线设备，P4 工序需要用到激光清边设 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 备。相比于其他类型光伏电池，钙钛矿电池生产线对激光设备的需求量明显增加，且要求激光设备具备高超的精细微加工能力；对于脉冲激光器而言，一般要求脉冲宽度在纳秒级以上，即包括纳秒激光器和皮飞秒超快激光器等。图 36：钙钛矿电池制造流程及 P1-P4 激光划线细节图 资料来源：实用新型专利：钙钛矿薄膜电池组件及晶硅-钙钛矿组件（协鑫光电），中信证券研究部 公司成功研发钙钛矿电池激光加工设备，已具备百兆瓦级批量供货能力。公司成功研发钙钛矿电池激光加工设备，已具备百兆瓦级批量供货能力。早在 2009年，公司就推出过非晶硅薄膜太阳能电池的激光刻蚀设备，在薄膜太阳能电池生产制造及激光加工工艺方面具有技术储备及工艺沉淀。2022 年，公司首套钙钛矿薄膜太阳能电池整线激光加工设备已交付客户并投入使用，助力客户在国内率先实现百兆瓦级规模化量产。目前公司正在进一步开发针对钙钛矿薄膜太阳能电池的新一代生产设备，对设备的加工幅面、生产效率等进行迭代升级。风险因素风险因素 1、宏观经济波动的风险宏观经济波动的风险：目前俄乌冲突和中美贸易摩擦仍在持续，国内外存在多种影响经济环境的不确定性因素；当宏观经济形势波动时，公司所处的精密激光加工行业会受到一定程度影响，公司销售业绩或随之出现波动。另外，2020 年、2021年和 2022 上半年，公司海外收入占比分别为 7.13%、8.82%和 17.00%，呈逐年上升趋势；若海外政策环境发生变动，公司海外业务或受到影响，收入增速放缓。2、下游行业需求波动的风险下游行业需求波动的风险：公司专注于精密激光加工应用领域，公司产品和服务主要用于半导体、显示、消费电子和新能源等领域。公司主要产品精密激光加工设备系装备类产品，与下游客户的固定资产投资相关性较强，下游行业的景气度 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 和波动情况直接影响行业固定资产投资和产能扩张，进而影响对激光加工设备的需求。若下游行业处于周期低点，固定资产投资和产能扩张均可能大幅下降，将对公司产品销售造成不利影响。3、市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险：美国、日本等发达国家较早进入激光行业，具备一定的市场先发优势。近年来，我国激光加工技术下游应用领域进一步扩展，激光领域迎来了资本投资的热潮，相关企业的加入导致我国激光加工市场竞争日趋激烈。若公司在技术开发能力、生产规模、产品质量和性能等方面出现一定波动，或将面临较大的市场竞争风险，给生产经营带来不利影响。4、技术升级迭代风技术升级迭代风险险：公司经过多年的持续研发投入，在精密激光加工应用领域形成了一系列技术积累。随着激光技术的不断演进、技术革新及产品迭代加速、应用领域不断拓展已成为行业发展趋势。若公司不能继续保持充足的研发投入，或者在关键技术上未能持续创新，亦或新产品技术指标无法达到预期，则可能会面临核心技术竞争力降低的风险，导致公司在市场竞争中处于劣势，面临市场份额降低的情况。5、部分核心原材料进口依赖的风险部分核心原材料进口依赖的风险：公司精密激光加工设备的核心部件激光器主要为自产，部分向国内外厂商采购。其中，个别核心原材料如设备的运动控制卡，激光器的可饱和吸收镜、脉冲展宽及压缩器等因其市场规模小、技术门槛高、国内同类产品的性能和国外先进厂商的产品尚存在一定差距，公司暂时依赖进口。将来若因国际贸易形势恶化，前述核心原材料的出口国对其实施出口限制，或将其列入关税加征名单，会对公司的原材料进口产生不利影响，进而对公司的经营业绩造成负面影响。6、新领域拓展不及预期的风险新领域拓展不及预期的风险：公司正在积极拓展半导体、显示及新能源等高端应用领域的新业务，已投入大量资源研发碳化硅晶锭激光切割设备、Micro LED 激光巨量转移设备、以及钙钛矿激光加工设备等。若未来下游应用领域对于新产品的需求发生变化，偏离公司的预期，或将对公司的经营产生不利影响，对公司业绩造成较大压力。7、发出商品长期未验收金额较大的风险发出商品长期未验收金额较大的风险：客户端的产线设计发生变更、新产品新工艺调试、量产延期、产线磨合、经办人员变更、内部审批流程延迟等多种因素均可能对公司发出商品的验收进度造成影响，导致验收时间增加。但若未来公司发出商品长期未验收，或最终未能实现销售，将会增加发出商品跌价风险，拉低公司经营效率，对公司业绩产生不利影响。德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 盈利预测盈利预测 盈利预测盈利预测 1、收入端收入端 精密激光加工设备精密激光加工设备：该业务是公司的核心业务，2022 年受疫情影响增速有所放缓；随着公司在半导体、显示和新能源领域的新产品陆续放量，精密激光加工设备业务收入有望迎来高增长，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 6%/45%/35%。激光器激光器：公司自研的激光器主要用于设备配套，部分对外销售，形成激光器销售收入；2022 年受宏观经济及疫情影响，行业景气度下行，公司激光器业务收入随之下降；随着疫情等不利影响逐渐消退，公司在超快激光器方面的竞争力愈加凸显，预计 2022/23/24年该业务营收增速约为-10%/30%/25%。激光加工服务激光加工服务：该业务是公司核心设备业务的延伸，预计将随着公司精密激光加工设备业务的收入规模扩大保持一定比例增长，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为5%/20%/15%。激光设备租赁服务激光设备租赁服务：随着公司重点发展精密激光加工设备的销售业务，设备租赁模式或将逐步式微，收入规模逐年下降，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为-30%/-20%/-15%。其他业务其他业务：公司其他业务主要包含维修及配件等业务，将随着公司核心业务营收规模的扩大同步增长，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 8%/30%/30%。表 8：公司收入端预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收 419 549 570 798 1057 YoY 31%42%精密激光加工设备 300 404 428 620 837 YoY 35%6E5%激光器 37 57 51 67 83 YoY 55%-100%激光加工服务 23 28 29 35 40 YoY 21%5 %激光设备租赁服务 22 11 8 6 5 YoY -49%-30%-20%-15%其他业务 38 50 54 70 91 YoY 31%800%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 2、成本端成本端 精密激光加工设备精密激光加工设备：该业务是公司核心业务，随着公司精密激光加工设备产品的品类增多，以及业务规模的扩大，该业务整体毛利率将保持一定水平后逐步小幅下降，预计2022/23/24 年该业务毛利率约为 47%/47%/46%。德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 激光器激光器：近年来公司激光器产品逐步向高端领域拓展，超快激光器性能指标行业领先，将持续保持强劲的市场竞争力，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 50%/50%/50%。激光加工业务：激光加工业务：公司是激光设备一体化供应商，具有突出的业务延伸能力，激光加工服务能够保持较高的毛利率水平，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 55%/55%/55%。激光设备租赁服务激光设备租赁服务：随着公司对设备销售业务的重点投入，租赁服务业务规模将逐步缩小，保留部分高毛利率的租赁需求，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 52%/52%/52%。其他业务其他业务：公司其他业务主要为维修及配件业务，与核心设备业务具有较强关联性，有望保持高毛利率水平，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 60%/60%/60%。表 9：公司成本端预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业成本 203 271 291 409 551 总体毛利率 52QIIH%精密激光加工设备 147 207 227 329 452 毛利率 51IGGF%激光器 19 28 26 33 42 毛利率 49RPPP%激光加工服务 11 13 13 16 18 毛利率 52UUUU%激光设备租赁服务 10 5 4 3 3 毛利率 53RRRR%其他业务 16 19 21 28 36 毛利率 59c%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 3、费用端费用端 2022 年公司积极开拓半导体、显示及新能源等领域的激光应用，各项期间费用大幅提升；随着新设备产品的陆续研发完成以及规模效应的逐步显现，公司费用水平将有所改善，预计 2022/23/24 年销售费用率约为 17%/13.5%/13%，管理费用率约为 10%/9%/8%，研发费用率约为 16%/14%/12%。表 10：公司费用端预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 57 77 97 108 137 销售费用率 13.6.0.0.5.0%管理费用 32 47 57 72 85 管理费用率 7.6%8.6.0%9.0%8.0%研发费用 47 59 91 112 127 研发费用率 11.1.7.0.0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 投资建议投资建议 公司是专注于精密激光加工行业的一体化设备供应商，业务包括精密激光加工设备、激光器、激光设备租赁和激光加工服务，主要应用方向为半导体、显示、新型电子和新能源等领域，客户覆盖中电科、华灿光电、京东方、华星光电、东山精密等众多下游知名厂商。公司积极新兴高端应用领域，目前已成功研发碳化硅晶锭激光切割设备、Micro LED激光巨量转移设备、以及钙钛矿激光加工设备等，公司业绩有望快速修复，迎来高增长。我们看好公司长期发展前景，预计公司2022/23/24年实现归母净利润为0.7/1.3/1.7亿元，对应 EPS 预测为 0.66/1.22/1.65 元，现价对应 2022/23/24 年 PE 为 76/41/31 倍。德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 419 549 570 798 1,057 营业成本 203 271 291 409 551 毛利率 51.5P.7I.0H.8G.9%税金及附加 3 4 4 6 8 销售费用 57 77 97 108 137 销售费用率 13.6.0.0.5.0%管理费用 32 47 57 72 85 管理费用率 7.6%8.6.0%9.0%8.0%财务费用 5 2(4)(4)(6)财务费用率 1.3%0.3%-0.7%-0.5%-0.6%研发费用 47 59 91 112 127 研发费用率 11.1.7.0.0.0%投资收益 0(2)(0)(1)(1)EBITDA 93 114 90 160 212 营业利润率 17.78.83.84.24.56%营业利润 74 98 73 138 186 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 1 1 1 1 利润总额 75 97 73 137 185 所得税 7 10 4 12 15 所得税率 10.0.0%5.4%8.4%7.9%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 67 88 69 126 170 净利率 16.0.0.0.8.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 194 175 190 297 381 存货 282 346 363 541 750 应收账款 147 160 223 200 159 其他流动资产 75 107 84 138 177 流动资产 698 788 860 1,176 1,467 固定资产 72 82 116 144 166 长期股权投资 4 2 2 2 2 无形资产 16 16 16 16 16 其他长期资产 24 81 76 71 66 非流动资产 116 181 210 233 251 资产总计 815 970 1,071 1,409 1,718 短期借款 35 0 6 58 0 应付账款 106 105 131 184 303 其他流动负债 174 257 257 364 441 流动负债 315 361 394 606 744 长期借款 2 2 2 2 2 其他长期负债 10 27 27 27 27 非流动性负债 12 29 29 29 29 负债合计 327 390 423 635 773 股本 78 78 103 103 103 资本公积 254 258 232 232 232 归属于母公司所有者权益合计 487 579 648 774 944 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 487 579 648 774 944 负债股东权益总计 815 970 1,071 1,409 1,718 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 67 88 69 126 170 折旧和摊销 13 15 21 27 33 营运资金的变化-75-66-7-25 1 其他经营现金流 17 13-27-26-16 经营现金流合计 22 51 56 101 187 资本支出-5-40-50-50-50 投资收益 0-2 0-1-1 其他投资现金流 1 3 0 0 0 投资现金流合计-4-39-50-51-51 权益变化 155 0 0 0 0 负债变化-53-35 6 52-58 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-3-9 4 4 6 融资现金流合计 99-44 10 56-52 现金及现金等价物净增加额 117-31 15 106 84 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 18.71.1%3.7.12.5%营业利润 252.51.5%-25.3.14.9%净利润 229.70.5%-21.7.15.6%利润率（利润率（%）毛利率 51.5P.7I.0H.8G.9ITDA Margin 22.3 .8.8 .1 .0%净利率 16.0.0.0.8.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 13.8.1.6.2.1%总资产收益率 8.3%9.0%6.4%8.9%9.9%其他（其他（%）资产负债率 40.2.39.5E.1E.0%所得税率 10.0.0%5.4%8.4%7.9%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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电子行业专项调研：中国如何解决算力拥堵问题 AI-230315(14页).pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 电子电子 中国中国如何解决如何解决 AI 算力瓶颈问题算力瓶颈问题 华泰研究华泰研究 电子电子 增持增持 (维持维持)研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 (852)3658 6000 研究员 张皓怡张皓怡 SAC No.S0570522020001 (86)21 2897 2228 联系人 陈钰陈钰 SAC No.S0570121120092 (86)21 2897 2228 联系人 廖健雄廖健雄 SAC No.S0570122020002 (86)755 8249 2388 联系人 权鹤阳权鹤阳 SAC No.S0570122070045 (86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 3 月 15 日中国内地 专题研究专题研究 算力是制约中国发展大模型的主要瓶颈算力是制约中国发展大模型的主要瓶颈 我们认为算力是制约中国发展以 ChatGPT 为代表的大模型主要瓶颈之一。据 OpenAI，大模型训练所需算力每 3-4 个月增长 1 倍，增速远超摩尔定律（18-24 个月/倍）。随着 GPT-4 等下一代大模型出现，算力需求还有望进一步大幅增长。我们认为美国对华出口限制，主要造成中国先进工艺发展短期受限、国产替代方案或推高大模型训练成本/时间两大影响。中国发展高性能计算，应加大在：1）异构计算芯片架构；2）先进封装方面的投入。我们看到在长电、通富、盛合晶微、华峰、中芯国际等在先进封装领域，寒武纪、海光、芯原、燧原、沐曦等在异构计算（算力芯片、IP）等领域积极布局。影响影响#1：先进工艺对提升芯片性能至关重要，：先进工艺对提升芯片性能至关重要，中国大陆中国大陆发展短期受限发展短期受限 发展先进制程意义在于持续提升晶体管密度，提升芯片性能、降低功耗。根据 WikiChip，台积电 5nm 芯片每平方毫米晶体管数量是 10nm 3.3 倍，16nm 5.9 倍，3nm 晶体管密度有望比 5nm 提升 70%，性能提升 11%，功耗降低27%。美国限制 16/14nm 及以下先进逻辑工艺技术及设备向中国出口，对中国先进制程短期发展造成较大阻力。进入3nm制程以下，目前主流FinFET将走向物理极限，GAAFET 将成为主流技术，但美国对中国禁售相关 EDA软件。同时，荷兰 EUV 及先进 DUV 光刻设备目前均无法对中国出口。影响影响#2：A100 进口限制阻碍大模型发展，国内替代方案或推高成本进口限制阻碍大模型发展，国内替代方案或推高成本 22 年 8 月美国限制英伟达、AMD 对华出口高端 GPU 芯片，尽管后来有替代版本 A800 推出，但由于对高速互联总线的带宽做部分裁剪，在使用性能和功耗上面仍与 A100 有部分差距。目前 H100 性能是 A100 的 4.5 倍，而A800 理论性能相比 A100 降低约 1/3，随着算力需求不断增加，国内由于A100 以上芯片的进口限制导致大模型训练时间/成本或显著提升，客观上阻碍了我国大模型的发展。因中国企业进行 14nm 以下半导体代工受到技术及设备限制，及美国限制海外代工企业为中国设计企业生产性能超过 A100 的芯片，短期内，中国芯片公司能够生产超过 A100 的 AI 芯片的难度也较高。路径路径#1：异构计算蓬勃发展，关注：异构计算蓬勃发展，关注 GPU，DPU，存算一体等不同路径，存算一体等不同路径 面对先进制程昂贵成本和日趋接近物理极限，仅靠工艺改进难以满足算力膨胀需求。异构计算从计算架构出发，充分利用计算资源并行分布，将不同制程/架构、不同指令集、不同功能硬件进行组合，成为解决算力瓶颈更为经济的方式。目前主流异构包括 1）GPU（英伟达/AMD），2）DPU（英伟达子公司 Mallonex），3）存算一体，4）自适应加速器（AMD）等路径。目前中国拥有海光、龙芯、鲲鹏等 CPU 公司，寒武纪、天数、燧原、芯动、登临等 GPU 公司及云豹智能、中科驭数等 DPU 公司，异构计算正蓬勃发展。路径路径#2：先进封装助力超越摩尔定律，国内公司积极布局：先进封装助力超越摩尔定律，国内公司积极布局 2.5/3D 等领域等领域 先进封装是一系列通过把采用不同工艺的小芯片相结合，提升芯片互联密度及通信带宽，从而大规模提升芯片性能的技术，实现超越摩尔定律。AMD于 2015 年，在业界内率先采用 2.5D Chiplet 设计的芯片，通过把存储和计算芯片在平面上连接，大幅提高系统性能，从而实现对英特尔市场地位挑战。我们看到目前，长电、通富等国内公司在 2.5D/3D、Chiplet 等先进封装领域布局领先。Chiplet 作为长期趋势，有望提升芯片测试需求及 IP 可复用性。风险提示：AI 及技术落地不及预期；本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。(26)(17)(9)09Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)电子沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 电子电子 AI 正成为高性能计算的主要需求正成为高性能计算的主要需求 随着 AI 应用的普及，以及以 ChatGPT 为代表的大模型的出现，AI 相关算力需求正成为高性能计算的主要增长点。当前，大模型最重要的特点是通过不断增加模型参数和训练的数据集的规模，来实现更高的预测精度和通用性。根据 OpenAI 统计，目前大模型训练所需算力的增速保持 3-4 个月/倍速度增长，远超摩尔定律 18-24 个月/倍。图表图表1：大模型对半导体需求增长快于摩尔定律大模型对半导体需求增长快于摩尔定律 资料来源：Nvidia，华泰研究 根据微软 2020 年披露，其服务 OpenAI 的计算集群采用超过 1 万张 GPU。微软 2020 年表示，与进入 TOP500 榜单的超算相比，这一计算集群排名前五。我们假设该集群使用英伟达 A100，经简略测算，在用于超算的 FP64 双精度下，其浮点计算能力约相当于我国最先进的超算中心太湖之光，是世界最大的超算中心 Frontier 的 9%。以目前火热的 ChatGPT 为例，ChatGPT 主要是由（1）GPT-3.5 大模型，（2）对该大模型进行基于人类反馈的强化学习（RLHF）训练而来。GPT-3.5 模型未公布细节，但是其前代GPT-3 拥有 1750 亿参数，数据集 499B tokens，训练数据量为 300B tokens。图表图表2：ChatGPT 是是 GPT-3.5 基于人类反馈的强化学习基于人类反馈的强化学习 注：GPT-3.5 的参数量、数据量参考 GPT-3 数据 资料来源：OpenAI，华泰研究 Moores Law2x/2yrs20122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220221001001,0001,00010,00010,000100,000100,0001,000,0001,000,00010,000,00010,000,000100,000,000100,000,0001,000,000,0001,000,000,00010,000,000,00010,000,000,000AlexNetVGG-19Seq2SeqResnetInceplionXceptionResNeXtDemseNet201ELMoMoCo ResNet50Wav2Vec 2.0TransformerGPT-1BERT LargeXLNetMegatronMicrosoft T-NLGGPT-3Megatron Turing NLG 530BTraining Compute(PetaFLOPS)Tramsformer275x/2yrsAI model25x/2yrs基于人类反馈基于人类反馈的的强化学习强化学习(RLHF)预训练大模型(GPT-3.5)基础模型：Transformer（2017年谷歌提出）模型参数数量：1750亿数据集大小：499B tokens训练数据量：300B tokens目的：对齐人类价值观，提供有用、清晰的答案，减少失真或有偏见的输出方法：微调GPT-3.5通过人类排序训练奖励模型通过奖励模型训练微调后的GPT-3.5 qQrQXXcVeUcWvZ9YyXaQaObRoMmMmOoNjMrRtQjMrQtN7NoOxOwMqRyRvPmMuN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 电子电子 为了实现高性能计算，我们认为半导体行业可从工艺工艺，架构架构，先进先进封装封装三方面进行创新。我们看到，在美国加强对华出口限制的背景下，中国发展先进工艺的路径短期受阻。但是我们认为，通过 1)芯片架构创新及 2）先进封装，我们仍然能进一步提高计算芯片性能。我们看到长电、通富、盛合晶微、华峰测控、寒武纪、海光、燧原、沐曦、芯原等在积极布局。图表图表3：高性能高性能计算的主要技术手段和相关公司计算的主要技术手段和相关公司 主要技术手段主要技术手段 主要产品主要产品 全球全球 中国中国 先进工艺 光刻机 ASML 上海微 半导体生产 台积电、三星、Intel 中芯国际 异构计算 CPU Intel,AMD 海光,飞腾，华为鲲鹏 GPU/AI NVidia,AMD 寒武纪、燧原、沐曦，登临，天数智芯 DPU Nvidia/Mallonex,Marvell 中科驭数、云豹智能 IP Arm 芯原 先进封装 设备 泰瑞达、爱德万、Besi、Disco 华峰测控、光力科技 封测生产 日月光、安靠 长电、通富、盛合晶微 资料来源：华泰研究 出口限制出口限制使得使得中国大陆先进中国大陆先进制程发展短期受限制程发展短期受限 IMEC 预计全球半导体行业将在预计全球半导体行业将在 2024 年进入年进入 GAA 时代。时代。IMEC 预计全球先进制程工艺将在 2023 年大规模量产 3nm，2026 年进入 1.4nm 时代，2032 年进入 0.5nm 时代。16/14nm开始，FinFET 为半导体器件的主流选择，但进入 3nm 制程以下时，FinFET 走向极限，基于 FinFET 结构进行的芯片尺寸缩小变得较为困难，GAAFET（Nanosheet、Forksheet）晶体管结构将逐步接棒，强化沟道控制能力。国内设备厂商国内设备厂商在先进工艺领域在先进工艺领域尚存较大差距。尚存较大差距。IMEC 指出，ASML 牵头的欧洲企业研发的High NA EUV 光刻机是半导体工艺进入 GAA 的关键环节。0.7nm 之后，IMEC 表示通过器件及材料创新，可使得先进制程继续演进，逐步进入 0.5nm/0.2nm 时代。受受出口出口限制限制，荷，荷兰目前所有兰目前所有 EUV 光刻机无法向中国出口。光刻机无法向中国出口。根据 ASML 官网，荷兰政府自 2019 年以来就限制了 EUV 光刻机向中国大陆出口，且目前已扩大至最先进的 DUV 光刻机。国内公司方面，以光刻机为例，上海微电子已攻克 90nm 光刻机，可应用于电源管理、LCD 驱动、WiFi、射频、各类数模混合等芯片生产，但 28nm 光刻机尚待突破。中芯国际是中国大陆第一家实现中芯国际是中国大陆第一家实现 14 纳米纳米 FinFET 量产的集成电路晶圆代工企业量产的集成电路晶圆代工企业，该该产能较产能较为稀缺为稀缺。2022 年 10 月 7 日，美国商务部颁布出口限制新规。本次修订限制含有美国技术半导体设备和美国人参与：1）128 层或以上 NAND；2）18nm 或以下 DRAM；16/14nm或以下逻辑半导体的建设。中国大陆在先进制程扩产方面面临较大困难。根据中芯国际招股书及公告，FinFET 工艺（14 纳米及以下）已于 2021 年实现月产能 1.5 万片。公司“12 英寸芯片 SN1”募投项目规划将 FinFET 产线产能扩充到 3.5 万片/月。但由于实体清单影响，对中芯国际用于 10nm 及以下技术节点（包括极紫外光技术）的产品或技术，美国商务部会采取“推定拒绝”（Presumption of Denial）的审批政策进行审核，因此该扩产计划面临较大不确定性，该产线为国内稀缺的先进制程产能。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 电子电子 图表图表4：先进工艺的图例（从先进工艺的图例（从 FinFet 架构到架构到 GAA）资料来源：ISSCC，华泰研究 图表图表5：ASML EUV 光刻机迭代光刻机迭代 资料来源：IEEE，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 电子电子 路径路径#1：异构计算：后摩尔时代，加速实现能源效率提升：异构计算：后摩尔时代，加速实现能源效率提升 异构集合助推全球计算芯片快速发展。异构集合助推全球计算芯片快速发展。异构计算从后端制造创新出发，充分利用计算资源的并行和分布计算技术，将不同制程和架构、不同指令集、不同功能硬件进行组合，成为解决算力瓶颈更为经济的一种方式。目前比较常见 AI 芯片异构有以英伟达 Grace Hopper为代表的 CPU GPU 路线，以 Waymo 为代表的 CPU FPGA 路线以及以 Mobileye EyeQ5芯片和地平线征程系列为代表的 CPU ASIC 路线。图表图表6：AI 芯片计算范式芯片计算范式 资料来源：AI 芯片：前沿技术与创新未来（张臣雄，2021 年，人民邮电出版社），华泰研究 图表图表7：主要异构计算方案主要异构计算方案 公司公司 异构计算方案异构计算方案 代表产品代表产品 应用领域应用领域 英伟达 CPU GPU Grace Hopper 数据中心 CPU GPU ASIC Xavier 智能驾驶 Intel CPU GPU XPU 数据中心 谷歌 CPU GPU Google Tensor 智能手机 AMD CPU GPU APU 数据中心 Apple CPU GPU M1 智能手机 Mobileye CPU ASIC EyeQ5 智能驾驶 Waymo CPU FPGA-智能驾驶 特斯拉 CPU GPU ASIC FSD 智能驾驶 资料来源：公司官网，华泰研究 回避先进制程瓶颈，回避先进制程瓶颈，AMD 异构集合计算另辟蹊径带来算力突破异构集合计算另辟蹊径带来算力突破。2011 年 AMD 率先推出APU（Accelerated Processing Unit，加速处理器）产品，将中央处理器和独显核心做在一个晶片上，同时具有高性能处理器和最新独立显卡的处理性能。在 CPU GPU 的异构技术路线上，AMD 相关产品为软件开发者带来前所未有的灵活性，能够任意采用最适合的方式开发新的应用。目前最新的 AMD MI200 系列加速器采用多种解决方案，包括 ATOS BullSequana X410-A5 2U1N2S（双 CPU 四 GPU）、戴尔 PowerEdge R7525（双CPU 三 GPU）、技嘉 G262-Z00（双 CPU 四 GPU）、HPE Cray EX235a（单 CPU 四GPU）等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 电子电子 图表图表8：AMD 加速芯片采用加速芯片采用 CPU 与与 GPU 的异构集合的异构集合 资料来源：ISSCC，华泰研究 从从 MI250 到到 MI300：异构异构 先进封装先进封装 工艺合力推进计算效率提升工艺合力推进计算效率提升。MI250 加速器是 AMD第一款 ExaScale 百亿亿次（10 的 18 次方）级别加速卡产品。在芯片架构方面，MI250 由6nm GPU 组成，并采用三种创新架构提升芯片加速性能：1）针对高性能计算和 AI 训练等特殊领域做了性能的加强，2）采用 Chiplet 级封装，使得存储芯片更接近于计算芯片，3）采用传统的电源管理等芯片来优化能源效率。通过创新的架构，MI250 实现了 HPC 和 AI节点的工作效率 12 倍的提升。而 MI300 则采用更为先进的 5nm 工艺制程，并在架构方面实现了全方位的升级：1）采用底部堆叠晶圆与缓存、顶部堆叠 CPU 与 GPU 的 3D 封装技术，2）在 CPU 与 GPU 之间采用统一的存储架构来存取数据，解决传统 CPU GPU 集成面临缓存数据无法共享的问题，大大提升运算效率。基于架构的创新、Chiplet 以及 3D 封装技术，AMD MI300 相较于 MI250 实现芯片性能与能效 8x/5x 的提升，其提升速度大幅领先于业界平均水平。图表图表9：3D CPU GPU 集成实现存储效率的提升集成实现存储效率的提升 资料来源：ISSCC，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 电子电子 国内多核异构计算正当时，目前用在数据中心、自动驾驶偏多国内多核异构计算正当时，目前用在数据中心、自动驾驶偏多。目前国内从事异构计算相关领域的芯片公司包括寒武纪（688256 CH）、海思（未上市）、芯动科技（未上市）、燧原科技（未上市）、天数智芯（未上市）、中科驭数（未上市）、云豹智能（未上市）等，除数据中心外，异构计算还多用于智能驾驶领域。面向 L3 级及以上等级自动驾驶车辆，单一芯片难以满足诸多接口和算力需求，需采用多核异构计算芯片。目前，主流的自动驾驶芯片架构有“CPU GPU ASIC”、“CPU FPGA”和“CPU ASIC”三种，是针对汽车自动驾驶等级提升带来数据体量快速膨胀的重要可行解决方案，国内厂商包括华为、地平线等。1）CPU：国产：国产 CPU 产业初具规模，走出三条国产化路线产业初具规模，走出三条国产化路线 国产国产 CPU 沿三条路线走向进口替代，自主化程度存在差异沿三条路线走向进口替代，自主化程度存在差异。“十五”期间，泰山计划、863计划等催生了我国一批 CPU 厂商，经历 20 年发展，现已形成以龙芯、飞腾、申威等为代表的具备竞争力的国产 CPU 力量。根据内核指令集路线，国产主流 CPU 厂商可分为三类：1）“指令集授权 自研”路线，代表厂商为龙芯和申威，分别基于 MIPS 架构和 Alpha 架构自主研制 LoongArch 指令集和 SW_64 指令集，自主化程度最高。2）“指令集授权”路线，代表厂商为海思和飞腾，两者已获得永久性 ARM V8 架构指令集授权，可基于该指令集架构自主改造，拥有较高自主发展权。3）“IP 内核授权”路线，代表厂商为获得 X86 内核层级授权的兆芯和海光，因扩充指令集形成自主可控指令集难度较大，其自主可控程度较低。图表图表10：国产国产 CPU 厂商三大技术路线厂商三大技术路线 资料来源：各公司官网，华泰研究 国内国内 CPU 厂商发展迅猛，各有千秋。厂商发展迅猛，各有千秋。目前，国产 CPU 主要厂商为龙芯、申威、海思、兆芯、飞腾以及海光。在服务器领域，海思、飞腾及海光性能上表现突出，所采用的 ARM、X86 架构拥有完善生态体系，受到市场认可。其中，华为海思具备较大技术领先优势，鲲鹏 920 产品性能上可媲美 Intel 最先进至强系列 CPU，但受供应问题影响，与飞腾、海光在国内竞争格局尚未定论。桌面 CPU 领域，龙芯与飞腾产品拥有更大市场份额。龙芯由于使用自主架构，应用生态相较匮乏，但产品性价比高且基本性能符合 PC 端要求，因此同样具备较高竞争力。其 3A5000 与 Intel 于 2017 年推出 i7-7700k 性能相当，可在办公场景实现完全替代。申威 CPU 产品专用性较高，主要用于超算领域，性能上全球领先。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 电子电子 图表图表11：国内国内 CPU 相关公司相关公司 公司公司 创立时间创立时间 团队背景团队背景 代表产品代表产品 产品最新进展产品最新进展 类型类型 主要应用场景主要应用场景 海光信息 2014 年 中科院计算所 海光 3 号，DCU8000 系列 2022年海光三号CPU正式发布并开始贡献营收 CPU/GPGPU 服务器，工作站 飞腾 2014 年 中国电子 S2500，D2000 2020 年 7 月飞腾发布高效能桌面 CPU 腾锐D2000 CPU 服务器、桌面等 龙芯中科 2001 年 中科院计算所 龙芯 3A5000 2022 年 12 月 32 核服务器芯片 3D5000 初样验证成功 CPU 桌面、工控等 兆芯科技 2013 年 上海市国资委 开胜 KH-30000 2022 年 10 月发布新一代消费级 CPU“开先KX-6000G”，及数据中心级 CPU“开胜KH-40000”CPU/GPU 桌面 海思 2004 年 华为 鲲鹏 920-7260-CPU/GPU 服务器等 申威 2016 年 捷世智通科技 申威 1621-CPU 超算 资料来源：公司官网，华泰研究 2）GPU：国产：国产 GPU 奋起直追，图像奋起直追，图像/计算花开两朵计算花开两朵 国产国产 GPU 厂商沿图像厂商沿图像/计算两条路径切入，计算两条路径切入，人才、资本共同驱动产品落地。人才、资本共同驱动产品落地。按照功能，GPU可分为图像处理GPU和通用GPU（GPGPU）。图像处理GPU侧重图形图像的渲染，GPGPU则侧重处理以人工智能训练、推理为代表的通用计算任务，前者的软硬件开发复杂程度高于 GPGPU。我国 GPU 初创公司创始团队多拥有英伟达、AMD 等国际大厂工作背景，结合自身优势及阶段性定位分别从不同路线切入。当前，国产 GPU 厂商在产品线和生态建设上较国际厂商仍存在较大差距，但在人才和资本的双重驱动下，国产 GPU 产品落地明显加快。2021 年 12 月，芯动科技推出 12nm 高性能显卡“风华 1 号”，填补了国产 4K 级桌面显卡和服务器级显卡两大空白；2022 年 5 月成立仅 1 年的摩尔线程发布首款全功能国产智能显卡“MTT S60”；2022 年 5 月景嘉微宣布 JM9 系列第二款 GPU 已经完成流片、封装阶段工作，性能有望媲美 GTX 1080。图表图表12：国内国内 GPU/ASIC 相关公司相关公司 公司公司 创立时间创立时间 团队背景团队背景 代表产品代表产品 产品最新进展产品最新进展 类型类型 主要应用场景主要应用场景 景嘉微 2006 年 国防科技大学 JM5400、JM9231 2022 年 5 月，JM9 系列第二款完成流片 GPU 军用市场、桌面办公等 芯动科技 2007 年 Imagination、AMD 风华 1 号、风华 2 号 2022 年 8 月，发布风华 2 号 GPU 桌面 PC 等 芯瞳半导体 2021 年 西邮 GenBu01-GPU 嵌入式设备、办公电脑等 瀚博半导体 2018 年 AMD SV100、SG100 2022 年 9 月，发布 7nm 云端 GPU SG100 GPU 云端推理 摩尔线程 2020 年 英伟达 MTT S60 2022 年 3 月，发布第一代 MUSA 架构 GPU GPU 云端推理、边缘端 燧原科技 2018 年 AMD 燧思 1.0、燧思 2.0 2021 年 12 月发布第二代推理产品“云燧 i20”GPGPU 云端训练、云端推理 天数智芯 2015 年 AMD 7nm GPGPU 4Q22 将发布首款云端推理通用 GPU“智铠 100”GPGPU 云端训练、云端推理 登临科技 2017 年 图芯 Goldwasser-GPGPU 云端训练、云端推理 壁仞科技 2019 年 商汤科技、AMD BP100 2022 年 8 月壁仞科技发布首款通用GPU BR100，峰值算力超越英伟达 A100 GPU GPGPU 云端训练、云端推理 沐曦集成电路 2020 年-GPGPU 数据中心、AI 寒武纪 2016 年 中科院 290、370 2022 年下半年推出边缘端 590 ASIC 推理、数据中心 云豹智能 2020 年 博通、AMD、英特尔、海思 YB6480 DPU 云计算、数据中心 中科驭数 2018 年 中科院 K1、K2 2022 年 12 月自主研发的第二代 DPU 芯片 K2成功点亮 DPU 数据中心 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 电子电子 国内国内 GPU 厂商产品尽管与国外厂商仍存在差距，但差距在不断缩小。厂商产品尽管与国外厂商仍存在差距，但差距在不断缩小。以国内 GPU 厂商景嘉微为例，公司 2014年发布的 JM5400技术指标相当于ATI于 2003年 3月发布的 M96 芯片，与国外相当技术水平的产品发布时间相差近 11 年；2018 年发布的 JM7200 与 2012 年NVIDIA 发布的 GT640 接近，发布时间相差约 6 年；2021 年发布的 JM9 系列在部分性能上逼近 NVIDIA2016 年发布的 GTX1080，如核心频率、外存容量、工艺制程等，但考虑到JM9 系列 32 位单精度浮点性能仅为 1.5TFlops，远低于 GTX1080 的 8.8TFlops，但接近GTX960 的 2.3TFlops，因此华泰计算机估计 JM9系列 NVIDIA的代际差距在 5-6年之间（参考报告：景嘉微:GPU 开启第二增长曲线，2022/4/5）。随着在国产替代过程中的技术迭代和人才的流入，我们认为国内 GPU 芯片与海外厂商的差距将不断缩小。图表图表13：景嘉微景嘉微三代主要芯片与海外同类产品参数对比三代主要芯片与海外同类产品参数对比 特性 JM5400 ATI M96 JM7200 NVIDIA GeFore GT640 JM9 系列 NVIDIA GeFore GTX960 NVIDIA GeFore GTX1080 工艺 65nm 55nm 28nm 28nm 14nm 28nm 16nm 核心频率 550MHZ 680/800MHz 1300MHZ 900MHZ 1500MHZ 1127MHZ 1607MHz 外存位宽 128bit 128bit 64bit 128bit-128bit 256bit 外存容量 1GB 512MB 2-4GB 2GB 8GB 2GB/4GB 8GB 像素填充速率 2.2G pixel/s-5.2G pixels/s 7.2G pixels/s 32G pixels/s-资料来源：公司公告，Expreview，华泰研究 3）DPU：不同技术路线满足用户差异化需求，国内初创企业加速布局不同技术路线满足用户差异化需求，国内初创企业加速布局 DPU 的出现是异构计算的又一里程碑：其本质作用在于承载网络侧专用性的网络堆栈算法和传输协议运算转移，从而助力其他计算模块高效处理业务数据。DPU 的主要技术路线包括 FPGA 和 SoC，分别满足低功耗和高性价比两类客户需求。海外市场仍以英伟达、英特尔、博通为主，国内主要 DPU 公司包括云豹智能、中科驭数、云脉芯联、星云智联、大禹智芯等，大部分公司已有 DPU 第一代芯片甚至迭代产品量产发布。国内互联网云服务商也正积极通过自主研发或对外投资的方式布局 DPU 行业。图表图表14：国内国内 GPU/ASIC 相关公司相关公司 公司公司 创立时间创立时间 团队背景团队背景 代表产品代表产品 产品最新进展产品最新进展 类型类型 主要应用场景主要应用场景 云豹智能 2020 年 博通、AMD、英特尔、海思 YB6480 已完成第一代产品的研发和量产 DPU 数据中心 中科驭数 2018 年 中科院 K1、K2 2022 年 12 月自主研发的第二代 DPU 芯片 K2成功点亮 DPU 数据中心 星云智联 2021 年 RFMD(威讯联合半导体),英飞凌等 DPU：D1055AS；智能网卡：N1045XS、N1045XT、N1025XS DPU 产品 D1055AS 已于 2022 年 7 月发布 DPU 数据中心 大禹智芯 2020 年 美团、阿里巴巴、百度等 Parataus1.0、Parataus2.0 2022 年 10 月第二代 DPU 产品发布 DPU 数据中心 云脉芯联 2021 年 阿里、锐捷 metaFusion-200、metaFusion-500 2022 年 5 月发布首款多场景 RDMA 智能网卡(DPU)产品 DPU 数据中心 芯启源 2015 年 博通、Marvell Agilio CX/FX/LX 系列 智能网卡、EDA、TCAM 芯片以及 USB IP 产品线 DPU 数据中心 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 电子电子 路径路径#2：先进封装：先进封装：助力超越摩尔定律助力超越摩尔定律，国内公司积极布局国内公司积极布局 2.5/3D 等领域等领域 产业将从产业将从 2.5D 逐步走向逐步走向 3D 封装，先进封装助力高性能计算芯片实现超越摩尔定律封装，先进封装助力高性能计算芯片实现超越摩尔定律。高性能计算领域，先进封装是超越摩尔定律的一项重要路径，其能提供更高的系统集成度与芯片连接密度，芯片系统将持续实现性能提升，同时兼顾功耗和面积。目前行业正从芯片/Chiplet 在平面上通过中介层、硅桥、高密度 RDL 等方式连接的 2.5D 封装，逐步走向把存储、计算芯片在垂直维度进行堆叠的 3D 封装。我们看到 2.5D/3D 封装领域主要方案提供者为：台积电（3D Fabric 平台），英特尔（EMIB/Foveros）、三星（3D TSV/X-Cube）、日月光（VIPack）等。图表图表15：先进封装：从先进封装：从 2.5D 走向走向 3D 封装封装 资料来源：ISSCC，华泰研究 长电科技等国内公司已在量产长电科技等国内公司已在量产 2.5D 封装领域封装领域实现实现初步突破，未来将逐步进入初步突破，未来将逐步进入 3D 封装领域封装领域。2.5/3D 封装核心在于以微小线宽距和微小中心距的微凸点为特点的高密度中介层互联，包括 TSV（硅通孔）、RDL（重布线堆叠）、FO interposer（扇出型中介）、嵌入式芯片基板。我们看到国内公司正在相关技术方面取得初步突破。长电科技 2022 年已突破带 2.5D 硅通孔 MCM 的大尺寸 FCBGA 技术，并进入小量产。未来其有望在 2.5D 封装领域逐步成熟，并走向 3D 封装领域。通富微电多层堆叠 NAND Flash 及 LPDDR 封装实现稳定量产，并于2022 年完成基于 TSV 技术的 3DS DRAM 封装开发。设备方面，封装设备国产替代空间广阔，测试设备长期受益于设备方面，封装设备国产替代空间广阔，测试设备长期受益于 Chiplet 等趋势。等趋势。当前后道封装设备主要由 Besi、Disco、K&S 等公司占据，国产化率较低。我们看到光力科技子公司 ADT、LP 及 LPB 可提供涵盖传统封装及先进封装领域的划片机产品，大族激光可提供半导体激光切割设备。此外，我们看到 Chiplet 技术可将不同工艺的小芯片集成，提升芯片系统的良率及降低成本，正在成为行业趋势。我们认为未来成熟的 Chiplet 替代传统 SoC方案，或将提升模拟、数模混合等测试机需求，华峰测控在积极布局。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 电子电子 图表图表16：国内先进封装主要公司梳理国内先进封装主要公司梳理 产业链环节产业链环节 主要上市公司主要上市公司 IP 芯原股份、国芯科技等 封装设备 光力科技、文一科技、大族激光等 测试设备 华峰测控、联动科技、金海通等 封装代工厂 长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子、晶方科技、盛合晶微等 独立测试公司 伟测科技、利扬芯片等 封装基板 兴森科技等 资料来源：华泰研究 图表图表17：提及公司表提及公司表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 通富微电 002156 CH Mobileye MBLY US 华天科技 002185 CH Marvell MRVL US 兴森科技 002436 CH 微软 MSFT US 景嘉微 300474 CH 英伟达 NVDA US 光力科技 300480 CH 泰瑞达 TER US 联动科技 301369 CH TSMC TSM US 文一科技 600520 CH 中科驭数 未上市 长电科技 600584 CH 兆芯科技 未上市 晶方科技 603005 CH 云豹智能 未上市 金海通 603061 CH 芯瞳半导体 未上市 海光信息 688041 CH 芯动科技 未上市 龙芯中科 688047 CH 天数智芯 未上市 利扬芯片 688135 CH 天数智芯 未上市 华峰测控 688200 CH 天津飞腾 未上市 寒武纪-U 688256 CH 燧原科技 未上市 国芯科技 688262 CH 盛合晶微 未上市 甬矽电子 688362 CH 申威 未上市 伟测科技 688372 CH 上海微电子 未上市 芯原股份-U 688521 CH 沐曦集成电路 未上市 中芯国际 688981 CH 摩尔线程 未上市 三星 005930 KS 瀚博半导体 未上市 Apple AAPL US 海思 未上市 AMD AMD US 登临科技 未上市 安靠技术 AMKR US 壁仞科技 未上市 ASML ASML US Waymo 未上市 日月光半导体 ASX US Mellanox 未上市 谷歌 GOOG US Arm 未上市 Intel INTC US 资料来源：彭博，华泰研究 风险提示风险提示 1）AI 技术落地不及预期。虽然 AI 技术加速发展，但由于成本、落地效果等限制，相关技术落地节奏可能不及我们预期。2）本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 电子电子 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，黄乐平、张皓怡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 电子电子 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。芯原股份（688521 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师黄乐平、张皓怡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。芯原股份（688521 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华泰证券股份有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 电子电子 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司

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行动教育-公司研究报告-线下场景恢复客户持续增长确定性-230314（20页）.pdf

1 Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 Table_First|Table_Summary 行动教育行动教育（605098.SH）线下场景复苏，线下场景复苏，客户持续增长确定性强客户持续增长确定性强 投资要点：投资要点：推荐逻辑：推荐逻辑：1）需求端看）需求端看，企业管理培训行业有近3千亿市场规模，公司目标客户中小企业的需求占据市场的绝对主体（96.1%），具有广阔市场空间。供给端看，供给端看，公司课程重实效，行业内无同一类型竞争者；相比于传统商学院，公司课程学费适中，学制较灵活，面向对象门槛较低，适合中小民营企业的发展赛道。2）短期看好）短期看好疫情放开下线下场景恢复，22年受损的需求递延补齐，销售人员增长和实效性优势持续发挥作用；3）长期看好）长期看好公司在产品端口碑建设和销售端管理机制完善下，学员数量持续增长，数字化建设为公司贡献新的利润增长点。线下培训场景复苏，推动业绩改善。线下培训场景复苏，推动业绩改善。教育需求具有长期存在性，疫情影响短期，但需求会递延补齐。公司20年和22年业绩受到了疫情影响，但疫情好转后恢复迅速，22Q3业绩改善明显，营收同比 21.7%，归母净利润同比 38.1%，均实现转负为正。公司收现比长期维持高位（22Q1-3为95.6%）；22Q3末合同负债为7.44亿元，且即便受停课影响，22年退费率仍低于5%。我们预期随着疫情逐步放开，22Q4承压的需求将会在23年释放，23年合同负债8.2亿、净利润2.0亿的股权激励目标实现可期。导师导师 研发研发 服务齐头并进，高筑实效性口碑。服务齐头并进，高筑实效性口碑。相比同行，公司产品具有显著的实效性优势，市场中无完全一致的商业模式。1）导师选聘严格，均为20年以上的管理经验的千亿/百亿级企业家，兼具理论高度和实践深度；2）课程内容主要由公司的团队进行打磨，对导师的依赖程度低，且会根据市场情况及时进行更新和调整；3）公司全国共有30 分支机构，每个机构配置20-50人团队，每个团队配备8个销售 1个总监，全国各地学习官都会对学员持续监督，长期“陪伴”以帮助学习成果落地。实效性口碑实效性口碑 销售管理机制，助力未来学员增长。销售管理机制，助力未来学员增长。公司销售管理机制涉及培养、考核和激励，包括员工参加培养后必须通过AC证书考试等。在严格的管理机制下，公司人均产值领先行业可比公司。产品端的高实效性优势和销售端的严格管理机制共同发力，随着疫情复苏、销售人员数量增长，公司复购 转介绍率有望维持现有的高水平（85% ）。鉴于复购 转介绍贡献了公司绝大部分客户增长、自行开拓占比不高（22H1销售费用中业务宣传费仅占6.3%），公司未来学员增长确定性强，我们看好公司营业和利润持续增长。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：我们选取了A股上市的6家可比公司：力合科创、创业黑马、传智教育、中公教育、东方时尚、学大教育，2023年行业调整后平均PE为31倍，行动教育PE（19倍）水平显著低于可比公司，估值优势显著。我们认为，公司是企业管理培训行业领军者，其产品和同行可比公司相比具有显著的实效性优势，契合其目标客户中小型民营企业管理层的主要需求；销售人均产值领先行业，具有较高的销售效率；叠加疫情放开环境下线下场景复苏，公司学员数量和业绩有望迎来大幅增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.1/2.2/2.9亿元，给予2023年30倍PE，对应目标市值66.0亿元，对应目标价55.90元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；关键业务人员流失风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）379 555 509 791 1,003 增长率-14G%-8V%净利润（百万元）107 171 108 220 289 增长率-10%-3742%EPS（元/股）0.90 1.45 0.91 1.86 2.45 市盈率（P/E）40.0 25.0 39.7 19.4 14.8 市净率（P/B）9.6 4.0 4.1 3.4 2.8 数据来源：公司公告、华福证券研究所 社会服务 2023 年 03 月 14 日 Table_First|Table_Rating 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：36.17 元 目标价格：55.90 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）118/44 总市值/流通市值（百万元）4271/1590 每股净资产（元）8.84 资产负债率（%）44.89 一年内最高/最低（元）39.27/22.38 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 陈照林 执业证书编号：S0210522050006 邮箱： 研究助理 来舒楠 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0 0 22-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02行动教育沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 投资要件投资要件 关键假设关键假设：假设 1：2022 年浓缩 EMBA 受疫情影响相对较小，校长 EMBA 停课半年。预计 2022-2024 年浓缩 EMBA班次增速分别为 0.0%/ 30.0%/ 25.0%；校长 EMBA 班次增速分别为-41.7%/ 71.4%/ 16.7%。预计 2022-2024 年 SaaS 平台业务收入分别为 0.5 亿元/1.0 亿元/1.5 亿元。假设 2：公司毛利率水平较稳定，2022 年受毛利率较高的校长 EMBA 停课影响，毛利率有所下滑，预期随着疫情改善回升至正常水平。预计 2022-2024 年管理培训毛利率分别为 79.2%/84.0%/84.5%，管理咨询毛利率分别 40.0%/53.0%/55.0%；SaaS 平台毛利率分别为 80.0%/80.0%/80.0%。假设 3：公司各项费用率相对稳定，2022 年受调薪、社保减免取消影响，销售和管理费用率有所提高。预计 2022-2024 年销售费用率分别为 30.0%/28.0%/28.0%；管理费用率分别为 18.5%/17.0%/16.0%；研发费用率分别为 5.5%/5.4%/5.3%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司 2022 年受疫情影响较大，校长 EMBA 停课半年，12 月销售旺季恰逢疫情放开后销售人员感染，2023 年学员数量影响较大。我们认为，学习需求具有长期存在性，疫情会在短时间内对授课产生影响，但需求会递延补齐。公司产品实效性优势明显，随着 23 年线下需求复苏、销售人员增加，业绩大幅修复可期。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 学员数量增长超预期；OMO 渗透率超预期。估值和目标价格估值和目标价格 我们选取了 A 股上市的 6 家可比公司：力合科创、创业黑马、传智教育、中公教育、东方时尚、学大教育，2023 年行业调整后平均 PE 为 31 倍，行动教育 PE（19 倍）水平显著低于可比公司，估值优势显著。我们认为，公司是企业管理培训行业领军者，其产品和同行可比公司相比具有显著的实效性优势，契合其目标客户中小型民营企业管理层的主要需求；销售人均产值领先行业，具有较高的销售效率；叠加疫情放开环境下线下场景复苏，公司学员数量和业绩有望迎来大幅增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.1/2.2/2.9 亿元，给予 2023 年 30 倍 PE，对应目标市值 66.0 亿元，对应目标价 55.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；关键业务人员流失风险。mMrQZV8ZeUcWuYeXyX9P9R8OtRqQoMmPkPpPmPjMqRrM6MnMvNMYmMoQvPoPrQ 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 正文目录正文目录 1 1 核心业务脚踏实地，合同负债前瞻反映营收增长核心业务脚踏实地，合同负债前瞻反映营收增长 .4 4 1.11.1 中国实效管理教育领先品牌中国实效管理教育领先品牌 .4 4 1.21.2 股权结构稳定、集中股权结构稳定、集中 .4 4 1.31.3 一核两翼，浓缩一核两翼，浓缩 校长校长 EMBAEMBA 为主要贡献为主要贡献 .5 5 1.41.4 线下复苏推动业绩改善，合同负债转化率或将回归高位线下复苏推动业绩改善，合同负债转化率或将回归高位 .6 6 2 2 市场需求广阔，看好龙头市占率提升市场需求广阔，看好龙头市占率提升 .8 8 2.12.1 近近 3 3 千亿行业规模，千亿行业规模，中小企业需求占比高中小企业需求占比高 .8 8 2.22.2 商业模式各有侧重，企业管理培训龙头企业市占率有望提升商业模式各有侧重，企业管理培训龙头企业市占率有望提升 .1010 3 3 借力线下培训场景复苏，产品销售双端发力推动学员增长借力线下培训场景复苏，产品销售双端发力推动学员增长 .1111 3.13.1 导师导师 研发研发 服务，高筑产品实效性核心优势服务，高筑产品实效性核心优势 .1111 3.23.2 实效性口碑实效性口碑 严格的销售管理机制，学员后续增长的确定性强严格的销售管理机制，学员后续增长的确定性强 .1313 3.33.3 OMO OMO 数字化管理数字化管理 智慧基地建设，寻求第二增长曲线智慧基地建设，寻求第二增长曲线 .1515 4 4 公司盈利预测与估值公司盈利预测与估值 .1616 4.14.1 盈利预测盈利预测 .1616 4.24.2 相对估值相对估值 .1717 5 5 风险提示风险提示 .1818 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程.4 图表图表 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022Q3）.4 图表图表 3：公司各业务类型占收入比：公司各业务类型占收入比.5 图表图表 4：公司各业务类型毛利率：公司各业务类型毛利率.5 图表图表 5：公司业务战略发展：公司业务战略发展.5 图表图表 6：浓缩：浓缩 EMBA、校长、校长 EMBA.5 图表图表 7：公司重点客户：公司重点客户.6 图表图表 8：公司年度业绩情况：公司年度业绩情况.7 图表图表 9：公司季度业绩情况：公司季度业绩情况.7 图表图表 10：公司季度销售费用、营收情况：公司季度销售费用、营收情况.7 图表图表 11：公司期间费用率情况：公司期间费用率情况.7 图表图表 12：收现比维持高位：收现比维持高位.7 图表图表 13：公司合同负债增长情况：公司合同负债增长情况.8 图表图表 14：合同负债转化率高：合同负债转化率高.8 图表图表 15：我国企业培训市场规模：我国企业培训市场规模 3 千亿千亿.9 图表图表 16：我国企业法人单位数增速：我国企业法人单位数增速.9 图表图表 17：企业管理培训上下游及模式：企业管理培训上下游及模式.9 图表图表 18：行业可比公司对比：行业可比公司对比.10 图表图表 19：公司导师详细信息：公司导师详细信息.11 图表图表 20：公司实效性优势：公司实效性优势.13 图表图表 21：公司销售费用（万元）、销售费用率：公司销售费用（万元）、销售费用率.13 图表图表 22：22H1 销售费用占比情况销售费用占比情况.13 图表图表 23：公司销售人员数量：公司销售人员数量.14 图表图表 24：公司未来：公司未来学员后续增长的确定性强学员后续增长的确定性强.15 图表图表 25：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率.16 图表图表 26：可比公司估值：可比公司估值.17 图表图表 27：财务预测摘要：财务预测摘要.19 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 1 核心业务脚踏实地，合同负债前瞻反映营收增长核心业务脚踏实地，合同负债前瞻反映营收增长 1.1 中国实效管理教育领先品牌中国实效管理教育领先品牌 深耕实效管理教育深耕实效管理教育 20 年。年。行动教育成立于 2006 年，2004 年，公司正式推出“浓缩 EMBA”（原赢利模式），开创国内管理教育行业实效精品课先河。2006 年公司成立后发展迅速，2014 年推出“校长 EMBA，2019 年推“校长哲学班”，不断完善课程品类；2015 年登陆新三板，2021 年登陆 A 股主板。图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司公告，公司官网，华福证券研究所 1.2 股权结构稳定、集中股权结构稳定、集中 李践家族李践家族为公司实际控制人。为公司实际控制人。截至 2022Q3，李践先生直接持有公司 31.22%股权，并通过持有上海云盾29.78%股权和上海蓝效5.04%股权间接持有公司4.04%股权，合计持股 35.3%。李践先生与赵颖女士为夫妻关系，与李维腾先生为父子关系，三人均为公司实际控制人，合计直接和间接共持有公司 50.6%的股份。图表图表 2：公司：公司股权结构（截至股权结构（截至 2022Q3）数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 1.3 一核两翼，浓缩一核两翼，浓缩 校长校长 EMBA 为主要贡献为主要贡献 公司未来战略以“一核两翼”为目标，高营收、高毛利的管理培训业务为核心公司未来战略以“一核两翼”为目标，高营收、高毛利的管理培训业务为核心，左翼为管理咨询/入企服务，右翼是公司成立的海南躬行基金，主要投资学员企业和IPO阶段企业。截至2022H1，核心业务管理培训收入占公司总营收87.4%，贡献了公司绝大部份收入；2021 年管理培训毛利率高达 83.6%，毛利率逐年提升，推动公司整体毛利增长。管理咨询业务受公司战略调整和毛利率下降影响，占比有所缩减。核心业务管理培训包括核心业务管理培训包括浓缩浓缩 EMBA、校长校长 EMBA、小班定制课和咨询案，其中、小班定制课和咨询案，其中浓缩浓缩 校长校长 EMBA 占据了管理培训绝大部分收入占据了管理培训绝大部分收入。1）浓缩）浓缩 EMBA 为引流产品：为引流产品：三天两夜的短期课，浓缩了企业经营必要的 10 个模块；在各地酒店上课。由于课时短，课程内容较浅显，上课的学员有深入学习意愿的会报名校长 EMBA，从而实现引流的效果。2）校长）校长 EMBA 为核心产品：为核心产品：1.5 年学制的长期课，一年 10-12 期，45 天上一次课，一次三天两夜；课程内容为深入讲解 10 个模块课程；在上海总部上课。公司总部有 2 个阶梯教室（容量分别为 120 人、80 人）和 1 个平面教室，但是学员过多情况下可以在酒店上课，因此产能没有上限。图表图表 3：公司各业务类型占收入比公司各业务类型占收入比 图表图表 4：公司各业务类型毛利率公司各业务类型毛利率 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 5：公司业务战略发展公司业务战略发展 图表图表 6：浓缩浓缩 EMBA、校长、校长 EMBA 数据来源：公司官网，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 74.8.0.3.6.4$.0.9.5.6.8%0 0 182019202020212022H1管理培训管理咨询图书销售其他78.6.8.0.6W.9T.1P.9D.3%0 0 18201920202021管理培训管理咨询图书销售行动教育 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 公司经营公司经营 17 年来，已经为年来，已经为 16 万余客户提供课程培训服务万余客户提供课程培训服务，其中上市企业近600 家，区域/行业领先企业数千家。精英学员包括蜜雪冰城、木门、盈趣科技、香飘飘、海澜之家、百果园、西贝餐饮等。图表图表 7：公司：公司重点客户重点客户 数据来源：公司官网，华福证券研究所 1.4 线下复苏推动业绩改善，合同负债转化率或将回归高位线下复苏推动业绩改善，合同负债转化率或将回归高位 23 年随着线下场景复苏，业绩预计迎来恢复性增长。年随着线下场景复苏，业绩预计迎来恢复性增长。复盘公司过去营收及归母净利润情况，20 年受疫情影响呈现负增长，21 年疫情好转叠加 20 年低基数增速呈现高峰，22Q1-3，受疫情影响再次出现负增长。22Q1-3 公司实现营业收入 3.4 亿元，同比-4.4%；归母净利润 0.9亿元，同比-13.8%。看单季度，随着公司主要授课所在地上海解封，22Q3 公司营收和归母净利润同比实现转正，改善明显。总结过往业绩，公司疫情期间受影响较大，但疫情好转后短时间内就会呈现修复趋势，我们认为主要是因为教育需求的长期存在性，疫情会在短时间内对授课产生影响，但需求会递延补齐。Q2、Q4 本为公司的销售支出和营收确认高峰，尤其是 Q4，但 22Q4 受疫情放开影响，销售人员不足，对公司业绩造成了较大影响。我们认为，随着疫情逐步放开、线下场景复苏，在 22Q4 承压的需求将会在 23 年释放。除此之外，多年来公司各项费用率控制良好，收现比持续保持较高水平，变现能力强，2022Q1-3 收现比为 95.6%。叠加 22 年低基数，23 年业绩高速增长可期。丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 图表图表 10：公司季度销售费用、营收情况公司季度销售费用、营收情况 数据来源：公司官网，华福证券研究所 合同负债转化率有望回归高位，前瞻反映营收储备。合同负债转化率有望回归高位，前瞻反映营收储备。根据行业惯例和公司销售制度，客户需预付全额培训费用，课程完成后根据实际消费情况结转合同负债（20年后）/预收账款（20 年前），因此，合同负债指标能前瞻性反映营收增长水平。2015年以来公司合同负债保持增长，22年末预计维持7亿以上，且转化率持续处于较高水平，营收前景向好。疫情期间，学制短的浓缩 EMBA 课程可以选择在低风险城市开展，受影响较小；但学制长的校长 EMBA 受停课影响，收入确认延后，对合同负债转化率造成了不利影响。客户中途停课通常会选择延后至 2-3 年内确认收入，极小部分选择退款，受疫情影响延后的合同负债结转预计将在受疫情影响延后的合同负债结转预计将在 23 年转化，年转化，23 年转年转化率或将回归高位。化率或将回归高位。05010015020025002040602020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3销售费用（百万元）营业收入（百万元）图表图表 8：公司年度业绩情况公司年度业绩情况 图表图表 9：公司季度业绩情况公司季度业绩情况 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 11：公司期间费用率情况公司期间费用率情况 图表图表 12：收现比维持高位收现比维持高位 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所-20%0 462017201820192020202122Q1-3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY归母净利润YOY-100%-25P5 001001502002502021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营业收入YOY归母净利润YOY-10%0 0 17201820192020202122Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率105.1.15.2.65.81.21.69.20.58.5.6%0P00%销售商品提供劳务收到的现金/营收 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 股权激励范围广，可实现性高。股权激励范围广，可实现性高。公司在 2022 年 10 月 19 日完成了对公司 148人（包括 4 名高管和 144 名核心骨干员工）的股票期权授予登记，共授予 257.6 万份，行权价格 27.25 元/股。公司股权激励目标为第一个行权期 2022 年合同负债增加额达 7.0亿或净利润达 1.72亿元，第二个行权期 2023年合同负债增加额达 8.2亿或净利润达 2.0 亿元，两种条件二选一。结合我们对线下复苏带来业绩和合同负债结合我们对线下复苏带来业绩和合同负债的修复判断，我们认为公司股权激励目标实现可能性高。的修复判断，我们认为公司股权激励目标实现可能性高。2 市场需求广阔，看好龙头市占率提升市场需求广阔，看好龙头市占率提升 2.1 近近 3 千亿行业规模，千亿行业规模，中小企业需求占比高中小企业需求占比高 行业空间持续扩张，企业数量增长驱动市场需求。行业空间持续扩张，企业数量增长驱动市场需求。随着我国经济结构调整，企业管理培训获得了国家政策的一贯支持，广大企业培训意识提高，培训消费能力增强，推动了市场规模增长。2010 年后，中国的企业管理培训行业呈现出了高速增长的态势。据艾瑞咨询数据，2019 年中国企业培训市场规模为 1836 亿元，2020 年受疫情影响有所下降，预计 2023年增长至 2733亿元，2016-2023年 CAGR为 12.9%。据国家统计局数据，2021 年我国企业法人单位数达 2867 万，2010-2021 年 CAGR为 16.0%，企业数量众多，市场需求广阔。图表图表 13：公司合同负债增长情况公司合同负债增长情况 图表图表 14：合同负债转化率高合同负债转化率高 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所-10.7%0.8%-4.7.1T.73.4.0 .1 .9%4.4%-40%-20%0 46810合同负债（亿元）合同负债YOY营收yoy115.65.93.96.32.84.6.6p.9.6%0P00 0 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021当年营收/上年末合同负债 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 行业议价能力强，中小企业需求占据市场绝对主体。行业议价能力强，中小企业需求占据市场绝对主体。企业管理培训行业上游为师资及软硬件设施，讲师群体充分竞争且行业对上游依赖性较低。行业下游为企业消费者和个人消费者，以企业消费者为主。根据中国产业调研网的研究，占中国企业数量 99.80%的中小企业需求占整个企业管理培训市场总量的 96.10%，中小企业数量众多，行业下游足够分散，中游行业具有一定的议价权。图表图表 17：企业管理培训上下游及模式企业管理培训上下游及模式 数据来源：公司公告，华福证券研究所 商业模式不断创新，推动潜在需求。商业模式不断创新，推动潜在需求。经济发展带动了大量企业诞生，促进了行业需求的繁荣，进一步促进了企业管理培训商业模式创新和技术创新不断涌现，不同针对性的学习方案诞生，行业潜在需求进而不断被挖掘。按照培训机构主体的不同，企业管理培训模式可分为高校培训和社会培训，高校培训偏理论，社会培训重实效。行业参与方主要有高校商学院、跨国培训公司在华机构、咨询专注型公司及行业参与方主要有高校商学院、跨国培训公司在华机构、咨询专注型公司及企业管理培训公司。企业管理培训公司。图表图表 15：我国企业培训市场规模我国企业培训市场规模 3 千亿千亿 图表图表 16：我国企业法人单位数增速我国企业法人单位数增速 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 16.0.1.8%-10.5!.2.9.4%-20%-10%0 0001000150020002500300020162017201820192020 2021E 2022E 2023E中国企业培训市场规模（亿元）YOY12.5.0%-0.9).3.6.1#.8.5.8.4%-5%0%5 %050010001500200025003000中国企业法人单位数（万）YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 2.2 商业模式各有侧重，企业管理培训龙头企业市占率有望提升商业模式各有侧重，企业管理培训龙头企业市占率有望提升 对比不同模式的主要企业，我们认为：对比不同模式的主要企业，我们认为：1）高等院校商学院课程以理论学习为主，学费高昂，学制固定，面向对象门槛相对较高，服务客户数量较少；2）跨国培训公司在华机构课程本土化较弱，面向对象门槛相对较低，服务客户数量相对较少；3）咨询专注型公司课程内容覆盖面广，课程单价多数偏低，学制多数较短，适合人群广、相对门槛较低，服务客户数量相对较少。与前三种模式相比，企业管理培训与前三种模式相比，企业管理培训公司具有课程重实效、学费适中、学制较灵活、面向对象门槛相对较低、服务客户公司具有课程重实效、学费适中、学制较灵活、面向对象门槛相对较低、服务客户数量众多等特点。数量众多等特点。图表图表 18：行业可比公司对比行业可比公司对比 分类分类 公司公司 课程项目课程项目 学费学费 学制学制 面向对象面向对象/门槛门槛 服务客户数量服务客户数量 高等院校高等院校商学院商学院 长江EMBA 1）宏观视野与全球化格局；2）管理核心课程；3）未 来 商 业 前沿；4）人文与社会责任课程 86.8 万/人 非全日制学习 2年；每月集中授课四天（周四至周日）1）大学本科 （毕业 3 年 ）、大专（毕业5 年 ）；2）8 年 全职工作经历，其中包括5年 高级管理岗位工作经历，目前须处于企业的核心决策层；3）企业规模有一定的要求，视行业而定；4）笔试 面试；5）两封推荐信 1 万 校友 中欧EMBA 1）管理经济学等必修课；2）金融市场与公司财务等选修课；3）国内外实境选修课；4）小组课题报告 75.8 万/人 在职学习 1 年，每月集中授课四天（周四至周日）1）大学本科 （大专录取比例10%）；2）10 年 工作经验，并七年 管理岗位工作经验；3）笔试 面试；4）两封推荐信 1.2 万 校友 清华EMBA 企 业 经 营 的 宏 观 环境；企业经营的管理之道；企业领导者的领导力；通中西、通文理、通科技、通未来 68.0 万/人 非全日制学习 2年；每月集中授课四天，周四至周日 1）大学本科 ，毕业后 8 年 全职工作经历，其中应有5年 管理工作经历，较大规模企业的现职高层管理人员；2）大学专科，毕业后有 10 年 全职工作经历，其中应有5年 管理工作经历，具有丰富实践经验的较大规模企业的现职高层管理人员；3）笔试 面试；4）两封推荐信 8000 校友（每年秋季学期 春季学期各 360 人）北大EMBA 管理与哲学；经济与社会；组织与领导；财务与会计；金融与投资等 非全日制学习 2年；每月集中授课四天，周四至周日 1）大学本科 ，毕业后有 8 年 全职工作经历，其中应有5年 管理工作经历，较大规模企业的现职中高层管理人员；2）大学专科，毕业后有 10 年 全职工作经历，其中应有5年 管理工作经历，具有丰富实践经验的较大规模企业的现职高层管理人员；3）笔试 面试 8000 校友（每年秋季学期 春季学期各 360 人）跨国培训跨国培训公司在华公司在华机构机构 华制国际 国内外游学、大咖课堂、企业内训 不等 2-9 天 中国企业家和中高层经理人 2.1 万 企业客户、5万 精英人群 咨询专注咨询专注型公司型公司 和君商学 1）十大核心课程，涵盖“国 势 业 理 资 本”的知识体系；2）24 节气知识应用和实操案例；3）四季职业发展系列讲座 1.5 万/人 一年一届 1）拥有名校学历的职场人才和在校高年级学生；2）优秀的创业者、投资者；3）原则上不超过 40 周岁；4）需参与面试，部分学历需参与笔试 2 万 纵横商学 覆盖方方面面 不等（多数价格偏低）不等（多数较短）各阶层人群 企业管理企业管理培训公司培训公司 行动教育行动教育 浓 缩浓 缩EMBA；校 长；校 长EMBA；小 班 定 制；小 班 定 制课；咨询案课；咨询案 浓 缩浓 缩3.58万万/人；人；校 长校 长29.8万万/人人 浓缩浓缩 3 天；校长天；校长1.5 年，一年年，一年 10-12 期，期，45 天上天上 2次课，一次次课，一次 3 天天 中小企业中小企业 16 万万 校友校友 创业黑马 重做工坊；黑马营；黑马实验室；黑马管理营；黑马全球游学 5-22.8万/人 长短期结合，8 天-1 年不等 创业者、中小企业主、潜在创业人等创业创新泛创业者 10 万 聚成股份 华 商 书 院；实 战 大学；华企商学院。不等（多数2800-19800/人）不 等（多 数 1-3天）各阶层人群 16 万 时代光华 企业一站式在线学习解决方案 不等 不等 中大型企业客户 2.5 万 中大型企业客户 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 博商管理 民企总裁实战班：实战管理；资本运营；业绩突破；修身养性 3.98-9.9 万/人 12 个月，每月双休集中上课 民企总经理以上人员 39498 家企业 高顿 考 研、留 学、公 务员、执业资格等全方面培训 不等 不等 绝大部分个人 80 万 学员，6 万 企业 数据来源：公司官网，公司公告，华福证券研究所 企业管理培训公司第一梯队形成，龙头市占率有望提升。企业管理培训公司第一梯队形成，龙头市占率有望提升。经过多年发展，行动教育、创业黑马、博商管理等公司在行业中找到了自己的精准定位，凭借教学质量建立了自己的竞争优势。按营收占比看，2021 年行动教育、创业黑马营收分别占市场规模的 0.3%和 0.2%；按服务企业数量看，行动教育 2021 年服务企业 17 万家，占中国企业法人单位的 0.6%，市占率仍处于低水平。未来行业集中度变化，从需求端看，疫情放开对行业利好，企业管理培训公司瞄准占据市场绝对主体需求的中小企业，预期行业龙头将凭借其品牌效应受益于市场需求复苏，行业集中度提高；从供给端看，同行公司侧重点各有区别，且学习需求具有长期性，客户不会因为在同行学习过就选择不在行动教育学习，同行竞争程度相对不激烈，行业头部企业或将共同增容，带动行业集中度提高。3 借力线下培训场景复苏，产品销售双端发力推动学员增长借力线下培训场景复苏，产品销售双端发力推动学员增长 2013 年前，行动教育以卖小课为主，产品差异化程度小；2014 年后，公司认为学习不能单个科学而要体系性，通过对课程不断转型和升级，聚焦了产品线。此次战略调整培养了产品实效性优势，在行业中树立了口碑，带来了客户量持续增长。3.1 导师导师 研发研发 服务，高筑产品实效性核心优势服务，高筑产品实效性核心优势 行动教育目标客户是中小民营企业，提供的产品与传统商学院和一般企业管理培训机构的核心区别在于注重实战、贴近经营、为企业解决实际问题，产品核心优注重实战、贴近经营、为企业解决实际问题，产品核心优势包括导师经验、课程品质和服务质量势包括导师经验、课程品质和服务质量。1）导师：实践经验充足的导师团队。）导师：实践经验充足的导师团队。公司导师选聘严格，管理层和研发团队会提前听课考评老师，经过 4 轮考察流程确定导师人选。公司导师均为千亿级、百亿级的企业家，同时具备 20 年以上的管理经验，如特劳特伙伴公司全球总裁邓德隆教授特劳特战略定位行动实效班、复星集团前财务总监付小平教授大财务管控等。图表图表 19：公司导师详细信息公司导师详细信息 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 导师姓名导师姓名 教授科目教授科目 背景背景 宋志平 经营方略 中国上市公司协会会长；曾任中国建材、国药集团董事长 朱民 经济学 清华大学国家金融研究院院长；曾任中国银行副行长、国际货币基金组织副总裁 李践 企业管理畅销书赢利 将才作者 行动教育创始人、董事长 黄强 企业管理畅销书战模式作者 行动教育营销副总裁；10 年先后服务培训香飘飘奶茶等近 500 家全国知名企业 李仙 股权设计 行动教育联合创始人；曾任李嘉诚旗下 Tom 户外传媒总经理 邓德隆 特劳特战略定位行动实效班 特劳特伙伴公司全球总裁、特劳特中国公司董事长 罗伯特卡普兰 战略创新 哈佛大学著名教授；平衡计分卡创始人 巴里Z波斯纳 领导力 国际知名管理学者、领导力专家 帕特里克莱格朗德 金融创新 巴黎高等商学院金融教授；超 25 年财务金融实战经验，相关、伦敦及巴黎多家投行总经理 熊启明 企业大学 企业管理畅销书人才池作者；曾任职于香格里拉、英国邦臣集团 江竹兵 机制设计 英国 C&G 国际培训师 张晓岚 品牌战略 中国式营销创始人；曾任风驰传媒集团副总裁 付小平 大财务管控 中国注册会计师；曾任复星集团财务总监 陈军 大营销管控 中国大营销管控创立者；顺丰集团前营销副总裁 王葆青 商税模式 中税科信集团高级合伙人 杨朝明 大学中庸 哲学 中国孔子研究院院长 韩鹏杰 道德经 哲学 西安交大哲学系主任、博士生导师 宫玉振 中国式领导力 军事学博士、管理学教授 薛国安 孙子兵法 哲学 国防大学孙子兵法研究中心主任、博士生导师 张其成 黄帝内经 哲学 北京中医药大学国学院院长、教授、博导 数据来源：公司官网，华福证券研究所 2）研发：“制片厂模式”）研发：“制片厂模式”研发研发体系，对导师依赖程度不高。体系，对导师依赖程度不高。虽然有大咖老师做背书，但课程的主要内容和流程由公司团队主导研发，会根据每个老师过往经验和课系进行打磨，形成公司自有的知识产权，从而降低对单个老师的依赖性。2017 年至今，公司研发费用率逐年升高，2022Q1-3 达 6.1%。课程内容会根据市场情况和学员反馈及时更新和调整。课程内容会根据市场情况和学员反馈及时更新和调整。通常情况下，浓缩EMBA 每 2-3 个月会根据市场情况更新部分内容；校长 EMBA 持续小规模更新，根据政策变化会进行大幅更新/换课，比如客户升级和规模做大后公司 21 年底紧跟政策引入了税商模式课程。截至目前，浓缩已经进阶到了 12.0 版本，开设了 470多期。每堂课结束后，公司都会收集学员的评分表，对集中没有解决的问题进行课程更新和调整。3）服务服务：“：“学习官学习官”/销售销售跟踪学习成果落地。跟踪学习成果落地。公司在全国的 30 多个分支机构会根据规模大小配置团队，形成了覆盖全国的服务及营销网络。全国各地的学习官，丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 以“陪伴式”服务帮助客户转化学习成果；对学员进行监督、跟进学习成果，督促客户完成学习成果转化、反省改进和团队落地方法与变革。除此之外，公司也会通过客户管理系统中的公共池与客户保持长期联系，如果产品升级或免费复训，客户可能再次学习，维系良好口碑。图表图表 20：公司实效性优势公司实效性优势 数据来源：公司公告，华福证券研究所 3.2 实效性口碑实效性口碑 严格的销售管理机制，学员后续增长的确定性强严格的销售管理机制，学员后续增长的确定性强 和高顿等面向公众的培训机构相比，行动教育客户均为公司高管，难以通过电话推销等方式进行获客，复购复购 转介绍为学员后续增长的主要途径，自行开拓新客转介绍为学员后续增长的主要途径，自行开拓新客户为辅助途径。户为辅助途径。据 22H1 销售费用拆分，职工薪酬占比高达 80.5%，业务宣传费占比仅为 6.3%。复购客源主要来自于客户公司现任管理层及管理层变动；转介绍客源主要来自于客户的上下游、同行、当地商协会等；新开拓客源则主要来自于投放广告、课程试听、与行业协会等机构合作组织主题论坛等活动形式吸引的新客户。图表图表 21：公司销售费用（万元）、销售费用率公司销售费用（万元）、销售费用率 图表图表 22：22H1 销售费用占比情况销售费用占比情况 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 0 0P000100001500020000销售费用（万元）销售费用率80.5%6.3%职工薪酬占比折旧及摊销费占比业务宣传费占比业务拓展费占比办公费占比房租费占比差旅费占比其他占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 公司公司复购复购 转介绍率高达转介绍率高达 85%，我们认为，复购我们认为，复购 转介绍将长期持续为公司贡献转介绍将长期持续为公司贡献学员增长，主要原因有：学员增长，主要原因有：1）导）导师师 研发研发 服务为核心优势的高实效性产品为行动教育树立了较高的口碑，服务为核心优势的高实效性产品为行动教育树立了较高的口碑，老客户自发推荐，实现了客户数量增长的正向循环。2）严格的销售管理机制（培养）严格的销售管理机制（培养-考核考核-激励）保障业务水平，销售效率领先行业。激励）保障业务水平，销售效率领先行业。公司对销售人员有完善的培养体制公司对销售人员有完善的培养体制，包括八条人才生产线中的培养 0-6 个月学习官的“733 成长模式”等，AC 认证则主要培养员工萃取经验、开发实战课程、内训授课能力。AC证书分为初级、中级和高级，不同等级可以做的事情不一样，对收入也有影响。初级 AC 可以到客户公司做提案；中级 AC 可以给客户去讲一堂 0.5-1 天的内训；高级 AC 研发部会帮忙打磨一门课，作为一个产品卖给企业做内训，可以成长为内训师。接受了公司的培养后，所有的销售人员入职 3 个月后必须通过初级AC证书的考核。公司销售考核标准化。公司销售考核标准化。销售人员在试用期内需要成交订单，也会考核老员工的人均年产值。在严格的考核机制下，公司也提供了有竞争力的销售在严格的考核机制下，公司也提供了有竞争力的销售激励。激励。销售人员工资采用低工资高绩效的制度，浓缩和校长 EMBA 提成高于咨询喝小班课。复购 转介绍也会给对应销售人员提成，可以有效地留住有客户资源的员工。疫情改善下销售人员计划增加。疫情改善下销售人员计划增加。受疫情停课对销售人员收入的影响，公司销售人员有所流失，22 年末不到 700 人。尽管人员存在流失现象，但在优异的管理机制下，公司仍然具有较高的销售效率，创造了高于同行可比公司的人均产值。随着公司 23 年销售人员计划增加，学员数量增长可期。图表图表 23：公司销售人员数量公司销售人员数量 数据来源：公司公告，华福证券研究所 我们认为，在疫情复苏、销售人员计划增长的情况下，实效性产品带来的优异我们认为，在疫情复苏、销售人员计划增长的情况下，实效性产品带来的优异口碑和严格销售管理机制带来的高人均产值，将维持公司复购口碑和严格销售管理机制带来的高人均产值，将维持公司复购 转介绍率较高水平。转介绍率较高水平。4.5%-13.3.73.0%-22.53.1p.6.3i.9q.8x.2r.1.0%-40%-20%0 0002003004005006007008002015201620172018201920202021销售人员数量（人）YOY占总员工比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 鉴于近年来复购鉴于近年来复购 转介绍渠道贡献了公司绝大部分客户增长，公司未来学员数量增转介绍渠道贡献了公司绝大部分客户增长，公司未来学员数量增长确定性较强。长确定性较强。图表图表 24：公司未来公司未来学员后续增长的确定性强学员后续增长的确定性强 数据来源：公司公告，华福证券研究所 3.3 OMO 数字化管理数字化管理 智慧基地建设，寻求第二增长曲线智慧基地建设，寻求第二增长曲线 OMO 数字化商学院平台，“咨询数字化商学院平台，“咨询 软件”做长服务链条。软件”做长服务链条。公司 2021 年 10 月以线下课程培训为基础，推出了 OMO 数字化商学院平台，植入在企业大学咨询案中，包含“商学院体系”、“企业大学 SAAS平台”、“人才孵化项目”，试行 1个月已有约 100 家企业购买。客户公司全体员工都可以在平台上学习，由班主任全程督学，每周进行学、练、考、赛，集体研讨、分组 PK，解决了咨询服务期结束后容易懈怠的问题。只要使用平台，客户第一年需要支付课程费和平台费，之后每年都需要支付平台费，根据账号数量不同收费，由此公司可实现孕育新增长点、增强客户粘性的目标，行业领导地位进一步巩固。与钉钉强强联合，推动企业管理数字化教育加速落地与钉钉强强联合，推动企业管理数字化教育加速落地。2022 年 9 月，行动教育与阿里巴巴集团钉钉事业部联手推出“管理教育 数字化管理工具”战略合作，将共同推出数字化平台系统，联合开发数字化相关课程，为企业家管理降本增效。积极推进募投资金项目。积极推进募投资金项目。公司 IPO 资金中，4.55 亿拟建设智慧管理培训基地，降低运营成本提升整体效益；0.6 亿拟建设行动慕课智库，推动线上教育业务开展。疫情期间上海校址推进较慢，预计 23 年开始推进，建造周期需要 3 年，公司品牌效应和产能有望进一步提高。丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 4 公司盈利预测与估值公司盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键关键假设假设：假设1：2022年浓缩 EMBA受疫情影响相对较小，校长EMBA停课半年。预计2022-2024年浓缩EMBA班次增速分别为 0.0%/ 30.0%/ 25.0%；校长EMBA班次增速分别为-41.7%/ 71.4%/ 16.7%。预计 2022-2024年 SaaS平台业务收入分别为0.5 亿元/1.0 亿元/1.5 亿元。假设 2：公司毛利率水平较稳定，2022 年受毛利率较高的校长 EMBA 停课影响，毛利率有所下滑，预期随着疫情改善回升至正常水平。预计 2022-2024 年管理培训毛利率分别为 79.2%/84.0%/84.5%，管理咨询毛利率分别 40.0%/53.0%/55.0%；SaaS 平台毛利率分别为 80.0%/80.0%/80.0%。假设 3：公司各项费用率相对稳定，2022 年受调薪、社保减免取消影响，销售和管理费用率有所提高。预计 2022-2024 年销售费用率分别为 30.0%/28.0%/28.0%；管理费用率分别为 18.5%/17.0%/16.0%；研发费用率分别为 5.5%/5.4%/5.3%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：图表图表 25：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）378.7 555.2 508.6 791.4 1003.1 YOY-13.67F.62%-8.40U.61&.76%毛利率 78.80y.05s.64.17.14%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）106.7 170.8 107.7 220.0 289.7 YOY-9.52.05%-36.944.241.66%归母净利率 28.180.76!.18.80(.88%管理培训收入（百万元）管理培训收入（百万元）330.5 492.0 386.6 609.4 764.9 YOY-6.97H.88%-21.42W.62%.53%毛利率 83.03.62y.15.00.50%浓缩 EMBA 132.7 177.7 180.0 257.4 337.8 YOY-6.443.92%1.31C.001.25%校长 EMBA 141.5 266.5 154.0 290.4 355.7 YOY-21.12.29%-42.21.57.50%论坛 16.8 16.8 18.5 24.1 30.1 YOY-37.20%0.00.000.00%.00%其他管理培训 39.4 31.0 34.1 37.5 41.2 YOY 449.01%-21.40.00.00.00%管理咨询收入（百万元）管理咨询收入（百万元）43.6 58.8 67.6 77.6 83.8 YOY-44.515.02.84.90%7.99%毛利率 50.91D.30.00S.00U.00%丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 一般管理咨询 41.8 55.2 63.7 73.6 79.6 YOY-38.732.01.50.50%8.15%孵化器项目 1.8 3.7 3.9 4.1 4.3 YOY-82.675.33%5.00%5.00%5.00%SaaS 平台收入（百万元）平台收入（百万元）50 100 150 YOY 100.00P.00%毛利率 80.00.00.00%图书销售收入（百万元）图书销售收入（百万元）3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 YOY-15.01%-0.41%0.00%0.00%0.00%毛利率 30.300.100.100.100.10%其他收入（百万元）其他收入（百万元）0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 YOY 92.45%-28.12%0.00%0.00%0.00%毛利率 81.73E.98P.00P.00P.00%数据来源：公司公告，华福证券研究所 4.2 相对相对估值估值 我们选取了 A 股上市的 6 家可比公司：力合科创、创业黑马、传智教育、中公教育、东方时尚、学大教育，2023 年行业调整后平均 PE 为 31 倍，行动教育 PE（19 倍）水平显著低于可比公司，估值优势显著。我们认为，公司是企业管理培训行业领军者，其产品和同行可比公司相比具有显著的实效性优势，契合其目标客户中小型民营企业管理层的主要需求；销售人均产值领先行业，具有较高的销售效率；叠加疫情放开环境下线下场景复苏，公司学员数量和业绩有望迎来大幅增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.1/2.2/2.9 亿元，给予 2023 年 30 倍 PE，对应目标市值 66.0 亿元，对应目标价 55.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 26：可比公：可比公司估值司估值 代码代码 公司公司 总市值总市值(亿元亿元)营收营收(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002243.SZ 力合科创 103.75 30.09 26.29 38.91 45.20 6.31 4.08 6.79 8.02 16.45 25.43 15.28 12.94 300688.SZ 创业黑马 36.19 3.40 3.80 5.96 8.47 0.11-0.83 0.70 1.60 316.73-43.60 51.46 22.63 003032.SZ 传智教育 68.82 6.64 8.46 10.24 12.31 0.77 1.89 2.35 2.88 89.56 36.32 29.23 23.89 002607.SZ 中公教育 309.60 69.12 58.50 76.44 91.54-23.70-10.50 5.34 11.04-13.07-29.49 57.98 28.04 603377.SH 东方时尚 53.12 11.99 9.17 13.73 16.87 1.52-0.37 2.35 3.21 34.87-144.30 22.60 16.55 000526.SZ 学大教育 20.53 25.29 16.78 18.77 20.87-5.36 0.10 0.92 1.14-3.83 212.71 22.31 18.01 行业调整后平均值行业调整后平均值-31.40 20.27 605098.SH 行动教育 42.71 5.55 5.09 7.91 10.03 1.71 1.08 2.20 2.90 25.00 39.65 19.41 14.74 数据来源：Wind，Choice，华福证券研究所（注：收盘价截止 2023 年 3 月 14 日，调整后平均值指去掉最高、最低后取平均值；行动教育为华福证券研究所预测；力合科创 22 年数值取自业绩快报，创业黑马 22 年营收及创业黑马、中公教育、东方时尚、学大教育 22 年归母净利润取业绩预告中值，创业黑马 23/24 年为 Choice 一致预期，其他为 Wind 一致预期）丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 5 风险提示风险提示 1）宏观经济波动风险。公司目标客户人群为中小民营企业家，宏观经济波动会对中小企业的数量、经营都产生影响，从而影响公司的客户数量。2）行业竞争加剧风险。企业管理培训行业经过多年发展，涌现了一批领先企业，在不同侧重点方面各有建树，行业竞争加剧会挤占公司市场份额。3）关键业务人员流失风险。公司业务拓展对营销、研发等专业领域的人力资源依赖性很强，人才流失会对公司经营造成较大不利影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 图表图表 27：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,081 892 944 1,399 营业收入营业收入 555 509 791 1,003 应收票据及账款 2 0-2-1 营业成本 116 134 157 189 预付账款 14 13 16 19 税金及附加 4 3 5 7 存货 3 3 37 15 销售费用 161 153 222 281 合同资产 0 0 0 0 管理费用 88 94 135 161 其他流动资产 641 642 645 647 研发费用 33 28 43 53 流动资产合计 1,740 1,549 1,640 2,079 财务费用-18-23-22-22 长期股权投资 1 1 1 1 信用减值损失 0 0 0 0 固定资产 179 250 347 438 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 1 81 131 181 公允价值变动收益 18 0 0 0 无形资产 1 1 1 1 投资收益 7 2 2 2 商誉 0 0 0 0 其他收益 5 5 5 5 其他非流动资产 86 86 87 88 营业利润营业利润 201 126 259 341 非流动资产合计 267 419 567 709 营业外收入 2 2 2 2 资产合计资产合计 2,007 1,968 2,207 2,788 营业外支出 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 202 127 260 342 应付票据及账款 13 15 18 22 所得税 29 18 37 49 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 173 109 223 293 合同负债 776 710 791 1,003 少数股东损益 2 1 3 4 其他应付款 7 7 7 7 归属母公司净利润归属母公司净利润 171 108 220 289 其他流动负债 101 108 131 151 EPS（按最新股本摊薄）1.45 0.91 1.86 2.45 流动负债合计 897 840 947 1,182 长期借款 0 50-20 60 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 29 29 29 29 成长能力成长能力 非流动负债合计 29 79 9 89 营业收入增长率 46.6%-8.4U.6&.8%负债合计负债合计 925 919 956 1,271 EBIT 增长率 60.7%-43.17.54.4%归属母公司所有者权益 1,078 1,044 1,243 1,506 归母公司净利润增长率 60.1%-37.04.21.6%少数股东权益 4 6 8 12 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 1,082 1,049 1,251 1,518 毛利率 79.0s.6.2.1%负债和股东权益负债和股东权益 2,007 1,968 2,207 2,788 净利率 31.2!.4(.1).2%ROE 15.8.3.6.1%现金流量表现金流量表 ROIC 44.5$.2B.45.2%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 377 26 282 542 资产负债率 46.1F.7C.3E.6%现金收益 169 98 217 292 流动比率 1.9 1.8 1.7 1.8 存货影响 0 0-35 23 速动比率 1.9 1.8 1.7 1.7 经营性应收影响 2 3-1-4 营运能力营运能力 经营性应付影响 11 2 3 4 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 其他影响 196-77 99 227 应收账款周转天数 0 0 0-1 投资活动现金流投资活动现金流-1,072-161-161-161 存货周转天数 8 7 46 49 资本支出-7-163-163-163 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.45 0.91 1.86 2.45 其他长期资产变化-1,065 2 2 2 每股经营现金流 3.19 0.22 2.39 4.59 融资活动现金流融资活动现金流 452-54-69 75 每股净资产 9.13 8.84 10.53 12.75 借款增加 9 50-70 80 估值比率估值比率 股利及利息支付-61-22-28-34 P/E 25 40 19 15 股东融资 536 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影响-32-82 29 29 EV/EBITDA 21 35 16 12 数据来源：Wind、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：

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科技行业洞察：AIGC引领三重创新周期的回响，处于新技术牛市的起点-230314（20页）.pdf

2023年3月14日站在新科技牛市起点 行业评级：看好证券研究报告分析师陈杭邮箱证书编号S1230522110004研究助理安子超邮箱电话18611396466 展望篇：AIGC引领创新，三重周期共振向上摘要摘要2根据我们的科技行业研究框架，短期看库存周期，中期看创新周期，长期看国产替代。站在当下时间节点，2023年库存周期迎来拐点，汽车智能化 AIGC兴起开启创新周期，软件、硬件、芯片一体化发展成为国产化重心，新一轮科技上行周期蓄势待发。（1）库存周期：人工智能叠加数字经济的发展，刺激消费电子放量，2023年下半年将开启被动去库存阶段纵观整个消费芯片的库存情况，以两年为周期，从主动去库存（量价齐跌）被动去库存（量跌价平/升）主动补库存（量价齐升）被动补库存（量升价平/跌），受到供需水平的影响，库存水平周期波动，整体呈现出以两年为周期的变化趋势。当前半导体行业库存拐点已至，晶圆厂产能过剩，消费芯片供过于求，于是开始降价以去库存，供给紧缩，主动去库存持续推进，整体表现量价齐跌。下半年随芯片需求复苏，将迎来价格拐点，预计2024年步入量价齐升的上行通道。（2）创新周期：以“碳中和 无人驾驶 AIGC”作为主导因素，目前我们已站在下一轮超级创新周期的起点。汽车进入智能化阶段刺激开启创新小周期：消费升级大趋势下，汽车智能化是车企实现产品差异化的重要方式。预计未来3-5年，主机厂在座舱配置上加速内卷，智能座舱成为电车智能化的竞争焦点。智能驾驶方面则以辅助驾驶为主、智能驾驶创新为辅。AIGC兴起刺激开启创新大周期：从算法、数据、算力三个角度来看，未来，算法创新的主要方向是跨语言和多模态大语言模型，合成数据有望取代真实数据成为训练模型的重要支撑，算力将从CHIPLET、存算一体技术、国产化AI加速器芯片三个层面进行提升。总的来说，AIGC的发展将会刺激科技第三次创新及第四次AI浪潮的涌现，从而开启新一轮创新大周期。（3）国产替代：国产化进入5.0阶段，形成软件、硬件、芯片一体化的发展格局，打造中国科技生态系统海外科技封锁叠加国内信创浪潮，中国科技行业国产替代已经迈入深水区。梳理国产化发展之路，可以分为四个阶段：国产1.0（操作系统 芯片设计）、国产2.0（ERP/中间件 晶圆制造）、国产3.0（工业软件 设备材料）、国产4.0（EDA/IP 零部件）。国内科技产业上中下游之间缺乏深度联系，国产化5.0旨在打通内循环，形成软件、硬件、芯片一体化发展格局，打造中国科技生态系统。rRpO2Y9YdXfVrVcVNA9PaO6MpNmMoMoNlOmMnOfQrQqNaQqRzRMYqQvNvPnMyR科技三大周期科技三大周期=库存周期库存周期 创新周期创新周期 国产替代国产替代320232022阶段一电动化主导阶段二智能化主导20205年3年2026短期：看库存周期：2023年迎来库存周期拐点中期：看创新周期：2023年AIGC叠加智能化开启新一轮上行长期：看国产周期：推进5.0，建立中国科技生态系统2年国产化1.0国产化2.0国产化3.0国产化4.0国产化5.0AIGC开启算力时代资料来源：浙商证券研究所整理库存周期拐点5年5年浙商陈杭板块轮动形成四象限，算力成为板块轮动形成四象限，算力成为 AI 核心支撑核心支撑4国产创新芯片软件信创国产芯片 算力芯片应用软件中间件数据库操作系统EDA/IP芯片材料零部件芯片设备深度学习框架大模型CPU/GPU服务器FPGA/ASICChiplet人工智能EDA/IP设备封测材料CPUGPUASICFPGAChipletIDC交换机芯片光芯片光模块CPO服务器算力资料来源：浙商证券研究所整理浙商陈杭风险提示风险提示51、中美贸易冲突加剧；2、终端需求疲软；3、晶圆厂扩产不及预期；4、信创推广不及预期。目录C O N T E N T S半导体库存周期半导体去库存继续推进，周期拐点已至010203创新周期汽车智能化 AIGC开启新一轮创新周期国产周期国产化5.0推进，软件、硬件、芯片一体化发展6添加标题95%半导体库存周期：半导体去库存继续推进，周期拐点已半导体库存周期：半导体去库存继续推进，周期拐点已至至 7典型的半导体库存周期可分为四个阶段：主动去库存（量价齐跌）；被动去库存（量跌价平/升）；主动补库存（量价齐升）；被动补库存（量升价平/跌）。我们认为本轮消费类芯片库存周期符合以上四个阶段的演进过程，目前处于主动去库存阶段（22Q423Q2）。从行业拐点角度来看，我们认为消费芯片目前仍处于第一个拐点即库存周期拐点，预计2023Q2Q3将迎来第二个拐点即价格周期拐点。历史情况复盘：主动补库存（21Q121Q3）：经济刺激叠加线上经济崛起，带动电脑、电视、视频会议、游戏机等硬件需求大幅增长；同时美国经济刺激政策拉动部分需求，出现缺货涨价潮。被动补库存（21Q422Q3）：全球芯片需求逐渐疲软，主要由于三大市场受不利影响欧洲由于俄乌冲突，经济严重衰退；美国持续高通胀，导致市场需求低迷；中国受全球经济不景气影响，下游市场需求承压。需求紧缩直接导致先进工艺和消费侧的价格开始趋于平稳。而该阶段各大晶圆厂加大先进工艺的资本支出，供给侧持续增加，晶圆厂产能供过于求，全行业芯片库存积压，Q3达到库存高点。主动去库存（22Q423Q2）：晶圆厂产能过剩，消费芯片供过于求，于是开始降价以去库存，供给紧缩，行业整体表现出量价齐跌。未来前景展望：被动去库存（23Q323Q4）：近期ChatGPT的兴起带动资本市场对人工智能的关注，互联网、科技厂商纷纷布局人工智能研发，加大对最核心的底层硬件算力芯片需求。同时国家再提大力发展数字经济，算力成为数字经济时代新的重要生产力，企业数字化转型直接拉动对芯片的需求大幅增长。叠加全球经济回暖，预计手机、智能电车、智能家电等下游消费电子市场需求逐渐复苏，我们认为2023年下半年芯片库存将持续去化，价格趋于平稳。主动补库存（24Q124Q3）：需求侧增长驱动供给侧产能逐步释放，供需错配或将催化芯片价格上涨，预计2024年消费半导体将步入量价齐升的上行通道。被动补库存（24Q425Q1）：下游需求增长趋缓或保持平稳，而芯片制造厂商仍有供给惯性，未能迅速应对市场变化调整供给，甚至为了满足未来可能的需求继续增加产量，预计2025年第一季度消费芯片表现为供给侧产能过剩，价格将有所下滑。结论：半导体板块基本面最差的阶段已经过去；按照历史规律，股价会对库存拐点和价格拐点反应；看多消费芯片的库存拐点行情。01资料来源：浙商证券研究所整理半导体库存周期：消费芯片库存周期传导图半导体库存周期：消费芯片库存周期传导图8资料来源：浙商证券研究所整理01驱动因素：人工智能和数字经济兴起，消费电子需求复苏驱动因素：人工智能和数字经济兴起，消费电子需求复苏9资料来源：浙商证券研究所整理被动补库存（21Q422Q3）主动去库存（22Q423Q2）被动去库存（23Q323Q4）需求疲软供给收缩需求修复欧洲美国中国俄乌冲突，经济严重衰退持续高通胀，市场需求低迷受全球经济影响，下游市场需求承压三只黑天鹅ChatGPT数字经济消费电子智能电车算力算力芯片、模拟芯片、存储芯片、手机芯片、家电芯片等智能手机智能家电大数据云计算人工智能IC设计公司砍单晶圆厂产能利用率降低晶圆厂降价抢单01浙商陈杭添加标题95%创新周期：汽车智能化创新周期：汽车智能化 AIGC开启新一轮创新周期开启新一轮创新周期 10回望全球科技28年，我们已站在下一轮超级创新周期的起点，本轮的创新周期的主导因素是：碳中和 无人驾驶 AIGC（1）小周期：碳中和（电车 风光电新能源） 无人驾驶阶段一（2020-2023）电动化主导：光伏、风电等新能源的蜕变，推动了油车到电车的转变，极大地拉动功率半导体需求，全球出现罕见的全供应链缺货涨价大潮。为应对缺货，全行业的Capex加速，带动全球半导体设备厂商订单和收入井喷。阶段二（2023-2027）智能化主导、展望无人驾驶时代，车用半导体需求暴发：由于域控的出现，整个智能座舱的软硬件将持续解耦，实现在触觉、视觉、音觉、嗅觉等全方位的创新。智能座舱的创新将成为主战场，主机厂在座舱配置上加速内卷，供应链将迎来飞跃式发展。而无人驾驶技术是人工智能的重要落脚点，关键在于算力 算法 网络这三种计算生产力的异构。（2）大周期：“算法 数据 算力”是AIGC应用完美运行的充要条件，我们将从这三个角度来阐述AIGC所带来的创新变革。算法：以ChatGPT为例，底层算法为2017年就已提出的transformer，目前发展已经成熟，不存在明显技术壁垒，以transformer为基础的大模型GPT-3也历经多次迭代，且已有多家公司着手研发，未来跨语言和多模态大语言模型将是各互联网企业努力的方向。数据：大模型进行训练需要海量数据作为支撑，而目前真实世界的数据存在质量低、难以获取等一系列问题，合成数据以其成本低廉、解放生产力的优势，将成为未来主要创新点，根据Gartner预测，到2030年，绝大部分AI模型使用的数据都是人工合成的。算力：算力是大模型运行的关键所在，目前国内发展较为薄弱，与美国算力差距较大，未来将通过大力发展CHIPLET、存算一体技术、国产化AI加速器芯片来逐渐缩小差距。Acumen 咨询预测数据显示，2030年AIGC市场规模将达到1100亿美元，助力实现第二次脑力飞跃。综上所述，AIGC的发展将会刺激科技第三次创新及第四次AI浪潮的涌现，“汽车智能化小周期 AIGC大周期”将强势开启新一轮超级创新周期。02浙商陈杭创新周期：中期驱动力由智能电车到创新周期：中期驱动力由智能电车到AI算力算力02112018201920202021202220232030汽车电动化汽车智能化双积分政策上海特斯拉SiCIGBTMOSFETGaNIPMBMS电动车销量快速攀升多款高端智能车型（小鹏G9、蔚来ET7）巨头跨界造车特斯拉、蔚小理等智能化全面起步特斯拉降价车企降本趋势下智能化暂时承压CPUASICFPGACISNORSRAMNANDDRAMEEPROMMCULiDARDALL.EStable DiffusionChatGPTGPT-4多模态大规模AI算力集群AIGCCPUASICGPUCPOPCBFPGAChiplet资料来源：第一财经，政府官网，各公司官网，浙商证券研究所整理浙商陈杭汽车智能化回顾及展望汽车智能化回顾及展望0212功能域控制器阶段中央计算 区域控制器阶段智能座舱数据来源：佐思汽研，盖世汽车，九章智驾，浙商证券研究所车载信息娱乐系统（IVI）抬头显示(HUD)驾驶员监控系统（DMS）360环视系统（AVM）定速巡航（ACC）自动泊车系统（APA）自动紧急制动系统(AEB)座舱域控制器等（高通8155,高通SA8295，芯驰X9U），智能驾驶域控制器（华为MDC）导航辅助驾驶（NOA）高精度地图中央集中式架构(英伟达Thor,高通，高通Ride Flex，地平线征程5和6)功能域跨域融合阶段辅助驾驶（L0-L2 ）自动驾驶（L3-L5）英伟达智驾主芯片：Parker(2018,1TOPS)、Xavier（2020,30TOPS）、Orin（2022,250TOPS）、Thor(2024,2000TOPS)高通智驾平台Snapdragon Ride Flex：mid(适用L2，15TOPS)、high(适用L2 /L3/L4，50 TOPS)、premium（适用L4,2000TOPS）行泊一体域控制器（英伟达Orin，TI TDA4,地平线征程5）,驾舱一体域控制器当下未来回顾地平线智驾征程系列：征程2（2019，4TOPS），征程3（2020，5TOPS），征程5（2021，128TOPS）,征程6（2023，512 TOPS）主要芯片厂商规划浙商陈杭创新周期：从瓦特到比特，创新周期：从瓦特到比特，AIGC开启算力时代开启算力时代0213三大创新四次浪潮1990s20081956198019932023PC互联网移动互联网人工智能计算时代逻辑推理专家系统深度学习（AlphaGo、GPT）AIGC实现脑力飞跃（ChatGPT）资料来源：腾讯研究院，搜狐，Grand View Research，Acumen Research and Consulting，浙商证券研究所整理算力数据算法预计2030年AIGC市场规模将达到 1100 亿美元预计2030年AI训练数据市场规模超过86亿美元2030年AI模型使用的绝大部分数据将是人工合成的质量问题采集问题隐私问题合成数据为弥补算力差距，有三类技术共同构成了未来算力产业链的基础：CHIPLET先进封装技术光模块AI加速器芯片CPU、GPU、FPGA、ASICTransformer等开源易获得发展成熟大语言模型跨语言多模态浙商陈杭添加标题95%国产周期：国产化国产周期：国产化5.0时代，软件时代，软件-硬件硬件-芯片一体化芯片一体化 14通过梳理国内科技行业国产替代的发展脉络，可以分为五个阶段，2023年国产化将从4.0向5.0推进：1、国产化1.0（操作系统 芯片设计）：2019年信创浪潮带动操作系统崛起，华为受限刺激国内芯片设计中兴事件后，美国对华科技封锁步步紧逼，信创概念掀起一轮高潮，国产操作系统率先崛起。2019年5月，限制华为终端的芯片供应，目的是卡住芯片成品，直接刺激了对国产模拟、射频、存储、CMOS芯片的倾斜采购。2、国产化2.0（企业软件 晶圆制造）：2020年信创软件进入落地试验期，海思代工转移牵动国产晶圆厂和设备链根据信创“2 8 N”的发展节奏，国产企业软件首先在党政、金融机构率先试验，带动ERP和中间件等板块兴起。2020年9月，美国限制海思设计的晶圆代工链，卡住芯片代工。海思转移到国内代工链，带动国产晶圆厂和封测厂的加速发展。3、国产化3.0（工业软件 设备材料）：2021年信创浪潮延伸至核心领域，半导体上游设备材料成为突破重点2021年信创的浪潮延伸至8大重点行业，国内工业软件的竞标中标数抬升，信创发展进一步深化至工业软件、数据库等核心领域。2020年12月，中芯国际进入实体名单，限制的是芯片上游半导体供应链，本质是卡住芯片上游设备。想要实现供应链安全，必须做到对半导体设备和半导体材料逐步突破，由于DUV不受美国管辖，此阶段的关键是针对刻蚀等美系技术的替代。4、国产化4.0（EDA/IP 零部件）：2022年以零部件和EDA为主，进入到国产链条的深水区，最底层的替代2022年8月，美国发布芯片法案，对国内先进制程的发展进行封锁。想要实现科技产业自主可控，必须进入国产链条的深水区，实现从根技术到叶技术的全方位覆盖。因此，底层的半导体设备逐渐实现1-10的放量，芯片材料逐渐实现0-1的突破，用于芯片设计的EDA/IP登陆资本市场，最底层的设备零部件也将迎来历史性发展。5、国产化5.0（硬件 软件 芯片一体化）：2023年以后，硬件、软件、芯片一体化成为核心目标，打造中国半导体生态系统我国科技产业全而不强，产业链上中下游之间缺乏深度联系，致使行业整体与全球仍然存在不小差距。因此，充分利用国内大市场优势，打通科技产业链，形成硬件、软件、芯片一体化的发展模式，鼓励半导体产业链建立本土供应链，形成以科技内循环为主体的中国科技生态系统。资料来源：浙商证券研究所03浙商陈杭国产周期：国产化国产周期：国产化5.0时代，推进科技产业一体化时代，推进科技产业一体化031520192020202120222023及以后芯片设计操作系统晶圆制造ERP/中间件设备材料工业软件零部件半导体生态系统软硬科技一体化1.02.03.04.05.0EDA/IP软件硬件资料来源：浙商证券研究所1.01.02.02.03.04.05.05.03.04.0浙商陈杭添加标题95%驱动因素：海外制裁限制驱动因素：海外制裁限制 国内政策指引，中国科技内循环启动国内政策指引，中国科技内循环启动 16资料来源：路透社，各公司官网，esmchina等，浙商证券研究所添加标题95%半导体材料终端半导体设备设计封测中国科技内循环制造2019年5月15日，美国商务部宣布将华为加入实体清单。2020年5月15日，限制华为使用美国技术设计和生产产品。2020年12月18日，美国商务部将中芯国际列入“实体清单”。2020年12月20日，中芯国际回应：10nm及以下工艺将受影响。2022年8月9日晚，美国总统拜登正式签署2022芯片与科学法案。法案明确限制美国企业不得参与任何使中国半导体制造能力得到实质性扩张的重大交易。2022年8月13日，美国商务部宣布，将对设计GAAFET结构IC所必须的EDA软件实施新的出口管制。2022年9月1日 AMD和NVIDIA对中国区所有数据中心暂停先进GPU的发货。管制涵盖 Nvidia 的 A100 和即将推出的 H100 集成电路。2022年10月7日，美国出台新管制：16/14nm及以下先进逻辑制程芯片128层及以上NAND闪存芯片18nm半间距或更小的DRAM内存芯片所需的制造设备的能力03浙商陈杭风险提示风险提示171、中美贸易冲突加剧：若美国出口管制范围进一步扩大，将在短期内影响国产芯片产能释放；2、终端需求疲软：若AIGC所带来的影响不及预期，将影响产业链中上游业绩；3、晶圆厂扩产不及预期：若本土晶圆厂扩产进度不及预期，将影响上游半导体设备和材料公司收入增长；4、信创推广不及预期：若自研基础软件产品竞争力或客户预算不足，将影响信创软件销售推广。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明行业评级与免责声明 18行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明行业评级与免责声明19法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式联系方式20浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 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医美行业深度报告：逆风而行，光电医美正在崛起-230315(49页).pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 医美行业深度报告 御风而行，光电医美如日方升 2023 年 03 月 15 日 光电行业概览：光电类医美项目指能量源医美器械，通过激光、射频、超声等能量形式，作用于皮肤的治疗技术。根据能量源的类型，进一步将医美器械分为光类、电类和超声类；从能量源医美器械结构拆分，主要由主机、手具/治疗头、脚踏开关三大部分构成；从产业链角度，分原材料及零部件供应商、光电医美器械制造企业及终端机构三个环节，中国医美器械整个价值链毛利率在 30%，其中，医美器械制造企业毛利率较高。轻医美认知提升下，光电医美市场规模持续上行。1）渗透率提升 产品升级 器械加耗材模式，拉动市场规模上行。据 Medical Insight，2016 年，全球光电类医美行业的市场规模为 16.74 亿美元，中国光电类医美行业规模已达到约 1.6 亿美元。国内市场光类项目占据较大比重，包括激光类和脉冲光类与全球项目主要聚焦在于射频/超声类存在一定差异。2）未来趋势：美白 抗衰需求，驱动国内光电类医美市场持续向上。肤质美白需求拉动激光及脉冲光市场持续向上。随着消费者对光电类项目的认知不断提升，叠加对即刻美白提亮等需求的驱动，光学美白项目市场有望持续上行。抗衰需求拉动射频/超声类市场上行。全球抗衰市场从 2015 年的 1500 亿美元增至 2021 年的 2236 亿美元，CAGR 达 8.3%，预计 21-24 年 CAGR 达 8.0%。国内抗衰市场进入发展快车道，2021 年中国抗衰市场规模达 108.9 亿美元，预计 21-24 年 CAGR 达 11%。未来随国内抗衰需求的不断增长，驱动主打抗衰作用的射频以及超声类光电项目的市场不断上行。从商业模式出发，剖析光电设备厂商竞争变迁。1）复盘国内医美发展，从商业模式角度解读竞争要素。从商业模式角度，光电设备由上游设备生产商销售给中游医美机构，再到消费者体验，基于此产业链分配模式再看国内行业发展阶段，当下上游厂商端对消费者的教育程度、是否具备差异化/先发性竞争优势、能否为机构带来更多利润空间成为机构端选择产品的核心要素。在机构端盈利能力不强，而上游供给显著增多的情况下，机构端对上游设备的选择不仅考察产品力，其在 C 端的教育投入也成为一大关键要素。2）在产品力 品牌力助力下，海外企业暂居优势地位。国内市场中，激光类及脉冲类项目主要市场份额由海外企业占领，但国内企业或通过收购或凭借高性价比优势占领一定市场；射频类则主要由海外企业占领市场，但国内企业在加速布局中。如何成为新一代佼佼者？1）取人之长：夯实技术持续优化产品 强化市场教育 升级商业模式。强化研发技术，前瞻性把握市场需求，优化迭代产品，满足精细化消费需求；强化自身销售渠道，利用渠道资源加大 B 端和 C 端教育，建立品牌力，加速产品渗透；对于企业自身的长久发展不仅需要大单品，还需要搭建平台化产品矩阵；商业模式持续优化，奠定企业长久发展基础；通过收并购的模式也将是各大企业加速自身板块拓展的方法。2）解决市场痛点：设备贵 全生命周期高效服务尚待解决。进口设备价格较高，中小医美机构难以承受，多采用租赁模式。国内企业当下产品性能与进口产品差异较小，但产品进货价存在显著性优势，给国产替代带来了一大突破口。进口设备在全生命周期的服务上难以实现较高效率。在全周期的服务上，国产产品具备更强地理位置的优势，同时也具备更强的国内资源辅以完善机构端培训等服务。市场仍需更适合国人皮肤状态的光电类设备。相比海外企业，国内企业更能了解国人肤质特点，推出精细化产品满足国内需求。国产企业并购布局光电市场居多，细分领域优势逐步凸显。1）复锐医疗科技：并购飞顿布局市场，把握痛点提供服务。2）华东医药：收购 参股布局光电市场，产品矩阵丰富。3）昊海生科：收购模式布局光电领域，产品力不容小觑。4）普门科技：多项核心技术 灵活推广方案，助力光电医美业务向前。风险提示：新品拓展不及预期，行业竞争加剧，产品安全风险，医美政策趋严等。代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1696.HK 复锐医疗科技 13.72 0.68 0.87 1.11 20 16 12 000963.SZ 华东医药 45.72 1.47 1.76 2.09 31 26 22 688366.SH 昊海生科 101.44 1.04 2.52 3.50 98 40 29 688389.SH 普门科技 26.86 0.59 0.77 1.01 46 35 27 资料来源：Wind，民生证券研究院;（股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价；公司数据采用 Wind 一致预期，复锐医疗科技数据单位为港元）推荐 维持评级 分析师 刘文正 执业证书：S0100521100009 电话：13122831967 邮箱： 分析师 郑紫舟 执业证书：S0100522080003 邮箱： 相关研究 1.零售周观点：“38”节大促活动收官，珀莱雅 23 年 1-2 月业绩稳定增长-2023/03/13 2.“庖丁解牛”拆析招股书（十三）毛戈平：气韵东方、匠心独萃-2023/03/09 3.零售周观点：毛戈平 IPO 申请已受理，老凤祥发布 2022 年度业绩快报-2023/03/05 4.化妆品行业专题：消费复苏叠加“38”大促催化，建议关注美妆板块布局机会-2023/03/03 5.零售周观点：李佳琦“38 节”国货品牌优惠力度提升，戴比尔斯 22 年实现收入与利润双增-2023/02/26 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 行业深度研究/商贸零售 目录 1 光电行业概览.3 1.1 能量源医美项目分类及功能解读.3 1.2 能量源医美器械结构拆分.5 1.3 光电医美器械产业链拆解.6 2 轻医美认知提升下，光电医美市场规模持续上行.9 2.1 渗透率提升 产品升级 器械加耗材模式，拉动市场规模上行.9 2.2 未来趋势：美白 抗衰需求，驱动国内光电类医美市场持续向上.12 3 从商业模式出发，剖析光电设备厂商竞争变迁.15 3.1 复盘国内医美发展，从商业模式角度解读竞争要素.15 3.2 在产品力 品牌力助力下，海外企业暂居优势地位.20 4 如何成为新一代佼佼者？.33 4.1 取人之长：夯实技术持续优化产品 强化市场教育 升级商业模式.33 4.2 解决市场痛点：设备贵 全生命周期高效服务尚待解决.35 5 国产企业并购布局光电市场居多，细分领域优势逐步凸显.37 5.1 复锐医疗科技：并购飞顿布局市场，把握痛点提供服务.37 5.2 华东医药：收购 参股布局光电市场，产品矩阵丰富.39 5.3 昊海生科：收购模式布局光电领域，产品力不容小觑.41 5.4 普门科技：多项核心技术 灵活推广方案，助力光电医美业务向前.43 6 风险提示.46 插图目录.47 表格目录.47 rRrQ2YfWeUdXvZ9YxU8ObP8OtRmMnPoNiNnNnOlOnMmR6MoPzRvPqQxOxNmOtN本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 行业深度研究/商贸零售 1 光电行业概览 1.1 能量源医美项目分类及功能解读 光电类医美项目主要指能量源医美器械，通过激光、射频、超声等能量形式，作用于皮肤的治疗技术。不同的能量形式作用于皮肤的组织不同，激光、脉冲光主要作用于表皮和真皮浅层部位，射频可以作用于真皮层，超声波可以深入皮下组织、肌肉。能量源不同，对应效果也有所差异，主要效果为皮肤管理、抗衰/减脂塑性、脱毛、私密护理。图1：不同能量源作用于不同深度皮肤组织 资料来源：悦美网，民生证券研究院 根据能量源的类型，进一步将医美器械分为光类、电类和超声类：1）光类：主要为激光和脉冲光 激光类器械是通过发射特定波长的激光对细胞组织进行定向加热，以达到医疗美容的目的。项目主要作用于祛疤、祛斑、祛印、祛色素、嫩肤、除毛等。其中，选择性光热作用，用于解决色素性疾病；扩展的选择性光热作用原理，治疗脱毛和皮肤血管性疾病；局灶性光热作用（包括 Er：YAG 激光、CO2 激光）可使皮肤重塑紧致，改变面部年轻化；光声作用（包括皮秒激光和调 Q）治疗色素性皮肤病并提升皮肤年轻化。脉冲光器械是通过氙弧灯和滤光片得到特定波长范围内的光，其中宽光谱彩光产生的热量会分解色素、毛囊等，同时刺激真皮层胶原纤维再生。具体项目有IPL、OPT、DPL、彩光嫩肤，用于治疗血管皮肤病、治疗色素、脱毛、祛除瘢痕、减轻皮肤细纹和眼周皱纹。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 行业深度研究/商贸零售 表1：光类医疗器械 能量源 作用效果 典型应用 优缺点 激光 去除皮肤暗沉及杂质。各种血管性皮肤病及色素沉着，如痣、雀斑、老年斑、毛细血管扩张等 白瓷娃娃皮秒 飞梭 优点：指向性强，不同波长对应不同靶物质，治疗效果强；缺点：有损伤，恢复期长。强脉冲光 改善光老化的皮肤改变。皮肤血管疾病、皮肤色素疾病、多毛、皮肤老化与光老化去除面部色素斑、毛细血管扩张、面部红斑、细小皱纹和粗大毛孔 IPL、OPT、DPL、彩光嫩肤 优点：保护表皮不受损失、恢复时间短、几乎无不良反应；缺点：到达层次浅、治疗精准性差、作用小。脉冲光 痤疮 红蓝光（LED）治疗 优点：耐受性强，治疗方便安全、操作方便；缺点：应用领域窄。资料来源：新氧，NMPA，亿渡数据，民生证券研究院 2）电类：主要为射频类医疗器械 射频器械是通过加热到 55C-65C 后，促进皮肤层水分子与纤维胶原蛋白分离，进而皮下胶原蛋白收缩，同时对皮肤表面进行冷却，可以达到收紧皮肤，皮下胶原蛋白形态重塑、同时产生新胶原的作用，主要起到改善松弛以及皱纹的作用。市面上产品分为单极、双极和多级射频。其中单极射频包括有热玛吉、爱丽丝，其能量最强，穿透性最高；双极射频主要为两个电极紧密排列于两个电极紧密排列于治疗头附近，作用于同一界面，电流只在两个电极间流动，因此作用深度浅、可控性好，产品主要包括有科医人的 Lumenis 的 Aluma 和 Viora 的 V20；多极射频包括有三极和点阵式，包括产品有微针射频 Endymed。表2：射频类医疗器械 能量源 温度范围 项目 作用效果 代表性企业/机构 代表性品牌 射频 55C-65C 射频美肤、射频紧肤 改善皮肤皱纹 以色列华诺美容科技有限公司 以色列魔塑刀 以色列盈美司科医疗科技有限公司 InMode 盈美特 以色列美迪迈医疗激光公司 美迪迈 3DEEP 多源相控射频 热玛吉 对身体、面部及眼周皱纹的非侵入性治疗 美国索塔医疗有限公司 热玛吉五代 热拉提 减轻皱纹 以色列飞顿激光有限公司 热拉提一代、黄金热拉提 2.0、热拉提 Plus 射频微针 改善面部松弛和皱纹 深圳半岛医疗有限公司 半岛黄金微针 韩国路创丽公司 INFINI 射频微针 韩国维奥有限公司 思嘉丽黄金射频微针 资料来源：新氧，NMPA，民生证券研究院 3）超声类：指超声波类医疗器械 主要是通过高能量聚焦式超声波，传导入皮肤的真皮层、筋膜层，聚集热能，温度可达到 65-70，利用热效应促进胶原蛋白再生和变性，来实现修身、紧肤、私密美容治疗等深度抗衰的作用。因超声类产品作用层次最深、能量较前面三者都更高，当其作用于面部时，若出现能量控制不当等现象或对人体出现不可逆的损失，因此当前海外产品尚未在国内获证，国内产品仅半岛医疗旗下的超声炮获得二类证。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 行业深度研究/商贸零售 表3：超声类医疗器械 能量源 工作原理 温度范围 作用效果 代表性企业/机构 代表性品牌 超声波 通过高能量聚焦式超声波，传导入皮肤的真皮层、筋膜层，聚集热能，利用热效应促进胶原蛋白再生和变性 65C-70C 修身、紧肤、私密美容治疗、祛皱、脱毛、收缩毛孔、去除色斑及红血丝等 美国 Ulthera 公司 Ultherapy 超声提升（NMPA 未获批）资料来源：新氧，NMPA，民生证券研究院 1.2 能量源医美器械结构拆分 从能量源医美器械结构拆分看，主要由主机、手具/治疗头、脚踏开关三大部分构成。不同能量源形式的项目在产品结构组成上存在一定差异，但基本均由主机、手具/治疗头以及踏板开关组成，其中主机